利率｜2025地产，正循环的开始

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

当前地产基本面怎么看？

9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，带动全国商品房销售增速回升；此外，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中。

限购限贷政策优化、降低税费、旧改与货币化安置对楼市有带动作用，但更多是结构性改善，地产销售的基本面仍待提振。

我们认为，地产销售长期看人口、城镇化率增幅、婚育率等因素，短期看购买力（居民收入与预期）和投资属性（“买涨不买跌”）。

长期来看，出生人数滞后30年对于商品房销售面积具有较强的指示意义。此外，从上海居民工资与房价角度观察，短期内价格企稳的关键因素之一是居民工资能否恢复增长，以及货币化补贴力度；价格企稳后，会对销售量起到带动作用。

今年以来，地产投资增速保持低位，主要受到建筑工程投资持续下滑拖累，表明房企缺现金流，施工意愿可能有限。

其他费用占地产投资比例小幅提升，主因建筑工程、安装工程、设备工器具购置累计同比下行较多。按照统计局新口径计算，10月地产投资完成额累计同比-10.3%，其中，10月建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用累计同比分别为-10.8%、-16.8%、-26.1%、-8.9%。

10月地产投资当月同比继续下滑，从当月同比贡献率来看，主要受其他费用、建筑工程投资影响。10月地产投资完成额当月同比-12.3%，较9月下降3.0个百分点，建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用的当月同比贡献率分别为42.2%、3.6%、4.3%、50.7%。

2021年以来新开工面积持续回落，对竣工的传导和对投资端的拖累已经开始显现；施工面积类似“蓄水池”概念，前期竣工强、新开工弱导致施工面积快速下滑，同时，房企面临资金压力，净停工面积上升。

按照统计局新口径计算，今年竣工面积累计同比大幅下滑；新开工面积累计同比先大幅下行，后降幅逐步收窄；施工面积持续走低。房企新开工转向积极，但拿地依旧走弱，表明房企正处于主动去库存的阶段。

11月竣工面积当月同比降幅大幅走阔。11月商品房新开工面积当月同比-27.2%，较10月下降0.5个百分点；施工面积当月同比-38.3%，较10月下降3.3个百分点；竣工面积增速当月同比-38.8%，较10月下降18.6个百分点。

建安投资增速与施工面积增速的缺口有所收敛。今年建安投资降幅基本保持稳定，而施工面积降幅进一步走阔，但这并不意味着施工强度有所回升，还需要结合房地产企业资金流和竣工面积综合判断。

2025年地产怎么看？

房地产依旧是支柱产业。11月16日住建部旗下中国房地产报刊文《重新认识和肯定房地产业的支柱地位》，“中国需要房地产业作为支柱产业，继续长期、稳定、健康发展。”回顾21年以来，岁末年初部委领导都会有类似表述，我们认为不代表要全面拉升地产。例如2021年12月11日时任国家发展改革委副主任兼国家统计局局长宁吉喆 、2022年12月15日时任国务院副总理刘鹤 、2023年10月18日，国家统计局副局长盛来运等 。

地产定调有积极变化，但总体诉求仍然是“平稳”、“健康”和“高质量”，优先引导库存去化。2024年9月26日，政治局会议 提出“要促进房地产市场止跌回稳”，但“严控增量、优化存量、提高质量”意味着要先消化库存；10月17日住建部召开发布会释放一揽子增量地产政策 ，但同时也明确“我国住房发展已经进入了一个新阶段，就是从‘有没有’转向‘好不好’”；12月9日，政治局会议 提出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”；12月13日，中央经济工作会议提出“持续用力推动房地产市场止跌回稳” 。

除棚改货币化以外，地产政策力度已经超过2015年。从顶层定调来看，2014年底召开的全国住房和城乡建设系统工作会 中8年来首次未提“房地产调控”、“限购”两个关键词，意味着2015年中央层面不会对楼市进行大力度调控。2015年中央经济工作会议 指出“要取消过时的限制性措施”。与之对比，去年7月以来高层已经确认“房地产市场供求关系发生重大变化” ，因此持续优化地产政策，我们目前的房贷利率、税费、首付比例都已经降至历史最低，政策力度不可谓不大。

但总体调控思路似乎在尽力避免地产再度“泡沫化”，引导房子回归到消费品属性，未来要继续适应“地产新形势”。近期政策也体现了调控思路，一是杭州、武汉、长沙、南京等地相继上调房贷利率 ，虽然与公积金贷款利率倒挂、净息差等有一定关系，但也体现了政策力度有一定保留。二是货币化安置也以房票为主，目前江苏全省共有8个城市（地级市）进行城中村改造，今年的改造任务涉及约8万户居民。在城中村改造专项借款资金的支持下，江苏将逐步加大以房票为主的货币化安置力度。其中，苏州明确提出，对于城中村居民将主要采取房票的形式予以货币化安置 。

展望2025年地产政策，我们判断，一是继续放开客观限制，包括首付比例、房贷利率等。

房贷利率调降的空间可能较大。我们预计2025年政策利率将依旧处于下行通道，带动LPR继续下行，同时在优化存贷款市场的利率传导效率的背景下，加点幅度或进一步下降。 

对于首付比例，我们认为未来仍有下调空间，发挥更大杠杆作用。目前，我国首付比例已降至历史最低，全国层面的首套房和二套房的房贷最低首付比例统一为15% ，而美国 、日本 首付比例均在5-20%左右，而部分信用资质高的购房者可以适用更低的首付比例。回顾次贷危机前 ，美国相当一部分购房者通过“0首付”贷款购房，同样疫情后，日本为了刺激购房需求，提供更灵活的首付选项，包括“0首付”。综合来看，目前我国15%的首付比例与美日的平均水平相当，继续全面下调的空间相对有限，但与美日历史上极低首付比例、甚至零首付仍有一定距离，未来或许可以针对性的降低高信用资质购房人群的首付比例限制。

二是积极推进旧改，提高房票的灵活度、拓宽资金来源、提高货币化安置比例。

我们认为，未来可以进一步拓宽房票安置使用范围和使用对象。以无锡市为例 ：支持房票在同一征收项目被征收人间转让一次；对尚未支持房票购买二手住宅的区域，允许使用房票购买二手住宅，所购二手住宅的原业主在购买新建商品房时可享受房票相关政策。

如果考虑政府杠杆约束，我们认为或许政策会考虑央行主导货币化。货币化资金支持主要有财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式，目前或许主要靠财政发债收储来推动，但这一方式可能面临一定掣肘，后续可能仍然需要央行的参与和配合，关注PSL或者再贷款规模是否上升。

改造规模将超100万套，但整体体量和货币化补贴规模低于2014年-2016年水平，未来可以考虑与保障性租赁住房相结合，通过长期稳定租金收益吸引市场化主体参与，拓宽资金来源。10月17日，倪虹部长在发布会 上表示，“据有关调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套。……只要前期工作做得好，我们还可以在100万套基础上继续加大支持力度。” 11月15日，住房城乡建设部、财政部联合印发通知 ，“城中村改造政策支持范围从最初的35个超大特大城市和城区常住人口300万以上的大城市，进一步扩大到了近300个地级及以上城市。”

三是居民增收。

观察近期重大会议和政策发布，能够明显感受政策风向逐步从过去侧重生产投资转向收入和消费。未来政策发力点至少有以下几个方面：

•  提高劳动报酬在初次分配中的比重。中共中央、国务院发布关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见 ，提出“要提高劳动报酬在初次分配中的比重，加强对企业工资收入分配的宏观指导，完善劳动者工资决定、合理增长、支付保障机制”。这意味着广大工薪阶层有望迎来实质性的收入增长。

•  提振资本市场。9月政治局会议 提出“要努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点。”通过资本市场的健康发展，提升股民群体的财产性收入。

•  针对特定人群加大补贴力度。9月25日，经国务院同意 ，民政部、财政部联合部署在新中国成立75周年之际，向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助；福建对符合条件的2025届毕业生每人发放总额为2000元的一次性求职创业补贴 。

此外，专项债收购存量商品房、“白名单”管理等政策落地的节奏和规模还有待进一步观察。

我们预计2025年地产销售增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为5.6%、1.2%和-2.5%。

政策逐渐优化，在一线和核心二线城市的带动下，10-11月全国商品房销售同环比均已经回升，市场普遍预期明年商品房销售同比会延续回升，只是对回升幅度有一定分歧。

考虑到居民收入、预期是慢变量，刚需不足的问题在短时间内或难以得到解决。即使有货币化支持工具出台，但我们还需要考虑政策时滞的影响，以及货币化支持工具的规模和效果大概率弱于2015-2017年。

在政策推动和基数影响下，我们预计短期内商品房销售同比保持回升态势，明年同比增速或前高后低，总体上保持企稳回升的态势。

我们预计2025年地产投资增速在乐观、中性、悲观三种情形下分别为-6.0%、-8.8%和-10.0%。

土储专项债或支撑明年土地购置企稳。11月11日，自然资源部发布《关于运用地方政府专项债券资金收回收购存量闲置土地的通知》 明确，运用专项债券资金收回收购存量闲置土地，优先收回收购企业无力或无意愿继续开发、已供应未动工的住宅用地和商服用地，收回收购的土地原则上当年不再供应用于房地产开发。

商品房销售回升带动投资改善的传导过长较为漫长。参考2014年末，地产放松带动销售回升，地产投资在2016年初才筑底回升，滞后接近一年。今年“924”新政以来，地产销售持续回温，但对于明年的新开工和竣工的传导还需要时间，预计明年地产投资端将逐步企稳，新开工增速有望向拿地面积增速回归。

对债市影响怎么看

团队前期报告（《债市交易的地产逻辑是否改变？》，20240329）中，我们已经阐释了地产相关指标与利率的关系。

政策放松后，债市率先交易预期，待数据逐步落地后，交易政策的效果。从相关性来看，地产政策放松时期，债市通常会继续保持牛市状态，至少不是熊市。

观察各项指标，销售和居民中长贷余额增速是是经济周期、债务周期的前瞻指标，但对利率的指引未免“过度前置”。

商品房库存周期是利率的领先/同步指标，总体呈现负相关。

地产投资和新开工面积增速则对利率有更强的指引作用。当然，投资和新开工增速见底并不一定指向利率回升，同比增速的绝对水平（不能显著低于-10%）和回升斜率都很重要。

至于2025年，新开工面积和地产投资增速企稳，但回升趋势并不明显，我们认为利率仍然可以保持乐观。

财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

证券研究报告：《2025地产，正循环的开始》

对外发布时间：2024年12月17日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001