核心结论
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正文
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低利率+严监管环境下，
公募基金迎来理财委外新机遇
“安全性+流动性”将是未来一段时间内理财的主要目标。理财与公募基金投资者的风险偏好有一定差异，我们认为后续理财将更加强调流动性风险与收益之间的平衡，继续将固收类产品作为主要配置方向。在这一过程中，公募基金会作为理财资金的配置方向之一。同时，降息环境下债券交易将取得较好收益，因此理财资金对低波动、高流动性的公募基金需求将持续存在。
票息策略阶段失效，交易策略需补位，债券交易正是公募基金的长项。理财的主力券种是信用债，过去通常采取持有到期的策略，但随着低利率环境下新发信用债利率不断走低，交易策略的重要性上升。低利率环境下，理财原先通过保险通道配置协议存款、信托通道做下沉+拉久期+净值平滑，但目前这两种方式均已受到监管约束，后续无法新增，存量也面临整改压力。理财做高收益的“通道”大幅减少，而理财自身投资债券主要是持有到期、获得票息收入为主，但低利率环境下，票息收入已无法满足理财的业绩要求，做债券交易的必要性大大提升，这正是公募基金的优势所在。
1.1、2024H1理财第一大增配资产为公募基金
截至2024Q2末理财存量结构来看：2024Q2末理财持有公募基金总资产约1.1万亿元，较年初增长约5000亿元，占比从年初的2.1%升至3.6%（均为穿透后口径）。“资产荒”叠加理财规模增长，公募基金成为理财重要投资方向。
2024年上半年增量资产结构来看：增配公募基金0.49万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。印证了理财在资产荒的当下，通过公募基金快速建仓的思路，除了公募基金外，其余流动性资产如同业资产、同业存单也有增配。
1.2、以前十持仓模拟全部持仓，观察理财委外行为
1.2.1、理财可直投、亦可间接投资公募基金
采用“穿透后”口径统计公募基金的占比更为准确。由于“资管新规”规定“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”，因此目前理财既可以直接投资公募基金，也可通过资管产品投资公募基金。由于理财投资公募基金无需穿透，我们认为采用理财“穿透后”的口径更能真实反映公募基金的占比。（注：本文委外“公募基金”，不包含基金资管计划）
1.2.2、2024Q2主要增配了货基和短债基金
2024Q2末理财前十持仓中基金占4.4%，短期纯债型和中长期纯债型占比最大。我们以理财产品前十持仓模拟全部持仓，发现2024Q1理财已开始增配公募基金，穿透后占比从年初的2.6%升至2024Q1末的2.9%，2024Q2延续了该势头，占比升至4.4%，其中短期纯债型、中长期纯债型基金占比最高，占比均为1.4%。
2024Q2理财公司配置公募基金速览：债基（78.6%）＞货基（15.7%）＞混合型基金（2.6%）＞QDII型基金（1.5%）＞股票型基金（1.1%）＞另类投资基金（0.4%）＞REITs（0.1%）；按公募基金总规模为1.1万亿元计，规模分别为：债基（8646亿元）＞货基（1732亿元）＞混合型基金（288亿元）＞QDII型基金（160亿元）＞股票型基金（117亿元）＞另类投资基金（48亿元）＞REITs（10亿元）。
债基结构：中长期纯债型基金（31.9%、3506亿元）＞短期纯债型基金（31.7%、3491亿元）＞混合债券型一级基金（7.8%、857亿元）＞ 被动指数型债券基金（4.8%、533亿元）＞混合债券型二级基金（2.1%、232亿元）＞可转换债券型基金（0.3%、28亿元）。
2024Q2理财主要增配货基和短债基金，反映短久期理财产品“资产荒”突出。截至2024Q2末，理财前十持仓中的公募基金共1292只（不重复计算，截至2024-08-04披露），其中货基、债基分别占10%、50%。若我们定义2024Q2末在理财委外市场中，规模市占率上升的基金为“2024Q2增配的基金”（共707只），反之市占率下降的基金为“2024Q2减配的基金”（共943只），发现Q2末有101只货基、127只短债基金被理财增配，数量占比分别为14%、18%，占比远高于24Q2末存量基金的数量占比。意味着短久期理财产品（现金管理类、开放式固收类）欠配问题较为突出。
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细拆：理财“选基”，较看重绝对收益
理财机构在短债基金、中长债基金上的偏好较为分化。交银理财、建信理财两者兼顾，委外短债和中长债基金的规模基本相当；而招银理财、工银理财、青银理财等更偏好中长债基金；兴银理财、信银理财、民生理财则更为偏好短债基金。
其余债基如混合型、指数型基金主要为国股行理财子青睐。主要由于这些头部理财机构的产品货架较为齐全，不同于其余中小机构，除了固收类产品外还积极布局混合类和权益类产品，故委外基金的需求也较为多样化。
2.1.2、理财产品：债基的委外主要来自开放式固收理财
现金管理类产品委外的基金均为货基。从规模占比来看，2024Q2末现金管理类理财产品底层的货基占0.98%（穿透后口径），较2024Q1末上升0.77pct。现金管理类产品原先依靠通道类协议存款+平滑信托兼顾收益和流动性的做法受限，随着收益率不断下降，通过高流动性的货基进行流动性管理的意愿提升。
货基方面，理财偏好于收益率较高的品种。截至2024Q2末理财前十持仓中规模TOP 40货基来看，上半年年化收益率中位数为2.17%，具有较为亮眼的收益表现。随着“手工补息”存款、平滑信托等工具叫停，货基的交易属性或将凸显。
和开放式不同，封闭式理财产品的基金仓位总体较低。尽管2024Q2封闭式理财产品较Q1也小幅增配了货基、债基，但基金占比总体不大，原因是封闭式产品主要承接长期限资金，理财偏好于票息策略，持有信用债到期为主，对于借助基金进行流动性管理的需求较小。
2024Q2增配了2年以内新成立的基金，但仍偏好规模较大的基金。Q2增配的707只基金中，成立时间占比最大的区间为4Y-6Y，占比第二大的为2Y以内成立的基金，通常理财公司会对委外机构的准入“白名单”定期评估，比如准入一些符合准入要求的新成立的基金。同时也能看到，理财仍然较为偏好大规模的基金，这类基金可更好避免大额赎回对基金流动性的影响。
理财较为偏好“机构型”基金。以2023Q4末理财持有规模TOP 30基金为例，理财前十持仓持有这些基金的规模为9~50亿元，占基金资产总值的比例平均为12%，即对基金的规模贡献平均约12%。而TOP 30基金的机构投资者比例均较高，平均为80%（包含理财），意味着理财或较为偏好“机构型”基金，该类基金更符合机构投资者的特定偏好，如低波稳健、胜率高。
理财持有的债基，历史回撤和夏普比均较为亮眼。我们统计了2024Q2末理财前十持仓中的债基从2023年初至2024Q2末的最大回撤，发现这646只债基中最大回撤小于0.5%的基金占54.8%，夏普比大于4%的有47.68%，印证了理财“选基”的低波稳健思路。
配合理财进行长债交易的基金，占比总体不大。杠杆率和久期来看，2024Q2末杠杆率120%以内的基金居多，重仓债券组合久期在1年以内、3~5年、5~10年均有较大比例的分布，推测理财除了运用基金加配流动性资产外，还择机进行了长债交易。但10年以上久期的基金占比仍然较小（1.86%），长债利率调整对理财收益的影响总体不大。
截至2024Q2末理财前十持仓中规模TOP 40债基：上半年年化收益率中位数为3.88%，在低利率环境中取得较好业绩。重仓债券久期的中位数为1.12年，基金杠杆率中位数为117.73%，部分基金通过拉久期、加杠杆做收益。
2.2.4、偏好四：银行系基金具有业务协同天然优势
银行系公募基金得益于协同优势，觅得理财委外合作良机。近年受益于银行股东的支持，具有银行背景的基金公司通过和银行理财合作快速扩张。从理财机构来看，工银、建信、招银、宁银、北银理财，与持股基金公司合作较多。截至2020-2023年末以及2024Q1、2024Q2末共6个报告期来看，这五家理财公司委外各自持股的公募基金的合计规模占比分别为14%、15%、16%、6%、5%，占比位于理财机构前列。但多家银行系基金公司还积极开拓其他理财客户，如鑫元基金的第一大股东是南京银行，但除南银理财外，还开拓了如中邮理财、青银理财等多个理财子客户。
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详解：
委外基金兼顾流动性+收益性的更优解
3.1、流动性：监管密集出台后，理财的快速应对
3.1.1、快速建仓+转移流动性压力
3.1.2、豁免一层嵌套、避开集中度限制
理财直接投资公募基金有集中度限制，通常会留出一定安全边际。根据规定：
（1）每只公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值不得超过该理财产品净资产的10%；
（2）商业银行全部公募理财产品持有单只证券或单只公募证券投资基金的市值，不得超过该证券市值或该公募证券投资基金市值的30%。
第一条限制相对容易达到，第二条受到基金本身规模的影响而较难控制。由于公募基金的规模一般是每季度公布一次，若某只基金突遇大额赎回、规模快速下降，但理财仍然持有，则较容易突破30%的集中度上限。因此，理财买入公募基金时通常会留出一定的安全边际，比如以20%作为内部的集中度上限进行管理。
理财产品仍无法直接投资中债登债券，需通过委外进行。我国银行间债券的托管结算后台分为上清所、中债登：
（1）上清所：支持多级托管模式，理财产品可以托管行名义开立代理总账户，直接参与上清所债券的投资（主要为信用债）；
（2）中债登：不支持多级托管模式，故理财无法在中债登开户；由于中债登托管的债券规模更大、债券交易更为活跃，因此理财想要投资中债登债券只能通过委外进行，这成为委外公募基金的一大原因。
理财目前可直接投资交易所债券、权益市场：
（1）交易所债券：由于上交所、深交所规定，具有发行公募产品资格且最近一个会计年度管理规模不低于500亿元的资管机构可直接参与债券交易，因此目前理财公司可直投交易所债券。但即便如此，由于债券交易涉及寻找交易对手、账户管理等多个环节，一般也倾向于委外开展。
（2）权益市场：公募理财产品可直接投资权益市场，政策依据是2018年12月发布的《商业银行理财子公司管理办法》，允许理财子公司的公募理财产品直接投资权益市场。但由于理财公司起步较晚，在权益市场上的投资经验较少，一定程度上仍需通过委外进行。
3.2.2、理财公司的投研能力不足
理财公司投研人员较少，难以承担直投债券带来的工作量。理财虽然可以直投债券，但因每只理财产品均单独开户，债券投资、寻找交易对手、账户维护的工作量繁杂。事实上随着前些年理财子公司的大量设立，有些基金界人士曾担心理财子公司自建投研系统后，委外基金意愿将有所下降。但受限于商业银行限薪体系、母行为主的传统业务模式，理财公司投研人力相对不足，截至2024-08-04，我们统计发现已开业理财公司投资人员人均管理14只产品、161亿元资产，远高于公募基金公司的人均3只产品、52亿元资产。把债券投资的一部分工作量交给人均管理规模较小的公募基金，只需开设一个统一的债券投资账户，便能做到精细化管理，工作量大大减少。
原先以信用债见长的理财公司，当下需更多借力公募基金的利率债交易优势。低利率环境下，各类信用债票息均显著下降，持有到期策略已无法取得合意收益，理财子对于交易利率债的诉求正在增强，但由于投研体系尚不完善，因此借助公募基金可更好进行利率债交易，从而实现较高收益。
专栏1：含权基金委外仍为试水，规模总体较小
上半年理财委外的混合型基金业绩表现较好。截至2024Q2末，理财委外规模TOP 40混合型基金，规模多数低于1亿元，由于近年权益市场波动，受限于居民较低的风险偏好，理财机构更看重短期收益的确定性，总体并未加大含权产品的布局。TOP 40混合型基金上半年收益率中位数为7.08%，收益表现总体较好，但部分基金为负收益。股票行业分布较为多样，有电力、煤炭、贵金属等。
理财试水权益的规模较小，经验相对不足。截至2024Q2末，委外规模TOP 40的股票型基金来看，上半年收益较为分化，部分科技、消费主题基金上半年收益率为负数，部分金融地产基金收益较为亮眼。
专栏2：ETF委外占比不大，债券型ETF为主力
ETF整体占比不大，债券型ETF是主力品种。截至2024Q2末，理财前十持仓中ETF基金约占0.1%，几乎均为债券型基金。规模靠前的基金管理人有广发基金、嘉实基金、汇添富基金，市占率分别为9.8%、9.3%、8.7%。从历年市占率来看，委外ETF的头部效应较为显著，理财持续偏好头部基金公司的ETF。
3.3、收益性：基金的节税效应和QDII额度优势凸显
3.3.1、节税：基金免征资本利得增值税+企业所得税
公募基金相较于其他资管产品，拥有“节税”的优势:
（1）增值税：2016年出台的《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》规定公募基金买卖股票、债券免征增值税，而理财等其他资管产品则须缴纳3%的增值税。
（2）所得税：2008年《关于企业所得税若干优惠政策的通知》明确规定，证券投资基金从证券市场中取得的收入，包括利息收入、资本利得均不征收所得税。而购买银行理财产品实现的资本利得，企业原则上需缴纳25%的企业所得税。
随着理财收益率持续下降，基金节税的优势逐渐凸显。由于公募基金免征增值税，在“手工补息”叫停后现金管理类产品的收益率持续下降，且不能免征增值税，或将促使更多理财委外公募基金，从而达到节税目的。
3.3.2、QDII额度：基金新批QDII额度较多，助力理财全球配置
公募基金的QDII额度更多，帮助理财配置全球资产、做高收益。2024年5月末，各类机构时隔10个月新增22.7亿美元QDII额度，其中基金公司新增规模最大，为12.3亿美元。QDII额度的发放与各家机构额度的使用情况有关，通常额度会优先发放给额度不足的机构。近年部分产品通过QDII实现海外资产配置获得较高收益， QDII产品也较为热销，由于理财公司本身申请到的QDII额度较为有限，因此公募基金也可帮助理财进行QDII投资。
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复盘债市利率和理财委外公募基金的关系：债市利率下降时，理财会增配基金以参与债券交易，如2024年上半年。或者，当债市利率短期维持震荡、但中期下降概率较大时，理财也倾向于增配基金以抓住交易机会，如2021年下半年。但当债市利率已降至阶段性低点，介入交易的性价比有所降低，理财对基金的持仓或维持平稳，典型如2022年6月末。
如何判断当下的债市利率？当前债市仍存博弈情绪，我们预判下阶段长债利率或维持震荡，推测理财短期或赎回绩优基金止盈。但中长期来看，基本面改善信号还不够强，债市利率仍有下降预期，推测理财委外基金参与债市交易的意愿仍然较强。
我们判断下半年理财委外基金有3000亿元增量空间。随着7月存款挂牌利率再次调降，理财仍有望迎来增量资金，我们判断年内理财规模高点为31万亿元。随着存量协议存款到期、平滑信托整改，理财仍会遇到欠配难题，理财委外公募基金占比有望提升。若假设截至2024年末基金占比达4.5%，理财规模按31万亿元计算，委外基金规模或达1.4万亿元，较2024Q2末的1.1万亿元有3000亿元的增量空间。
非理财子的中小银行委外基金规模将有所收缩。随着监管指导2026年底非理财子银行的理财规模清零，这部分委外基金的规模或将收缩。我们统计，2024Q2末全市场非理财子的银行委外公募基金的比例为3.1%（穿透后前十持仓口径），按非理财子2024Q2末理财规模4.19万亿元测算，委外公募基金的规模为1300亿元，其中占比较大的品类有：货基（1.7%）＞短期纯债型基金（0.8%）＞中长期纯债型基金（0.4%）。随着近年一些银行逐步退出理财发行市场，委外公募基金的需求或将收缩。
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严监管环境下，理财委外基金需求长期有望上升。随着7月存款挂牌利率的再次调降，理财仍有望迎来增量资金，从绝对规模上来看，理财委外基金的规模也会随之提升。同时需关注信托通道整改进度、债市利率演变对理财委外的影响。
监管引导理财“质优于量”，未来理财投资行为或更加规范、披露或更加透明。客群优势明显、渠道多元的银行仍将受益，受益标的有工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、招商银行、兴业银行、中信银行等。
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经济增速不达预期，理财底层资产风险暴露：若经济增速不达预期、信用风险有所扩大，相关理财产品的底层资产质量将受影响，理财产品的净值波动有所加大；
金融监管趋严，资产端可选范围缩窄：严监管趋势下，资管产品的发行节奏和投资范围或将受到影响，难以匹配传统客群的投资需求；
理财子牌照发放收紧，未成立理财子公司的业务受限：目前尚未获批成立理财子公司的银行，或面临着理财存量规模受限、增量产品无法发行等风险。
团队介绍
刘呈祥
银行业首席研究员，中国人民大学金融硕士，曾任职于民生银行总行、方正证券、西部证券，对于银行资产负债配置、流动性、资本管理、金融监管等有较为深入的研究，紧跟行业动态，擅长从银行经营角度开展深度分析。
丁黄石
银行业研究员，中国人民大学金融学本科，香港科技大学经济学硕士，曾任职于招商银行总行、长安银行总行、中银国际证券，聚焦个股及银行资产质量方向研究。
朱晓云
银行业研究员，南开大学经济学硕士，曾任职于西部证券。聚焦金融监管政策，商业银行经营研究，对银行资本管理、自营投资具有较为深入理解。
吴文鑫
银行业研究员，西南财经大学中国金融研究中心金融学硕士，曾任职于西部证券，主要聚焦商业银行经营、行业监管政策以及银行理财动态等方面的研究。
证券研究报告：理财委外公募基金的近况与远望——
对外发布时间：2024年8月16日
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