2025年，信用债的危与机

作者：孙彬彬/孟万林

风险提示：宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期

2024年，信用债收益率整体下行。展望2025年，信用债将以极低收益率开年，风险与机会并存。该如何看待与应对？

2024年回顾：资产荒下的极致压缩

2024年1~7月份，信用债收益率持续下行。4月初，禁止手工补息阶段性加速了信用下行速度。同期，央行多次提示长端利率风险，影响了长端利率的下行速度，但信用债没有受到太大影响，拉久期如火如荼。7月，信用拉久期演绎了最后的极致行情，7月末津城建5年以上信用债单周收益率下行超30bp。

8月初开始，信用债进入调整状态。8月份初，央行进一步对长端利率进行指导，利率整体出现明显调整，信用跟随利率小幅调整。8月底，由于银行理财季末流动性储备、增量政策担忧等因素，信用债收益率、利差均明显上行。9月份，政策出现一定程度转向。9.24 ~ 10.10，权益市场大涨，债券市场出现剧烈调整，收益率及利差快速上行。

10月中旬开始，信用债开始重新进入下行通道。①10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，信用债配置性价比显现，超调后快速回落。②10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，信用债收益率上行、利差多数走阔。③从11月初开始，各项政策预期逐渐明朗，各评级、各期限的信用债收益率均持续进入下行通道。并且，随着年末配置行情开启，信用债收益率、利差一度出现加速下行。

总结来看，一季度利率拉久期占优，二季度信用债拉久期占优，三季度偏震荡，信用表现偏弱，四季度债市快速下行，利率先行，信用跟涨。

全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月6日，30年国债的年度投资回报达到16.95%。

信用与利率比较，弱资质城投与10Y/30Y国债相比，上半年信用债表现不差，但下半年信用债表现偏弱，8月后经历了大幅回撤然后再涨回来的过程。

中长久期信用债票息偏薄，投资收益主要靠资本利得支撑。年初至12/6，信用债票息收益普遍在2.5%~3.5%之间，3年以内信用债投资回报以票息为主，3年以上信用债票息占比明显弱于资本利得（含骑乘收益），资本利得多在3%以上。2年以内信用债资本利得偏薄，票息收益占比更高。

2025年：资产荒继续

“资产荒”的本质还是市场融资需求偏弱，信用难宽。

目前，银行贷款需求指数处于最近几年的季节性低位，反映融资需求尚未回升。从结果来看，三季度银行净息差进一步下行，且尚未观察到拐点信息。展望2025年，“资产荒”从总量层面仍未观察到缓解的趋势。

从历史来看，银行存贷差趋势变化能够反映出银行的贷款投放压力，反映出银行角度的“资产荒”程度。2024年3月，大行存贷差创新高，4月初央行禁止手工补息，银行存贷差明显回落，但9~10月份，这一数据快速反弹至阶段性高点，显示出银行体系再度面临比较严重的“资产荒”。

银行理财从10月中旬开始，规模持续上升。截至2024/12/15，银行理财总规模已经接近30万亿，毕竟2022年四季度的高点。考虑到2025年银行存款利率大概率还将进一步下行，理财相对银行存款仍然保持有一定的优势，存款迁移的趋势仍然无法阻挡，理财规模可能还将有进一步增长。

保险机构的资产增速快速上行，配置需求增加。受利率中枢下移影响，现在仍能保持稳定收益的保险收到市场的追捧。从高频数据来看，2024年末，保险机构总资产增速快速上行，达到近几年的增速高点。

负债端不稳定的公募开放式债基从8月开始，规模有所回落。货币基金在经历了前期的快速增长后，规模在高位徘徊。随着理财及保险等规模的上升，预计公募债基、货基等的规模也将恢复增长，部分资金持续流入债基，也将成为债市下行的推动力量。

整体而言，在市场融资需求不强、信用难宽的背景下，银行缺资产，存款利率降低，理财、债基、保险等持续较快增长的趋势可能还将维持，信用债配置需求还将持续旺盛，这都将成为债券市场利率下行的重要推动力。

2024年前11个月，非金信用债净融资累计1.88万亿，金融债净融资1.14万亿，进一步细分，产业债净融资1.78万亿，城投债净融资1002.5亿元。

展望2025年，信用债整体净融资情况预计会有所下滑，变数在于央企发债的力度。分项来看，随着退名单推进及各地逐步设立产业主体，城投债净融资预计将好于今年。1万亿特别国债补资本，二永债审批放缓，预计二永债净融资将弱于今年。产业债融资方面，主要关注央企加杠杆的力度，由于债券对于贷款虹吸效应边际减弱，其他产业类主体债券净融资预计将弱于今年。

从历史来看，央企呈现出一定的托底经济的作用，2025年是否继续加杠杆有待观察。近十年来央企有息债务与GDP增速以及社融增速的关系，在某些年份呈现一定的反向关系。

2024年1-11月，央企实现净融资额6,765.69亿元，占同期信用债净融资额的36.08%。2024年，国新和诚通合计审批通过了5000亿稳增长扩投资专项债，未来是否还有其他央企加入，还有待观察，这或将成为信用债净融资的重要变量。但即使央企大量发债，考虑到票息偏弱，对“资产荒”缓解作用也会比较有限。

城投债方面，我们预计2025年城投净融资规模为2500~3000亿。在此前的报告《2025年，城投债怎么看？（2024-12-11）》中，我们做了详细的拆分。主要考虑2025年城投债融资政策或有边际宽松，一方面在于退名单主体至少能包一部分利息；另外各地包装的产业类主体或将陆续发债。

策略展望：超长博弈，城投继续，民营短久期

短端利差关注资金面，中长期前低难破。2024年7月，“资产荒”极致演绎之下，信用债利差被压缩到极致低位，考虑到未来的政策环境差异，预计这一低位将比较难达到或突破。当然，2024年资金面并不宽松，紧平衡不可持续，未来大概率资金利率中枢也将下移，这将进一步打开短端利差的下行空间。

拉久期和下沉，或都将上演，中期久期占优。“适度宽松的货币政策”，意味着未来货币政策将更加宽松，收益率将整体下行。在利率中枢下移背景下，中期维度拉长久期更占优，预计未来拉久期和下沉都将上演。

为什么前低难破？

我们首先将信用债定价进行拆分，按照传统定义，即信用利差=信用风险溢价+流动性风险溢价+其他。以5Y AA(2) 城投债的信用利差为例，进行拆分：

5Y AA(2) 城投债信用利差= （5Y AA(2) 城投债）-（5Y 国开债）= 【（5Y AA(2) 城投债）-（5Y AAA城投债）】+【（5Y AAA城投债）-（5Y 国开债）】=5Y AA(2)城投债等级利差+5YAAA城投债信用利差

一般而言，AAA等级城投债我们认为基本不用担心信用风险，因而，5YAAA城投债信用利差可以认为主要是（流动性风险溢价+其他），5Y AA(2)城投债等级利差则主要是信用风险溢价。

AAA信用利差主要是流动性风险溢价，前低可破，但需要依靠资金面的支持，但考虑到前低也就20bp左右，考虑到税收等因素，下降空间预计在10bp左右。

等级利差主要代表信用风险溢价，以城投为例，预计5年AA(2)的信用风险仍然可控。2024年等级利差的低点在20bp左右，考虑到流动性、调整时的压力、低但可能的信用风险等因素，这一利差并不高。

因而综合来看，高等级、短端信用利差低点可破，这需要资金面的支持。低等级、中长久期利差不是不可能突破，而是突破之后的利差显然已经属于牛尾行情。

2024年二季度开始，超长信用债受到市场的追捧，收益率和利差持续下行，成为市场下行的重要推动力。

即使是一些负债端不稳定的公募机构，也有不少参与。部分机构主要是一级买二级卖，以新券较好的流动性应对市场的压力；而负债端相对稳定的机构则是持续持有。

具体来看，保险机构、其他产品类（养老金、社保等）具有较强的配置需求，是超长信用债的持续净买入方。基金公司对超长债的净买入与超长债走势强相关，在超长债快速下行阶段，基金公司持续买入；市场调整时，基金公司持续卖出。券商是主要的买入方，总买入量占比近一半，但净买入持续为负。

从外汇交易中心的超长债（5年以上）买入量来看，7~8月份是一个高点，随后交易量明显下行，11月以来所有反弹。从能统计到的换手率来看，状态类似，超长债换手率在7~8月份有明显提高，后有明显降低。

展望2025年，随着信用债收益率持续下行，市场为了寻找更高投资收益，大概率还将在超长信用债市场进行深度博弈。流动性的改善，将为超长债信用利差压降提供支撑。

超长信用债扩容，也将带来投资机会。2024年8月开始，超长债交易渐冷，目前从存量规模、市场认可度而言，还有一个培养过程，未来可能会成为信用债市场最活跃的一部分，建议积极关注一级市场扩容的机会。

国有行未来通过二级资本工具、永续债等补资本的需求或将进一步减少。最近10多年间，银行已经通过二级资本债、永续债发行等，有效提高了资本充足率、一级资本充足率（最近几年均有提高），国有六大行的指标均明显高于监管的最低要求。10月12日，国务院新闻发布会上财政部部长蓝佛安透露将发行特别国债用于补充国有大型商业银行核心一级资本进一步削弱了银行通过二级资本工具、永续债补充资本的动力。

2024年下半年以来，新增的二永债审批仅1单，这也意味着未来二永债的净融资将显著减少。

二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，对于主要的国股行未来不用担忧底线的信用风险及不赎回的风险。

基于以上特质，二永债既可以作为拉久期的选择，参与10年久期的二永债，也可以在市场走势不明朗时作为折中的选择。

市场关注退名单之后，是否还是城投？

从目前发布退平台名单的主体来看，完全剥离政府信用仍比较困难。最直接的是城投主体的业务构成，实际上还是和地方政府有千丝万缕的联系。比较间接的是，市场认为这类主体与政府有千丝万缕的联系。

而从政策角度来看，在一系列化债政策支持下，无论名单内外，城投底线信用风险可控。市场认可的政策支持时间期限在不断延长：

①2023年9月份的35号文：人民银行设立中央应急流动性借款，以中央专项借款形式，在地方政府竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下提供“过桥”资金，帮助重点省份缓解2025年底前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险。

②2024年7月份的134号文：将化解债务的到期时间从“35号文”的2025年延长至2027年6月。

③2024年9月份的150号文：明确退平台最后时限为2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。

④11月8日，人大常委会确定除棚改贷款外的隐债清零时间点为2028年末。

无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是对于弱资质城投主体更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底线信用风险的问题。

考虑到信用风险可控，展望2025年，我们认为主流的底线资产当前可以适当放宽到5Y AA(2)和2Y AA-，目前二者收益率相当，实际上可能是市场主流底仓的大致底线，二者收益率的接近实际也代表了市场的选择。

区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分优质区县、江浙徽等省份的区县；中西部地区中，建议关注湖南、四川、重庆、湖北等省份地市及债务压力适中的区县，尤其是获得化债支持力度较大的区域。

目前，超长信用债中产业债占比更高，仍然可以积极参与。

此外，产业债建议关注股东支持力度较强的地方国有房企债券，以及优质上市公司、部分产业龙头民营企业债券的短久期投资机会。

周期行业中，煤炭价格预计将企稳，煤企债券整体安全性仍不错；钢铁行业下游需求或仍将维持偏弱状态，建议维持；铝行业景气度上行，可以关注龙头民营企业债券。

宏观经济表现超预期，负债端波动超预期，信用风险事件发展超预期

证券研究报告：《2025年，信用债的危与机》

对外发布时间：2024年12月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003