分析师 | 刘呈祥 S0790523060002
联系人 | 朱晓云 wuwenxin@kysec.cnLPR 改革脉络梳理：2024年LPR与MLF或脱钩
2019年LPR改革后债贷利率联动加强。一方面央行将LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA的定价行为考核，MLF利率—LPR报价—贷款利率的货币政策传导链形成。另一方面市场利率自律定价机制也将“LPR融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步推动了债贷利率联动。
2024年央行表态要持续改革完善LPR。2024年以来央行表态淡化MLF利率的政策利率色彩，考虑以某个短期操作利率作为政策利率、持续改革完善LPR等。未来LPR 可能与MLF脱钩，转向与7D OMO挂钩。银行获得的净利息收入可以用FTP一分为二，其中内部利息净收入=部门存款FTP收入-部门贷款FTP成本。较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，当然也可能是战略支持业务的影响。
（1）国有大行对公业务内部利息净收入占比低。一方面其对公存款/贷款多小于1；另一方面对公存款以活期存款为主，存款FTP相对较低。
（2）股份行零售业务内部利息净收入占比低，主要源于这类银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于1。（3）资金业务均为负：源于金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。（4）根据2024H1数据静态测算，国有行对公贷款/存款FTP约为1.78%，零售贷款/存款FTP约为2.55%。
从债贷比价临界点看10Y国债利率下限
1、从债贷比价的历史数据动态来看，2017年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于[-24BP , 72BP]区间，且比价下限不断上移。我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，10年期国债收益率下限的区间为1.84%-2.04%。
2、我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们的FTP测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的EVA贡献。得到结论2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款/按揭贷款和买债EVA贡献一致时的国债（10Y）收益率分别为1.89%和1.92%。
投资建议
（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行。（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、瑞丰银行。![]()
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贷款基础利率（Loan Prime Rate，简称 LPR），是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，其他贷款利率在此基础上加减点形成。LPR于2013年10月开始正式运行，首批报价行共9家，报价期限1年，计算方式为每个工作日在各报价行报出本行贷款基础利率的基础上，剔除最高、最低各1家报价后，剩余进行加权平均计算得出。LPR的产生，可以说是利率市场化进程中的关键一步。
LPR推出的背景：提升银行自主报价能力，维护信贷市场定价秩序，为进一步推动利率市场化改革做准备。2013年以前央行长期通过贷款基准利率直接确定和调整商业银行贷款价格，相比于货币市场我国贷款利率体系的市场化程度较低。2013年7月19日全面放开金融机构贷款利率管制，取消金融机构贷款利率0.7倍的下限，由金融机构自主确定贷款利率水平。但“隐性下限”的存在制约了实际利率下行的幅度，这一定程度上也使利率传导的效果大打折扣。![]()
LPR改革的同时，监管为银行降低负债成本，银行净息差未受损。2019年LPR改革打破了贷款利率隐形下限，降低了实体融资成本。同时由于2018年以来中国人民银行和银保监会对影子银行、P2P等强监管，促使银行负债成本下降，带动银行息差回升，2019年达到2.20%。1.2、2019年新改革：货币政策传导渠道疏通，债-贷利率联动加强
2019年LPR改革后，LPR报价方式、报价银行、报价频率等均改进。
（1）报价方式：按公开市场操作利率加点，其中公开市场操作利率主要指中期借贷便利（MLF）。
（2）报价银行：LPR的报价行扩大到18家， 2024年1月22日中信银行和江苏银行亦被纳入，LPR报价行增加至20家。
（3）报价频率：将原来的 LPR 每日报价改为每月报价一次。
（4）计算方式：LPR由全国银行间同业拆借中心根据报价行报价，按去掉最高和最低报价后算数平均，并向0.05%的整数倍就近取整计算得出。
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LPR改革后债贷利率联动加强。2019年三季度评估时起，央行将LPR运用情况及贷款利率竞争行为纳入MPA的定价行为项目考核，推动银行更多应用LPR，至此MLF利率—LPR报价—贷款利率的货币政策传导链形成，以MLF利率为主导的政策利率将贷款市场和债券市场定价连接起来。此外，市场利率自律定价机制也将“LPR融入内部资金转移定价曲线构建”情况纳入考核，从微观考核层面上进一步强化了债贷利率联动。![]()
MLF创设于2014年9月，在汇改后逐渐成为央行供给基础货币的主要工具。截至2024年9月，MLF余额为6.88万亿元。对于为何选择MLF利率作为LPR挂钩利率，央行曾解释称，MLF利率是央行中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本，适合作为银行贷款定价的参考。近年来新发贷款利率降幅远高于LPR降幅。2024年9月新发放企业贷款加权利率为3.63%，新发放按揭贷款利率为3.32%，均处于历史低位。2023年以来截至2024年9月，新发放按揭贷款利率累计下降94BP，而LPR-5Y仅下降45BP，MLF利率下降75BP。
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MLF长期刚性且高于银行负债成本，流动性传导容易出现分层。如银行更倾向发行同业存单而不是申请MLF补充流动性，2023年以来实体融资需求缓慢，优质资产荒背景下银行更注重管控负债成本，MLF利率较高，银行缺负债时更倾向通过发行同业存单补充负债。![]()
此外，从贷款定价角度，LPR当前挂钩MLF，很难反映贷款实际供需。根据货政报告披露数据，很大比例贷款都运行在LPR以下，但LPR其实应该是银行的最优客户贷款利率。
2024年6月，央行行长潘功胜在第十五届陆家嘴论坛上表示，要持续改革完善LPR，针对部分报价利率显著偏离实际最优惠客户利率的问题，着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平。至此，LPR 可能与MLF脱钩，转向与7D OMO挂钩。2.1、FTP 双轨经常会导致利率倒挂
因存贷市场和资金市场分割，经常会导致利率倒挂的情况。比如资金融出利率和短债利率、同业存单利率倒挂，企业存款利率和信用债利率倒挂。2024年以来资金利率和短债利率倒挂明显。
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我们在报告《FTP与资产配置决策》中指出，资负--金市“两部门决策框架”下的政策利率传导效果不佳。矛盾点在于市场化程度较弱的资产负债部对全行FTP产生关键影响，而市场化程度较强的金融市场部很难影响FTP的制定，这就导致债券市场的利率变化不易有效传导至贷款市场。如央行通过OMO向银行注入流动性，流动性则首先进入金融市场部，先对货币市场和债券市场利率形成影响。此后剩余的流动性才能进入贷款市场，对于贷款量价的影响会较为滞后。![]()
2.2、从部门内部收息看FTP决策分化
根据财报披露的分部数据，银行获得的净利息收入可以用FTP一分为二，包含外部净利息收入和内部净利息收入。内部利息净收入=部门存款FTP收入-部门贷款FTP成本=（存款日均余额*存款FTP-贷款日均余额*贷款FTP）。![]()
如何跟踪各银行业务板块的FTP？由于准确数据可得性受限，我们根据财报披露数据来评估。上市银行各业务部门内部利息净收入占比情况呈现分化，较高的内部利息净收入可能存在资金来源和运用的不匹配，比如存差部门和贷差部门之分，当然也可能是战略支持业务的影响。1、国有大行对公业务内部利息净收入占比低，零售业务占比高。根据内部利息净收入计算公式，存款规模越大，存款FTP越高的部门内部利息净收入越高。对公业务来看，2023年国有行中内部利息净收入多为负值，占比较低，或主要源于：（1）规模上，国有行对公存款/贷款均小于1，存款规模较小拖累内部利息净收入。（2）期限上，国有行对公存款以活期存款为主，存款FTP相对较低。零售业务来看，2024H1国有行内部利息净收入占比较高，一方面是源于存款/贷款比例高，其中邮储银行零售存款/零售贷款高达2.80；另一方面国有行国有行凭借广泛的网点优势，吸收居民定期存款多，零售存款期限长，存款FTP定价高。![]()
2、股份行和部分城商行对公业务内外部利息净收入占比均衡，零售业务内部利息净收入占比偏低。如中信银行、民生银行、光大银行、北京银行、浙商银行零售业务部内部利息净收入均为负值，主要源于这几家银行存款来源更依赖对公渠道，零售存款/零售贷款均小于1。
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3、资金业务均为负：银行的资金来源主要是对公和零售板块贡献的存款，金市和同业业务在内部交易中属于资金购买方。根据2024H1数据静态测算，国有行对公贷款/存款FTP约为1.78 %，零售贷款/存款FTP约为2.55%。主要测算过程及假设如下：（1）假设国有行对公、零售板块只有存贷业务，利息净收入完全由存款和贷款业务产生；（3）内部利息净收入=存款日均余额*存款FTP-贷款日均余额*贷款FTP，设存贷FTP相同，则存贷FTP=内部利息净收入/（存款日均余额-贷款日均余额）。（4）数据调整：2024年9月央行“引导商业银行将存量房贷利率降至新发放贷款利率的附近，预计平均降幅大约在0.5个百分点左右”，在零售贷款FTP测算值3.05%的基础上下调50BP，即2.55%作为新发放零售贷款的FTP。![]()
注：该FTP测算值仅作为本文分析的示意性作用，并不代表银行实际值。实践中，基本所有银行的FTP定价均为商密数据，所以不可得。贷款基于短端政策利率定价的影响：重塑资产比价
3.1、成本加点法下，可能带来贷款竞价策略调整
成本加成定价法下，贷款利率=资金成本+管理费用+信用成本+资本成本+目标溢价。过去，不市场化的LPR加点后形成了不市场化的FTP，那么FTP作为资金成本影响外部定价的能力就被削弱。未来政策利率的调整可能直接影响到贷款内部成本，对降低实体融资成本有帮助，贷款价格战竞争意义不大，银行需要更多通过夯实客群、调整结构的方式稳定收息水平。![]()
3.2、 债贷比价或将恢复联动，银行资产配置更灵活从现阶段商业银行大类资产比价表来看，按揭贷款、长久期利率债和债基的比价效应较强。从债贷比价的历史数据动态来看，2017年以来债贷综合净收益率差存在上下限，处于[-24BP , 72BP]区间。
2017-2018年比价效应不强：信贷部门和金融市场部门资金成本不同，各自为政，资负部难以根据债贷比价效应来规划部门间资金分配额度。 2019年后比价效应明显增强：LPR改革后推进了FTP“双轨并一轨”，贷款利率和债券利率的相互参考性更强，贷款FTP和债券FTP通过MLF利率联动起来，债贷比价效应更广泛的应用到商业银行内部决策中。2024年4月以来债贷比价效应再次偏离：源于实体融资需求偏弱，债贷定价又重新回到“双轨”。一方面贷款投放受阻，资产配置决策中剩余流动性占据主导地位；另一方面2024年以来债贷定价背离，债券市场利率快速下行，而企业贷款利率已处于历史低位下行空间有限。我们按照目前的贷款利率，重新评估债券利率的平衡点位，得到结论：结论1：若贷款收益率保持不变，根据国债和贷款的综合净收益率利差底线粗略测算，当前10年期国债收益率还有约8BP~28BP下降空间。
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结论1能在一定程度提供参考，但有一些局限性，在评估贷款和买债二者综合性价比时，常常容易忽略的一个问题是二者所使用的资金成本并不相同。目前的变化是，LPR和MLF逐渐脱钩，则资金FTP和信贷FTP的联动关系将更密切。
我们进一步假设以司库资金支持业务：贷款类业务资金成本用我们上文的测算值，投资类业务资金成本以国债（5Y）到期收益率为基准，再分别计算各类资产业务的EVA贡献。主要假设及具体测算过程如下：
（1）企业贷款和按揭贷款利率为2024年9月新发生贷款加权平均利率；
（2）各类债券利率取2024年10月21日到期收益率；
（3）综合收益率=名义收益率-资金成本-税收成本-资本成本+存款派生收益-信用成本；
（4）EVA=综合收益率*1000，表中为每多做1000亿元业务时贡献的EVA；
（5）RAROC=净利润/经济资本=（名义收益率-资金成本-税收成本+存款派生收益-信用成本）/风险权重*资本转换系数。
结论2：若贷款收益率保持不变，使得投放企业贷款和买债EVA贡献一致时的国债（10Y）收益率为1.89%，国债(30Y)收益率为2.09%；为使得投放按揭贷款和买债EVA贡献一致时的国债（10Y）收益率为1.92%，国债(30Y)收益率为2.12 %。![]()
3.3、 不同利率环境的影响：关注存贷重定价缺口的差异贷存重定价缺口越大的银行，利率上升对其利息净收入的影响越大。从2024H1上市银行贷款和存款重定价平均久期来看，由于国股行和大型城商行的贷款客户中大企业客户、按揭贷款占比高，多为LPR+加点的浮动利率贷款，因此重定价平均期限多在1Y以内，存款期限相对来说也不长，因此贷存重定价缺口较小，利率上升时资产端可快速重定价，利息净收入降幅小；而西部偏远地区城商行和农商行贷款客户多为小微企业客户，贷款利率为固定利率，重定价节奏慢，存款客户更下沉，呈现明显的定期化和长期化，负债重定价周期长，因此当利率上升时，其利率净收入降幅更大，如贵阳银行、瑞丰银行等。![]()
根据上市银行利率敏感性分析数据，从利息净收入的角度来看，利率上行时利好贷存重定价负缺口银行，如光大银行、沪农商行；利率下行时利好贷存重定价正缺口银行，如瑞丰银行、长沙银行。（1）利率低位运行，实体融资成本下降。股息率稳定的品种仍会受到防御资金偏好，受益标的有农业银行、中信银行。
（2）客群基础好，对公实体及零售业务具有优势的银行，在经济修复中获益更明显。受益标的招商银行、宁波银行、江苏银行、苏州银行。
（3）关注利率环境，长期看利率下行，受益标的有长沙银行、瑞丰银行。
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宏观经济下行：高频数据仍反映有效需求处于修复阶段，若宏观经济修复不及预期，银行信贷投放受阻。政策落地不及预期：若后续政策出台落地不及预期，则经济指标或仍有波动。
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刘呈祥
银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。
丁黄石
银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
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对外发布时间：2024年10月28日
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