核心结论
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正文
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理财高增背后：
资产配置行为开始转向
受“手工补息”禁令影响流入理财的存款，规模或有1.6万亿元。“手工补息”存款叫停后，我们推测大部分存款出于安全性和流动性的考虑被动接受了更低的利率，但也有部分存款“出表”，我们观察4-6月信贷收支表可以推算，大行、中小行4-6月的对公存款（包含对公活期+对公定期）同比少增4.7万亿元，可认为这部分是“手工补息”禁令后流失的存款。主要流向有结构性存款、中小行定期存款、理财等。截至2024-04-07（手工补息禁令出台之前），理财存续规模为27.7万亿元，其后“手工补息”叫停后理财规模到达6月初的高点29.3万亿元，可推算得到流入理财的规模约为1.6万亿元。
1.1.2、理财增长“主引擎”为开放式固收类理财
但现金管理类理财并非增长“主引擎”。事实上，2023年下半年理财规模的回暖主要受益于现金管理类产品的增长，但由于现金管理类产品具有规模“天花板”，难以持续增长，叠加协议存款+平滑信托+“手工补息”等监管出台，现金管理类产品相对于货基的收益优势，已基本被抹平。即使是剔除银行季末回表的影响，上半年现金理财增速也并不明显。而非现金管理类的固收类理财产品上半年新增2.86万亿元，成为增长“主引擎”。
短久期固收类理财产品增长较快，如最短持有期、日开型。我们统计发现，上半年纯固收、固收+中的最小持有期型理财分别增长5503亿元、1.37万亿元，成为增长规模最大的两个子类，此外每日开放型产品也增势较好。我们认为主要由于相较于现金管理类产品，这些品类中的债券比例较高且投资范围更广，更多受益于上半年的债市行情，故收益率仍有一定优势。
1.1.3、判断下半年理财增长高点或为31万亿元
判断下半年理财增速，主要关注理财整改力度。我们认为“手工补息”禁令对存款流出的影响已基本反映完毕，下半年驱动理财增长的，或为存款挂牌利率下调和债牛行情。但是随着理财监管趋严，违规业务存量整改且无法新增，收益率已受到一定影响，现金管理类理财产品的7日年化平均收益率已从2.45%的高点一路降至目前1.77%的水平，降幅高达68BP。同时，由于信托等平滑工具面临整改，理财净值波动也将有所加大，部分低风险偏好的资金或重新回流至表内存款。我们判断下半年理财增速或有所放缓，预计全年规模高点为31万亿元左右，增长较快的产品仍为非现金管理类的短久期纯固收产品，如最短持有期、定开产品等。
1.2、资产端：防御性策略遇阻，短期增配流动性资产
1.2.1、减配存款、增配高流动性资产：公募基金＞同业资产＞同业存单
拆解增量资产结构：截至2024年6月末，全市场理财产品总投资资产为30.56万亿元（包含杠杆），较年初增加1.50万亿元，这1.50万亿元增量中，公募基金（33%）＞拆放同业及债券买入返售（29%）＞同业存单（21%）＞债券（15%）＞QDII（3%）＞权益（0.5%）＞金融衍生品（0.1%）＞非标（-1%）＞现金及银行存款（-2%），现金及银行存款的减配力度最大。
“现金及银行存款”占比为2021年初以来首次下降。受减配的资产中，现金及银行存款减配力度最大（资产余额减少约300亿元），且为2021年初以来首次减配。我们在2024-02-08《多重约束下的理财增长：缩久期、稳收益、拓渠道——2023年银行理财回顾》中已提到，2024年协议存款等资产将迎来更为严格的监管，理财配置存款将有所掣肘，事实上上半年的存款监管动作较为密集，主要有协议存款收紧+“手工补息”禁令，叠加平滑信托整改，高息存款可得性越来越低，于是理财开始寻求其他替代性资产，比如增配同业资产（拆放同业及债券买入返售）、同业存单，这两项资产占比分别升至5.9%、11.8%，占比较年初分别增长1.2pct、0.5pct。
出于节税和借力投研的考虑，理财大幅增配公募基金。从上半年增量资产结构来看，公募基金增配0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。理财投资公募基金有多重好处，主要有：（1）通常资管产品发行机构需要缴纳3%的增值税，但公募基金受政策优待，各类债券差价收入可免征增值税，理财通过公募基金投资各类资产拥有“节税”的作用；（2）理财公司投研体系发展较晚、人均管理资产额较大，进行债券投资时一般需要借力其他资管机构，而信托等委外通道的监管红利越来越少，理财投资公募基金的需求开始提升。
高息存款+通道业务整改影响下，理财收益率同比下降 59BP。2024 年上半年新发理财产品 1.54 万只，共募集 33.68 万亿元理财资金，募集规模较 2023H1、2023H2分别增加 5.93 亿元、4.35 亿元，印证了“手工补息”叫停后资金“出表”进入理财。但由于高息存款和信托通道迎来整改，Q2 或已无法增配这些高息低波的资产，体现在上半年理财年化收益率平均仅 2.80%，同比下降 59BP，较 2023 年全年下降 14BP。
理财产品后续收益率怎么看？预计仍将缓慢下降，可通过拉长久期维持收益率。由于资金端更偏好短久期产品，因此理财更偏好短久期资产，比如带提前赎回权的协议存款，即使是现金管理类产品、短久期开放式产品仍然实现较高收益。但随着协议存款报价下行，后续做到合意的收益率水平需要转变策略，比如拉长久期，数据上2024年上半年新发的封闭式产品平均久期348天，同比略有上升。投资者在“资产荒”延续的当下也将逐步提高对长久期封闭式产品的接受度，2024年6月末封闭式产品存续规模中，1Y以上占比边际上升。
1.2.3、从“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆
实体需求偏弱，理财资金更多流向同业金融机构（同业资产、NCD、公募基金）。截至2024年6月末，理财通过债券、非标、未上市公司股权等资产支持实体经济的比例降至70.13%，为有统计以来新低。其中，利率债和信用债占比分别降至2.68%、41.13%，非标、权益类资产分别降至5.82%、2.78%。我们测算，理财支持实体规模占同期社融存款的比例为5.06%，与年初基本持平，处于历史较低水平。意味着理财资金仍较少直接进入实体领域，一方面是部分存量的存款仍未到期，另一方面是新增的实体融资需求仍较弱，因此理财即使减配存款，也还是将资金投资给同业金融机构，如拆放同业、买同业存单、委外公募基金。
未来理财的资产配置将如何变化？根据资产的“不可能三角”，资产的收益性、安全性和流动性无法同时获得。但原先理财通过委外保险和信托，“巧妙”地实现了三者兼得，比如投资带有提前赎回权的协议存款、有平滑功能的信托计划等。目前来看，监管约束募集出台，“监管空白”将大幅减少，三者难以兼得。若严格按照“不可能三角”分析，后续理财投资或有三条投资路径：
（1）注重安全性+收益性→拉长产品久期。比如增配长久期存款和信用债，但受银行主动压力负债成本的影响，长久期存款的供给承压，长久期信用债成为首选；
（2）注重安全性+流动性→加杠杆+通过委外交易债券。比如增配同业资产、同业存单、利率债、公募基金等。该路径并不意味着理财将放弃“收益性”，由于理财产品的定位是“绝对收益”而非“相对收益”，因此控回撤的目标仍然优先于收益性。低利率环境下，投资者对理财产品收益率下降已有一定预期。事实上从此次半年报数据来看，理财的确也正在尝试走这条路线——增配高流动性资产（同业资产、同业存单、公募基金）。此外，加杠杆仍有一定空间，截至2024年6月末理财平均杠杆率仅107.04%，而非现金管理类开放式、封闭式产品的杠杆率上限分别为140%、200%。
（3）注重收益性+流动性→信用下沉+平滑净值。由于理财产品本身的资产评级要求、估值要求较为严格，此路径以前主要是通过信托通道达成的，如今信托通道受到严格整改，用来平滑净值的工具大幅减少。而理财本身是“绝对收益”定位，对波动较为厌恶，故该路径或短期内不适用。
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严监管框架下：
质地更重要、牌照更稀缺
2.1、 理财子头部集中度略下降，分级监管或使排名生变
理财子头部集中度有所下降，银行机构持续退出市场。上半年行业集中度上，CR10与年初持平，但CR3/CR5均有边际下降，或意味着TOP 10理财子的内部排名有所调整。非理财子的中小银行方面，截至2024年6月末共有239家有存续的理财产品，较年初减少19家，中小银行继续收缩理财业务“战线”。
理财分级监管引导“质重于量”，利好国有行理财子规模增长。2024年5月下旬，财联社报道监管部门就银行理财公司评级办法向行业内征求意见，其中“在管规模不是得分项”，整体导向是“质重于量”，弱化对理财规模的考核，意味着理财严监管仍在进行中，过去依靠“擦边球”提高收益率和做大规模的做法已不可行，我们认为这将改变目前的行业格局，即股份行理财子排名下降、国有行理财子排名上升。原因是股份行理财子借道保险资管和信托计划的现象普遍，从而实现了较高的产品收益、做大了产品规模，后续面临较大的整改压力，理财收益率的下降和波动的加大或将流失部分客户。大行理财公司的投资风格一向稳健，较为符合监管导向，部分国有行理财子的规模排名或将赶超股份行。
2.2、 中小银行理财“退场”，理财子牌照稀缺性凸显
2.2.1、 4 万亿中小银行理财规模或面临压降
事实上，非理财子本身有净值化较慢、规模较小等问题，理财业务盈利性较弱。
（1）尚有 0.68 万亿元理财未净值化：截至 2024 年 6 月末，全市场理财产品净值化率为 97.61%，尚存 0.68 万亿元产品未完成净值化，均为无理财子牌照的银行机构保有。净值化的阻力，主要来源于老产品尚未到期以及中小银行估值能力较为薄弱等；
（2）规模效应不足——单家银行规模小+单只产品规模小：截至 2024 年 6 月末，全市场共有存续产品的银行机构共 239 家，平均单家银行机构的存续规模仅 175 亿元，远低于理财公司的 7847 亿元。此外，银行机构单只产品的存续规模平均仅 2 亿元，远低于理财公司的 11 亿元，难有“爆款产品”。
规模较大的中西部银行、农商联合银行仍有概率获批理财子。2023年初至今，理财子牌照明显放缓。截至2024年6月末，6大国有行+12家股份行均已获得理财子牌照，无理财子牌照的银行中存续规模最大的为沪农商行（1805亿元），其余机构规模均低于1000亿元。地区上除渝农商理财外其余理财公司均分布在东部地区，我们认为后续两类银行仍有可能获批理财子牌照：（1）规模较大、资产质量较好的中西部上市银行；（2）以农商联合银行的名义申请理财子牌照。
最终未获批理财子的省份，理财承接弱资质债券的能力或将下降。按照省份来统计，非理财子的理财规模前三的省份为浙江（3522亿元）＞广东（3025亿元）＞四川（2556亿元），其中浙江和四川均已成立农商联合银行，预计仍有一定概率以农商联合银行的形式获批理财子。无法获批理财子的地区，或面临存量资产处置与回表、增量资产无法承接的困境，我们曾在2024-06-25《中小银行理财“退场”的影响评估》一文中阐述，过去部分地区的城投债和中小银行资本债是由当地银行理财承接，若理财业务“退场”，弱资质地区的城投融资和银行资本补充变得更为困难。
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加速代销转型：
存量理财压降步伐或加快
3.1、初步计算已转向纯代销的银行或超272家
直销金额同比高增，代销渠道亦不断拓展。2024年上半年理财累计直销金额为0.23万亿元，远高于2023年同期（0.11万亿元），或与投资者主动配置理财产品的意愿上升有关。另外，理财公司代销渠道进一步拓展，截至2024年6月末增长至511家，较年初增长20家。
中小银行加速退出理财市场，转型“纯代销”。2024年上半年共有新发、存续有理财产品的银行机构分别为178家、239家，分别较年初下降50家、19家，越来越多的中小银行已开始退出理财发行市场，转而做“纯代销”。2024年上半年代销了理财公司所发产品的银行升至511家，较年初增长20家。若将上述三个指标作差，可大致计算出截至2024年6月末，“正转向纯代销的银行”至少61家，“已转向纯代销的银行”至少272家，均较年初有明显增长，意味着中小银行加速进行代销转型。
无理财子牌照的中小银行，通常由持股或控股的村镇银行代销。较为下沉的中小银行发行的理财产品，由头部银行代销的较少，而通常由持股或控股的村镇银行进行代销，覆盖的客群较少，渠道能力相对较弱。后续若中小银行理财“退场”，这些下沉的小银行或将转向代销理财公司的产品。
理财的热门销售渠道，为头部上市银行+民营银行+直销银行。截至2024-07-31，兴业银行已代销33家机构发行的理财产品，合作机构数居市场第一，其余如招商银行、苏州银行也已成为热门的代销渠道。此外，民营银行和直销银行凭借银行牌照+“类互联网”属性，成热门代销渠道。
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风险提示
金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：严监管趋势下，资管产品的发行节奏和投资范围或将受到影响，难以匹配传统客群的投资需求；
团队介绍
刘呈祥
银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。
丁黄石
银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
对外发布时间：2024年8月2日
报告发布机构：开源证券研究所
分析师
刘呈祥 首席分析师 S0790523060002
吴文鑫 S0790524060002
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