天风总量每周论势（2024-12-11）

【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴

摘 要

策略：政治局：从加力到超常规

固收：先交易货币宽松，再关注超常规工具——12月政治局会议点评

金工：市场进入关键节点，静待事件落地

1. 宏观：人口财政与城镇化下半场

经济转型离不开制度改革。尽管市场对改革的关注较少，但我们认为本届三中全会给出的改革路径恰恰顺应了经济结构转型的需要。

用“人口财政的新循环”和“以公共服务和营商环境拉动经济可持续性增长的质量锦标赛”取代“土地财政的旧循环”和“唯GDP论的数量锦标赛”是制度改革的核心。本届三中全会勾勒的制度改革，将用公共服务改革+户籍制度改革+土地制度改革来推动人口和土地两大要素更加市场化流动的转型，用土地指标+消费税部分替代土地出让收入+生产税来激励地方政府由开发向服务的转型，用调整地方政府激励方式和公平竞争审查来推动市场竞争“反内卷”的转型。

过去，地方政府以企业为主，未来，地方政府以人为本；过去，地方政府通过补贴、优惠来“抢企业”，未来，地方政府将以公共服务来“抢人口”；过去，地方财政依赖生产税和土地出让收入，未来，地方财政将更加多元，生产税、消费税以及用地指标将共同构成地方的可用资源。

当制造业大国发展到一定阶段后，传统制造业衰落、贸易形势逆转、城镇化停滞几乎难以避免，产业升级、经济转型是摆脱增长困境的必经之路，随着产业附加值的提升，人力资本在利润分配中的比重也随之上升，消费将进入扩张期。中国当前的经济转型与美国70-80年代类似，当前的企业出海对应美国的“去工业化”，发展新质生产力对应美国的信息技术革命，以“人口财政”为支点的新循环则对应了美国从生产向消费的转型。

近期出台的一揽子稳增长增量政策有望提振市场的短期信心，而正确且务实的改革举措才是市场长期信心反转的底气。

风险提示：改革推进的节奏存在不确定性；改革的具体措施仍有待于政策的进一步明确，本文分析或与实际情况存在偏差；中美国情存在差异，部分领域可能不完全可比。

2. 策略：政治局：从加力到超常规

年底重磅会议揭开序幕。中共中央政治局12月9日召开会议，分析研究2025年经济工作。会议认为，今年以来经济运行总体平稳、稳中有进，我国经济实力、科技实力、综合国力持续增强。新质生产力稳步发展，改革开放持续深化，重点领域风险化解有序有效，民生保障扎实有力，全年经济社会发展主要目标任务将顺利完成。

更好统筹发展和安全。会议强调，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，扎实推动高质量发展，进一步全面深化改革，扩大高水平对外开放，建设现代化产业体系，更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求，推动科技创新和产业创新融合发展。对比9月会议表述，本次新增“实施更加积极有为的宏观政策”以及“稳住楼市股市”的表述，我们认为随着四季度股票回购再贷款、互换便利以及一揽子地产增量政策落地，整体股市和地产或已开始回稳，预计后续经济工作会议会有更多表述。

加强超常规逆周期调节。会议指出，明年要坚持稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策“组合拳”，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性。要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。相较于9月会议的“加力推出增量政策”，本次会议强调提高前瞻性、针对性、有效性，后续政策或逐渐从数量主导转向效果主导，落实存量和谋划增量。

财政政策更加积极。关于财政政策，会议提出实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节，打好政策组合拳。11月人大增量财政政策主要聚焦于化债，预计明年中央加杠杆加力，广义赤字可观，特别国债有望加力支持“两重”、“两新”工作。

货币适度宽松。本次会议对于货币政策并未有太多着墨，但“适度宽松的货币政策”为2010年以来首度在政治局会议提出。近日潘功胜行长表示明年央行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向，综合运用多种货币政策工具，加大逆周期调控力度，保持流动性合理充裕，降低企业和居民综合融资成本。随着发达国家货币宽松延续，降准降息购债有望再度加码。

全方位扩大国内需求。会议提出要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。下半年以来国务院各部委和地方政府出台一连串促消费政策，多地落地超长期特别国债支持消费品以旧换新。消费在政策权衡中的比重有望再度提升，后续中央经济会议预计对消费刺激将有详细部署。

扩大高水平对外开放。本次会议两处提到“扩大高水平对外开放”，可见改革开放的重要性有所提升，同时提到“稳外贸、稳外资”。此前商务部出台了《关于印发促进外贸稳定增长若干政策措施的通知》，我们认为在特朗普2.0团队或延续贸易保护主义的背景下，明年外贸或仍面临较大压力，需要政策层面早作应对。

调动各方面积极性。会议强调，要充分调动各方面积极性，调动干部干事创业的内生动力。要坚持求真务实，统筹发展和安全，增强协同联动，加强预期管理，提高政策整体效能。

中央经济会议将给出更多细节。整体来看，本次政治局会议定调更积极，结合经验看一周内或召开中央经济工作会议，对房市、股市等或有更全面部署。

风险提示：贸易摩擦预计升级，内部改革任务繁重，政策落地见效时滞。

3. 固收：先交易货币宽松，再关注超常规工具

——12月政治局会议点评

会议出炉后，股债双牛，债市率先交易货币政策的“适度宽松”，但同时也对“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”有一定担心。

除此之外，会议中还需要关注“稳住楼市股市”、“持续巩固拓展脱贫攻坚成果”。

整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与2008年较为相似。

超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具，对于财政，我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%（对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿）；对于地产，我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开；对于货币政策，则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地，例如类似于PSL和买断式逆回购的工具；此外，政策着力点可能转向居民增收，包括直接发放补贴等。

对于债市，后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后，逐步关注政策底到金融底的变化。

对于2025年的货币宽松幅度，我们认为降息幅度或在50bp左右，降准幅度可能达到1.5%、或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。

对于债市位置，如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3ACD区间在1.35~1.5%。

最后，信用总体跟着利率走，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩。

转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。

文章的最后，我们附上了2008年下半年到2009年的复盘，供投资者参考。

风险提示：市场走势可能超预期，基本面表现可能超预期，对政策的解读可能有偏误。

4. 金工：市场进入关键节点，静待事件落地

市场进入关键节点，静待事件落地

上周(20241201)周报认为：核心观测指标为5日均线能否上穿20日均线；在上穿之前，20日均线仍是市场的强阻力位，若未及时加仓，建议耐心等待5日均线上穿20日均线。最终wind全A在周四5日均线上穿20日均线，随后周五迎来大涨。全周上涨2.30%，市值维度上，上周代表小市值股票的中证2000上涨4.03%，中盘股中证500上涨2.17%，沪深300上涨1.44%，上证50上涨1.54%;上周中信一级行业中，表现较好的行业包括传媒、煤炭，传媒大涨6.38%，食品饮料、农业涨幅最小，食品饮料上涨0.18%。上周成交活跃度上，煤炭和钢铁块资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离有所收窄，最新数据显示20日线收于5162，120日线收于4469.6，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上周的17%降低为15.5%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5200点附近，市场短期赚钱效应回到零值附近，处于中期格局转变的临界点。

展望下周，市场一直期待的重磅会议或将近期召开，最终表述是否超预期对风险偏好的影响较大，同时12月17日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，结合模型的技术指标，市场处于中期格局转变的临界点，我们建议保持中等仓位，保留腾挪空间，静待事件落地。

配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/医药等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/医药等相关行业和人工智能和机器人。风格上，红利资产有望迎来超配时点。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点附近，属于中等偏下水平，PB位于20分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。

择时体系信号显示，均线距离15.5%，绝对距离继续大于3%，但Wind全A指数当前趋势线位于5200点附近，市场赚钱效应处于零值附近，处于中期格局转变的临界点。展望下周，市场一直期待的重磅会议或将近期召开，最终表述是否超预期对风险偏好的影响较大，同时12月17日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，结合模型的技术指标，市场处于中期格局转变的临界点，我们建议保持中等仓位，保留腾挪空间，静待事件落地。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/医药等相关行业；此外TWOBETA模型12月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/医药等相关行业和人工智能和机器人。风格上，红利资产有望迎来超配时点。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。