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2024
作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
摘 要
核心内容
我们认为后续跨年行情延续，只是短期波动可能加大，我们预计10年国债利率震荡区间1.5-1.7%。短端行情或难以持续，建议继续拉长久期、博弈资本利得。
1、央行对利率风险的关注和调控举措只会影响利率下行节奏，但不会改变利率下行趋势。
从8月21日徐忠文章、“924”发布会中潘行长讲话来看，央行尊重市场的作用，主要是作风险提示、以及对违规行为进行查处。而且稳定的低利率环境有利于支持财政，符合货币政策的支持性态度。
从债市反应来看，似乎只有“新措施”会生效，每一次的反应在10个bp左右，持续4-6个交易日。过去已经有过的表述或举措对债市影响有限。
2、2025年债券供给开门红可能性较高，但供给对利率的冲击可能有限。
供给对市场的影响，短期看资金表现和市场情绪变化，中长期看能否拉动需求与预期，基于目前央行的配合态度和总需求状况，负面冲击相对有限。
3、监管影响机构做多，交易盘再度进场、配置盘有望延续，共同推动利率下行。
上周保险和银行配置盘接力，本周买盘切换，农商和保险做平、国有大行和货基做陡。
监管发声后，银行做多暂缓，基金周二到周四由净买入逐渐转为净卖出，券商自营则维持大额净卖出，但到周五基金和券商自营再度进场。
配置力量或延续，目前对超长利率债的周度净买入仍然在600亿以上，显著高于11月，利率下行趋势延续，保险“抢配”的紧迫性更高；此外，虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求，本周虽有监管影响，国股行仍在积极增配。
4、短端“抢跑”可能难以持续。
一方面，从静态比价角度来看，短端综合收益率已经显著低于R007，同时下方空间也较为逼仄；另一方面，从动态视角来看，在利率下行的趋势和低票息的背景下，久期是债券最大的弹性，长端收益较短端更加可观。
本周债市复盘——跨年行情延续，短端补降
本周逆回购放量、MLF到期尚未续作，税期影响下资金先紧后松，金融和经济数据偏弱、货币宽松预期推动利率继续下行，期间央行约谈金融机构、中美关系修复预期、美联储偏鹰、开年债券供给消息等对利率造成影响。
理财跟踪——年末理财可能开始“回表”
上周理财规模有所回落，年末理财可能开始“回表”。债市行情火热，持续推动固收类产品扩容，但现金管理类性价比走低、叠加银行年末回表压力，规模下降。截至12月15日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化-226亿元。
久期跟踪——久期继续上行，分歧度降至历史低位
本周公募基金久期继续上行，基金仍在拉久期增厚收益，但当前久期绝对水平靠近9月份，基金久期风险有所上升。本周久期分歧度下行至低位后略有回升，当前处于历史低点，市场一致性预期仍然较强。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期
报告目录
跨年行情延续，波动或加大
央行查处违规行为，市场继续发挥关键定价作用
政金债供给放量，关键仍在基本面
监管影响机构行为，交易盘再度进场、配置盘或延续
上周保险和银行配置盘接力，本周买盘切换，农商和保险做平、国有大行和货基做陡。利率债的主要买盘由保险和基金切换到农商行（主要是超长端），CD的主要买盘由理财和其他产品类切换到货基和国有大行。
监管对银行的做多行为有一定影响。周三央行约谈金融机构后，周四开始国有大行净买入额度显著下降，周五农商行净买入额度显著下降。
周五交易盘再度进场。公募基金整体跟随利率走势，周二到周四由净买入逐渐转为净卖出，券商自营则维持大额净卖出，但到周五基金和券商自营再度进场，交易货币宽松的可能性。
配置力量或延续，与交易盘共同推动利率继续下行。12月初保险开始增加买入额度，目前对超长利率债的周度净买入仍然在600亿以上，显著高于11月，利率下行趋势延续，保险“抢配”的紧迫性更高；此外，虽然银行的净买入节奏受央行影响，但信贷开门红成色可能并不高，银行也有增配债券的诉求，从全周数据来看，股份行净卖出额度显著降低，对3-7y利率债大额增配，国有大行对3y以内净买入额度也更高，结合季节性，我们认为银行可能继续配置。
短端“抢跑”可能难以持续
我们判断，短端行情或难以延续，主因一是月度维度内，流动性不会显著低于OMO，需要考虑比价效应；二是“静态不够、博弈动态”的背景下，长债优势更加凸显，短债吸引力相对较低。即使有监管干预长期收益率，买盘向中短端倾斜，但我们认为短端点位也相对极致。
从与资金的静态比价角度，考虑税收和资本占用后，当前短期限国债综合收益低于R007；同时DR007当前为1.57%，已经贴近1.5%的7天逆回购利率，资金的下方空间可能有限，短债的下行空间也相对逼仄。
二是动态角度，在利率下行的趋势和低票息的背景下，久期是债券最大的弹性，机构在自身认知的范围内，会尽量增加久期，因此短债性价比相对有限。具体来看，我们假设利率平移向下10bp，长端国债的综合收益跑赢短端至少50bp，在资管产品收益下降的背景下较为可观。
跨年行情延续，短端补降
12月16日-12月20日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率震荡下行。估值方面，10年期国债收益率下行7.53BP至1.70%，10年国开债收益率下行8.25BP至1.76%。1年与10年国债、国开债期限利差表现分化，国债曲线显著走陡。1年与10年国债期限利差扩大10.22BP至72.11BP，1年与10年国开债期限利差持平在42.12BP。
本周每日复盘：
本周央行逆回购放量、MLF到期尚未续作，受税期影响，资金先紧后松，金融和经济数据偏弱、货币宽松预期推动利率继续下行，期间央行约谈金融机构、中美关系修复预期、美联储偏鹰、开年债券供给消息等对利率造成影响。
周一，央行公开市场操作净回笼8640亿元，资金面延续收敛，上周五公布的信贷数据较弱，以及上周末举行的中国经济年会上，央行研究局局长称，准备金率下调仍有空间，同时将适时适度开展利率政策的逆周期调节，叠加当日上午公布的经济数据整体偏弱、消费显著回落，利率快速下行、随后震荡，全天10年国债收益率下行5.56bp至1.72%。
周二，央行逆回购净投放2138亿元，资金面继续收敛，新华社报道特朗普发言“美中两国联手可以解决世界上所有问题”，市场先交易出口好转、再交易稳增长政策力度下降，利率先上后下，但下午市场传闻2025年赤字率仍按照4%制定，利率振幅加大，全天10年国债收益率上行0.22bp至1.72%。
周三，央行逆回购净投放3090亿元，早盘资金面继续紧平衡，A股高开后震荡，利率微幅上行后震荡；临近中午市场担忧央行约谈金融机构、查处违规行为，午后金融时报发文证实，利率快速冲高，但随后市场认为央行不会干涉正常的交易行为，叠加资金面边际转松，利率下行；之后新浪财经报道2025年政策行将大幅增加发债规模，债券供应量预计将创造历史新高，远远超过市场预期，且趁利率低会“开年抢跑”，利率再度震荡上行。全天10年国债收益率上行3.27bp至1.76%。
周四，央行逆回购净投放145亿元，资金面继续转松，早盘利率下行，随后每日财经新闻报道央行约谈后理财子紧急开会，已经降低长债敞口，并将暂停长债价差买卖策略，利率先上后下；下午利率震荡略有上行。全天10年国债收益率下行1.47bp至1.74%。
周五，央行逆回购净投放1035亿元，资金面均衡偏松，市场传闻周末降准降息，利率下行、曲线走陡，下午A股冲高回落带动利率进一步下行。全天10年国债收益率下行3.99bp至1.70%。
下周（12月23日-12月27日）债市关注点：
• 韩国12月出口20天同比（12月23日）
• 中国11月规模以上工业企业利润（12月27日）
• 日本11月失业率（12月27日）
• 总量型货币宽松（预计）
• 日本央行行长植田和男发表讲话（待定）
买盘切换，保险和银行配置力量依旧强大
与上周全周相比，本周基金延续净买入，但规模有所下滑（829亿到453亿），主要增持1y以内和5-7y国债、7y以内政金、5y以内非金信用、7y以上二永等；主要减持7y以上国债、7-10y政金，小额减持3-10y地方债、1y以内和5-7y二永等。
年末理财可能开始“回表”
上周理财规模有所回落，年末理财可能开始“回表”。截至12月15日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.01万亿元，周度环比变化-226亿元；12月9日-12月15日，新发理财规模共计312亿元，其中股份行1.89亿元，城商行30.88亿元，农村金融机构11.80亿元，理财公司258.10亿元。
债市行情火热，持续推动固收类产品扩容，但现金管理类性价比走低、叠加银行年末回表压力，规模下降。截至12月20日，按产品类型划分，12月理财产品规模变化：现金管理型-1833亿元，固收类+2443亿元，混合类+30亿元，权益类-5亿元，商品及金融衍生品类+15亿元；
中低风险产品规模继续扩张，债市行情较好可能阶段性增强固收类产品吸引力。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模-1950亿元，二级（中低风险）产品规模+2506亿元，三级（中风险）产品规模-56亿元，四级（中高风险）产品规模-7亿元，五级（高风险）产品规模+15亿元。
12月9日-12月15日，全部理财产品首次累计净值破净率0.37%，周度环比上升0.14个百分点，单位净值破净率0.52%，周度环比上升0.24个百分点。
截至12月19日，370只货币基金7日年化收益率均值1.44%；247只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.60%。
久期继续上行，分歧度降至历史低位
风险提示
市场走势不确定、监管行为不确定、财政增量超预期
END
证券研究报告：《利率｜跨年继续买，久期不要降》
对外发布时间：2024年12月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
