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2024
作者：孙彬彬/隋修平
摘 要
核心内容
我们认为短期或有波动，但跨年行情可能尚未结束，建议继续做多。
1、市场利率没有明显“脱锚”。基于中性利率理论，当前10年期国债到期收益率（1.78%）属于正常水平，而如果按照目前的通胀水平进行估算，10年期国债具有较大下行空间。从货币政策角度，国债-OMO利率已经压缩到低位，从今年以来的经验来看，利差压缩到极致后的反弹，大多由监管因素引起。对于当下，一方面市场在提前交易2025年的货币宽松，另一方面央行虽然对债市收益率保持关注，但还没有做出进一步引导和预期管理，对于长债收益率的合理空间或向下平移。
2、我们认为倒挂不会妨碍利率下行。理由有三点，一是在于考虑税收和资本占用后，国债综合收益依旧占优，对于长端利率也是如此；二是机构对于资本利得的追逐，如果没有事件的驱动，只会愈演愈烈；三是货币宽松可期，资金利率可能继续下移。
3、短期回调对于基金或许影响较大，但对于保险、银行而言，配置需求仍在。从上周基金明显抢跑，到本周银行、保险接力，配置力量不容小觑。正如我们前期报告中分析，岁末年初，配置力量较强，利率大多下行。
4、M1回升不必然代表实体正循环。11月M1继续大幅回升，主要是楼市回暖、化债、股市企稳贡献。楼市角度，本轮主要是二手房回暖，到投资的传导还需要很长时间，短期内债市不必过度担忧；化债方面，股债双牛行情或可期待，2015年、2019年两轮化债期间，股债均显著走强。
本周债市复盘——货币政策定调“适度宽松”，债市见证历史
本周央行逆回购放量，但临近税期投放并不算多，资金先收敛后转向均衡，政治局和中央经济工作会议对货币政策定调转向“适度宽松”，对地产和财政的定调没有显著超预期，推动利率大幅下行。此外，股市阶段性走强、干预自建估值的新闻等因素对债市构成扰动。
机构行为——缩量上涨，强大的保险买盘和银行接力
本周债市大涨，但总体成交小幅缩量，其中后两个交易日尤为明显。基金和保险、其他产品类是做多利率的主要力量，保险偏向做多超长；农商保持哑铃型配置；股份行开始增持中长期限国债，国有行也加大了对7-10y利率的配置，似乎在接力跨年配置；券商大额减配。
理财跟踪——理财规模小幅上升至30.01万亿元
上周理财规模大幅回升，或因低利率环境下理财产品收益率优势凸显。债市收益率持续大幅下行，推动固收类产品扩容，而银行年末回表压力对现金管理类规模形成压制。截至12月8日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化+2372亿元。
久期跟踪——久期持续上行，分歧度大幅下行
本周公募基金久期持续上行，体现了基金拉久期增厚收益的特征，从绝对水平来看，仍大幅低于9月份，基金久期风险可控。本周久期分歧度大幅下行，市场一致性预期较强，机构持续抢跑。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性
报告目录
跨年行情可能尚未结束，建议继续做多
我们认为短期或有波动，但跨年行情可能尚未结束，建议继续做多。
本轮债市收益率大幅下行，并连续创新低，我们对下行原因和节奏的判断如下：下行的起因是地方债供给担忧逐渐缓释，叠加同业存款利率压降；随后是博弈中央经济工作会议增量政策不及预期；最后是会议落地，进一步交易更为确切的货币宽松。此外，上周周报我们也提到，公募基金抢跑，在相对收益考核下，对资本利得的追求更加迫切。
利率走到当前点位之后，市场开始纠结和迷茫。主要是利率下行过快，是不是已经脱锚？中长端与资金利率的倒挂是否合理？短期情绪过高之后会不会有调整？叠加M1回升迹象会不会引发调整？接下来，我们逐一进行解读。
市场利率没有明显“脱锚”
从基本面角度考虑，基于中性利率理论，根据央行上海总部调研组2019年发布调研报告 ，新兴市场国家中性利率约低于GDP增长率4个百分点。2024年三季度实际GDP同比为4.6%，减去4%，再加上1%的预期通胀水平，名义中性利率约为1.6%左右，那么当前10年期国债到期收益率（1.78%）属于正常水平。我们认为即使货币实现相对宽松的状态，从广义货币持续扩张到通胀止跌回稳，可能仍然有较长的一段距离。因此，我们按照目前的通胀水平进行估算，10年期国债具有较大下行空间。
从货币政策的角度，我们观察利率的锚，国债-OMO利率已经压缩到低位，下行空间似乎不大。当前，我国主要政策利率为7天期逆回购利率。截至12月13日，10年国债与7天逆回购利差为27.7bp，处于今年的最低点；1年期AAA存单与7天逆回购利差为14.6bp，接近今年7月初的最低点（13.2bp）。此外，10年国债与1年期AAA存单的利差为13.1bp，回到了9月末的阶段低点，但高于年初水平，反映了银行资产负债端相对匹配。
但从今年的经验来看，利差压缩后，利率回调多因监管因素。4月末，10年国债与7天逆回购利差接近40bp，央行通过多个渠道发声，包括一季度货政报告 首提“关注长期收益率变化”、金融时报发文表示 ，“长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”等，从而引导利差走阔；6月末，利差再度收窄至40bp左右，期间，潘功胜在陆家嘴论坛公开讲话 中提示中长期债券的期限错配和利率风险，央行公告开展国债借入操作 ，随后收益率出现回调；9月末，“924”新政 引发债市出现大幅回调。
当前市场在提前交易货币宽松的可能性，央行虽然对债市收益率保持关注，但还没有做出进一步引导和预期管理，对于长债收益率的合理空间或向下平移。当前“适度宽松”的货币政策意味着合理的货币供应量、低位的利率水平、相对宽松的货币信贷环境 ，我们预计2025年降息力度或进一步增加，可能达到或者超越50BP。当前市场长端利率提前定价明年降息，并不会积累过高的利率风险。
中长端与资金倒挂，等待资金利率下移
剔除月末等特殊因素，牛市中10年国债和R007长时间倒挂的确罕见。当前，10年国债收益率与R007已经连续4个交易日倒挂，最大倒挂幅度达到13.3bp。而观察2018年以来R007与10年国债倒挂的情形，基本上发生在月末资金利率短期大幅上行期间。
我们认为倒挂不会妨碍利率下行，理由有以下三点：
一是相对比价要考虑税收和资本占用。在团队前期报告（《接下来，做平还是做陡？》，20240916）中曾探讨过8月下旬至9月初的短端利率快速下行、与资金利率倒挂，原因在于考虑税收和资本占用后，国债综合收益依旧占优，对于长端利率也是如此。
二是机构对于资本利得的追逐，如果没有事件的驱动，只会愈演愈烈。低票息、“资产荒”下，机构在交易宽松预期的同时，还要考虑增加动态收益。久期是债券最大的弹性，机构在自身认知的范围内，会尽量增加久期。考虑或有监管风险，市场可能会利用中长期国债追求更多的资本利得和动态收益。
三是货币宽松可期，资金利率可能继续下移。本周流动性整体偏紧，但周四、周五已经略有缓和。展望未来，短期来看，虽然税期和MLF大量到期，但政府债发行显著缩量，且高层提出“做好元旦春节期间各项工作”、“保持流动性充裕”，央行可能采用多种政策工具积极维稳资金面，叠加降准“愈近”，我们预计后续资金面有望逐步转松；再向后看，降息也会带动资金利率下限整体向下平移。
跨年配置还在延续，保险和银行接力
上周基金明显抢跑，本周强大的保险买盘和银行接力。本周，基金和保险、其他产品类是做多利率的主要力量，其中，保险偏向做多超长；股份行开始增持中长期限国债，国有行也加大了对7-10y利率的配置，似乎在接力跨年配置。具体节奏来看，周二到周三，基金和保险是做多利率的主要力量，同时基金在信用债市场积极抢筹，农商则开始哑铃型配置；周四到周五，保险继续大额做多，银行开始接力。
短期回调对于基金或许影响较大，但对于保险、银行而言，配置需求仍在。回顾今年6月末，10年国债触及2.2%的关键点位。7月1日，央行公告开展国债借入操作 ，随后，债市收益率出现回调，而后保持震荡。观察7月1日前后两周机构行为的变化，前一周基金大幅增配，保险增配较多，国有行配置较少；后一周基金迅速转为净卖出，保险、国有行则依旧保持净买入，其中国有行的净买入大幅增加。
正如我们前期报告中分析，岁末年初，配置力量较强，利率大多下行。
M1回升不必然代表实体正循环
11月M1继续大幅回升，主要是楼市回暖、化债、股市企稳贡献，与历史上的企稳回升逻辑不同，实体正循环仍需时间。
股市成交量如果依旧维持高位，将为M1触底回升创造有利因素。9月末股市大涨，日度成交量也迅速放大。但由于9月24日后仅有5个交易日，对于9月M1总量的拉升影响未能充分体现。10、11月，股市回落，转为震荡，但日均成交量依旧保持在接近2万亿的水平。
房地产市场景气好转是M1增速反弹的重要途径。商品房销售额增速通常是M1增速的领先或同步指标。主要是因为楼市景气好转可以促进居民定期存款向企业流动资金的转化。从历史数据来看，商品房销售额同比大幅上升略微领先于M1同比上升。
但与正常周期中的新房销售显著回暖不同，本轮主要是二手房回暖，到投资的传导还需要很长时间，因此债市不必过度担忧。9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，二手房修复强于新房，带动全国商品房销售增速回升。
此外，地方债务置换期间通常包含了M1筑底回升的拐点。参考2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数。2015年开始对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。M1同比增速从2015年中持续回升。
化债期间，股债双牛行情或可期待。2015年、2019年两轮化债期间，股债均显著走强，而2023年化债以来，债市持续走强，而股市显著走弱。本轮化债中，目前而言，股债均显著走强。
货币政策定调“适度宽松”，债市见证历史
12月9日-12月13日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率持续下行。估值方面，10年期国债收益率下行17.68BP至1.78%，10年国开债收益率下行18.65BP至1.84%。1年与10年国债、国开债期限利差表现分化，曲线走平，但国债曲线整体偏陡。1年与10年国债期限利差扩大1.35BP至61.89BP，1年与10年国开债期限利差收窄5.46BP至42.42BP。
本周每日复盘：
本周央行逆回购放量，但临近税期投放并不算多，资金先收敛后转向均衡，政治局和中央经济工作会议对货币政策定调转向“适度宽松”，对地产和财政的定调没有显著超预期，推动利率大幅下行。此外，股市阶段性走强、干预自建估值的新闻等因素对债市构成扰动。
周一，央行逆回购净投放138亿元，资金均衡略紧，早盘公布的11月CPI数据偏弱，利率震荡下行，下午三点后公布的政治局会议定调偏积极，但对货币政策定调改为“适度宽松”，市场先交易宽货币预期，全天10年国债收益率下行3.71bp至1.92%。
周二，央行逆回购净投放903亿元，资金均衡略紧，A股高开低走，债市继续交易货币宽松，利率延续下行，下午利率整体震荡，全天10年国债收益率下行7bp至1.85%。
周三，央行逆回购净投放373亿元，资金继续均衡偏紧，上午媒体报道监管干预理财子公司违规使用“自建估值模型”，利率整体震荡，随后继续交易货币宽松预期，全天10年国债收益率下行2.5bp至1.82%。
周四，央行逆回购净投放288亿元，资金面转为均衡，利率先下行，临近午盘《关于全面实施个人养老金制度的通知》印发，股市开始上涨，长端利率在1.8%附近开始观望，等待大会的确切结果；但下午中短债开启了“扫货”行情，一是资金转松，二是预期周五降准；晚间公布中央经济工作会议通稿，删除“超常规逆周期调节”，措辞偏积极、但没有显著超预期，全天10年国债收益率下行0.46bp至1.82%。
周五，央行逆回购净投放142亿元，资金略有转松，市场继续交易前日晚的中央经济工作会议，股市走弱、利率下行后震荡；晚间金融数据发布，M1超预期，但债市反应有限，全天10年国债收益率下行4.01bp至1.78%。
下周（12月16日-12月20日）债市关注点：
• 中国11月经济数据（12月16日）
• 美国12月Markit PMI（12月16日）
• 欧元区12月ZEW经济景气指数（12月17日）
• 美国FOMC利率决策（12月19日）
• 中国12月一年期、五年期LPR（12月20日）
缩量上涨，强大的保险买盘和银行接力
本周债市大涨，但总体成交小幅缩量，其中后两个交易日尤为明显。
基金和保险、其他产品类是做多利率的主要力量，保险偏向做多超长；其次，农商保持哑铃型配置，也是7-10y权重的主要做多力量，主要增配1y以内利率和CD、以及7-10y；股份行开始增持中长期限国债，国有行也加大了对7-10y利率的配置，似乎在接力跨年配置；券商大额减配，主要是减配利率债，增配超长二永等。
具体来看，周二到周三（t+1交易主要反映周一到周二的成交）基金是最主要的做多力量,净买入额度占所有机构总体净买入的44.5%；基金和保险是做多利率的主要力量（分别净买入473和402亿元）；同时基金在信用债市场积极抢筹，农商则开始哑铃型配置。在此阶段国股行对中长期限利率债的净买入有限。
周四到周五（对应周三到周四利率下行节奏略放缓），保险继续大额做多、银行开始接力。基金净买入显著降低（94亿元），保险还是做多超长利率债的主力，且国有行、股份行加大对中长期限利率的净买入力度，股份行的净买入期限进一步向10-20y利率债延伸，农商行保持哑铃型配置且额度加大。
基金延续净买入，但规模有所下滑，主要增持超长国债、7y以内政金、7y以上地方债、3y以内和超长非金信用、3y以上二永等；主要减持7-10y国债和政金、3y以内二永等。
保险公司延续净买入，规模有所增大，主要增持20y以上国债、超长地方债；主要减持5y以上二永等。
国有大行由净买入转为净卖出，主要买入3y以内和5-10y国债、1-3y和7-10y政金、5-7y地方债、1-3y二永等、CD；主要减持3-5y和20y以上国债、1y以内政金、3-5y和7y以上地方债、1y以内非金信用和3y以上二永等。
股份行延续净卖出，但规模有所下滑，主要增持3-10y国债，小额增持3-7y政金和二永等、10-20y地方债；主要减持3y以内和7y以上利率债、CD。
城商行延续净卖出，但规模有所下滑，主要增持3-5y政金和1-5y地方债。
农商行由净卖出转为净买入，主要增持1y以内和7-10y国债和政金、CD，小额增持3y以内二永等；主要减持1-3y和20y以上国债、1-5y政金、3y以上地方债。
外资行由净卖出转为净买入，主要增持CD、4-7y国债和政金、1-3y政金；主要减持5y国债、7-10y政金。
理财延续净买入，规模有所增大，主要增持CD，小额增持3y以内政金和非金信用、1y以内和5-7y二永等。
券商延续净卖出，规模有所增大，主要增持3-5y、7-10y和20y以上地方债，超长二永等；主要减持CD、各期限国债（以5y以上为主）、1-3y政金，小额减持5y以内非金信用。
货基延续净买入，但规模有所下滑，主要增持1y以内政金和信用债；主要减持CD。
其他产品类延续净买入，但规模有所下滑，主要增持CD、20y以上国债、超长地方债，小额增持5y以内非金信用、1y以内和3-5y二永等；主要减持7-20y国债、超长非金信用等。
其他延续净买入，规模有所增大，主要增持CD，小额增持3y以上国债、7-10y政金、5-7y地方债等；主要减持1y以内国债、1-3y政金等。
理财规模大幅提升至30.01万亿元
上周理财规模大幅回升，或因低利率环境下，相比存款，理财产品收益率优势凸显。截至12月8日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化+2372亿元；12月2日-12月8日，新发理财规模共计94亿元，其中股份行0.08亿元，城商行14.58亿元，农村金融机构4.61亿元，理财公司93.92亿元。
债市收益率持续大幅下行，推动固收类产品扩容，而银行年末回表压力对现金管理类规模形成压制。截至12月13日，按产品类型划分，12月理财产品规模变化：现金管理型-672亿元，固收类+1718亿元，混合类+36亿元，权益类-2亿元，商品及金融衍生品类+9亿元；
中低风险产品规模增长较多，或指向固收类产品增加。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-582亿元，二级（中低风险）产品规模+1718亿元，三级（中风险）产品规模-55亿元，四级（中高风险）产品规模-4亿元，五级（高风险）产品规模+10亿元。
12月2日-12月8日，全部理财产品首次累计净值破净率1.12%，周度环比上升0.34个百分点，单位净值破净率1.40%，周度环比上升0.43个百分点。
截至12月12日，370只货币基金7日年化收益率均值1.42%；247只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.58%。
久期持续上行，分歧度大幅下行
本周公募基金久期持续上行，体现了基金拉久期增厚收益的特征，但当前久期绝对水平仍大幅低于9月份，基金久期风险可控。12月9日-12月13日，公募基金久期平均数较12月6日上行0.08至2.62，周度平均值2.60，期间12月13日录得最高点2.62，周内久期持续上行。
本周久期分歧度大幅下行，但从今年9月份以来分歧度一路走低，降至历史低点，市场一致性预期较强，机构持续抢跑。12月9日-12月13日，公募基金久期分歧度平均数较前一统计期下降0.06至0.14。
风险提示
财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性
END
证券研究报告：《再破“2.0”，继续做多》
对外发布时间：2024年12月15日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
