【天风研究·固收】 孙彬彬
展望2025，债牛仍有坚实逻辑基础：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。建议年初先交易牛平，随后边走边看，年中再关注是否有政策追加和牛陡切换的需要。在央行新框架下，按照OMO利率调降20-30BP平推估计，我们判断资金利率可能从目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1年CD利率可能逐步下行至1.6%附近，10年国债预计逐步下行至1.7-1.9%。按照历史季节性，建议年初积极布局，扰动因素在于三点：年初地方债供给可能偏多、央行或许会在一季度的某个时点（比如1月或者两会后）再度关注债市单边交易行为和利率风险、年初开门红和两会政策超预期。静态不够动态补，这是低利率时代机构行为的主要特征。展望2025年，动态交易仍然会延续，但是不同机构可能存在一定分化。对于利率债，我们估计银行动态交易行为可能略弱于2024年。对于信用债，我们认为负债稳定的机构可以积极参与，继续把握信用利率化机会；如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。增量政策关键在量，重点在于地方财政能否实现功能性恢复，需要注意全年广义赤字是否达到9%以上，地产政策是否有类似2015-2016的大力度货币化推进。货币宽松可能是2025年最确定的交易方向之一。当然，还需要注意利率风险提示，我们认为央行干预和引导并不是简单给出利率下限，只是希望改变市场单边一致性预期和行为，阶段性引导调整利率曲线形态。从基本面观察，总需求不足、资产负债表承压；从政策角度观察，是紧财政、宽货币、金融高质量发展和信贷均衡投放；从机构行为角度观察在于“资产荒”和利润荒，上述三方面因素叠加驱动机构做多利率，尤其是超长债，相对规避风险资产。债市扰动因素主要在于供给（比如两会后关注超长期限特别国债供给、10月以来关注置换债发行）、央行对利率风险的关注和提示、增量政策行为和预期（9月24日以来新一轮支持政策）、股债比价和赔率问题。利率定价角度主要考虑两点：一方面在于降息（包含降存款利率）行为；另一方面在于央行所塑造的货币政策新框架。信用定价主要关注非银负债变化，信用利率化在时间维度上可能没有问题，在空间定价上阶段性需要增加流动性补偿。转债市场一度因为权益市场波动，转股难度上升，或有偿付压力影响总体表现，在9月24日之后，随着政策带动权益市场回暖，转债股性价值快速提升。对于增量政策，量是关键。这决定了宏观预期和市场风险偏好能否真正提升。2012年7月时任欧央行行长德拉吉发表讲话：不惜一切代价捍卫欧元。由此，延宕三年之久的欧债危机对于金融市场的负面压力得到极大缓解。2020年面对疫情史无前例的冲击，金融市场出现有史以来最大的剧震，美联储宣布无限量QE稳定市场预期和信心。2025年首要关切在于财政政策变化，2025年财政能否更加积极？化债作用在于推动财政功能从防风险转向促发展，本次化债是2018年以来最大规模，但从比例来看，弱于2015年开始的债务置换力度。考虑到当前政府杠杆和财政客观情况，我们预计目前单靠化债可能难以实现地方财政功能性恢复，地方财政功能性恢复或许需要如下两点支持：回看今年，财政主要问题在于实际收入低于年初预算，结合1-10月财政数据按照年度口径估算两项差额预计仍有约2.3万亿元，因为维持年初财政预算支出难度较大，非税收入等被动上升，地方财政呈现紧缩性特征。展望2025年，我们预计明年实际GDP增速目标仍然是5%左右。经济目标增速不下降，意味着我们假定2025年财政支出规模至少不能低于2024年。财政支出等于预算收入加上赤字规模和基金预算差额。财政支出保持不变的前提下，赤字规模（含基金预算差额）就决定于财政收入的变化情况。站在目前时点，明年预算收入可能仍有压力，我们预计一般预算收入可能同比下滑2%，基金预算收入同比下滑10%，若如此，在保持总预算支出不变的要求下，我们预计明年一般预算赤字需要增加8000亿，对应一般预算赤字率估计3.5%，专项债新增4.9万亿，同时继续增发1万亿超长期限特别国债，对应广义赤字规模10.74万亿（今年是8.96万亿），广义赤字率为7.8%（今年是6.7%）。如果进一步综合考虑明年的内外环境，外需可能弱于今年，同时内需仍然需要进一步增量引导。可能需要在上述假设基础上，再增加0.5%的一般预算赤字率，或许达到4.0%，同时再增发1万亿特别国债，整体广义赤字率达到9%左右。要稳定政府性基金预算收入，需要土地财政和房地产稳中向好。潘行长在金融街论坛上也提到，地产领域和资本市场需要针对性的政策。“当前经济运行中还存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地产市场和资本市场。基于国际经验和中国过去的实践，需要出台有针对性的政策予以应对。”地产方面国际经验有限，而国内可以借鉴2014-2016年棚改货币化。棚改货币化通过拆除原有住房并提供现金的方式，从物理上实现库存去化的同时创造了有效需求，在当年取得了较好的效果。2014年-2016年有2万亿PSL做支持。考虑对居民的补贴规模，我们在团队前期报告《如何看待新一轮地产支持政策？》（20240519）中进行了相关测算，货币补贴加和占2016年GDP的1.2%，简单等比例推算，按照今年GDP预估数对居民部门的货币补贴需达到1.6万亿元。考虑到当前居民杠杆总体高于2015-2016，结合地产压力和宏观环境，预计未来改善地产供需的货币化补贴规模或许要超过2万亿。10月17日住建部发布会上倪虹部长提出通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。目前力度仍然有限，可能不足以扭转局面，后续仍需关注中央经济工作会议及其后的相关安排。货币化资金支持主要有财政资金提供货币化和央行资金提供货币化两种方式。目前或许主要靠财政发债收储来推动，我们认为这一方式可能面临一定掣肘，后续仍然需要央行的参与和配合。目前估计地方财政或许有改善，但还不至于出现功能性转变。对于债市而言，如果2025年广义赤字率小于等于9%，波动中30Y国债仍可以积极看待；如果在9%以上，债券市场或许会有所承压。稳定杠杆、债务或者财政安全首先在于稳定利率水平和降低利息支出，货币政策保持更加积极的姿态是应有之义。逆周期财政或许还会考虑宏观杠杆、地缘政治等长期因素，总刺激力度或许难免会有所保留，货币政策的执行力度和稳定性我们可以报以持续积极乐观的估计。我们认为货币宽松可能是2025年最确定的交易方向之一。从2023年以来货币行为观察，我们虽然不是QE，但货币依然可以实现相对宽松的状态。我们预计2025年或有1-2次降准，50-75BP，或有1-2次降息，可能20-30BP。我们预计美元指数103以下，中美10年国债利差倒挂幅度在160bp以内更容易出现降息，2025年1月可能是第一个降息窗口。央行在货币政策新框架下，OMO利率是政策基准利率，降息主要关注OMO利率的调整变化。考虑到目前银行息差压力和对应债市影响，同时可以关注存款利率进一步调降可能，预计存款利率调降幅度可能大于OMO利率。2024年以来央行持续关注利率风险，在货币政策新框架下，央行通过数量招标和工具协同强化政策利率的价格指引，比如市场资金利率很难逾越OMO7天利率。通过公开市场国债买卖操作、窗口指导和强化银行账簿利率风险指标等，引导银行等机构的债券市场交易行为和利率曲线。在目前债券市场利率总体静态较低的背景下，机构行为单边一致性预期较高，动态交易的品种、策略和方向较为一致，2025年在交易和节奏把握中需要注意央行对于利率风险的干预和引导。我们认为央行的干预和引导并不是简单给出利率下限，或者单方面改变市场方向，只是希望改变市场单边一致性预期和行为，阶段性引导调整利率曲线形态。2025年财政、货币、产业等政策都将保持积极的姿态前行。其中，居民和企业杠杆相对更高，考虑城投有息负债之后，地方政府总杠杆水平也不低。以上现实，或许是我们在过去和未来考虑逆周期增量政策的重要前提。即使我们认为货币可能实现相对宽松的状态，从广义货币持续扩张到通胀止跌回稳，可能仍然有较长的一段距离。历史观察，大部分时间里狭义货币 M1 与广义货币 M2 增速拐点都领先于工业产成品存货变动，不过 2018 年之后 M2 增速明显钝化，M1的相关性总体更好，领先1 年左右。因此可以以M1作为库存周期的替代性指标，M1领先PPI增速10个月左右，基于M1对PPI进行前瞻性判断。货币扩张传导到物价上涨存在时滞，但广义货币扩张最终大多会传导到 CPI 上涨。从历史观察，M2扩张传导至CPI上涨的时滞约在半年到一年左右。10月M1同比出现回升，9月M2同比出现回升，根据上述逻辑判断，我们认为最早可能要到明年三季度末通胀才有望见底回升。关于特朗普政府的对华政策，目前不确定性在于关税、贸易、产业等针对性政策安排。2019年以来，美国进口金额增速反超中国出口金额增速，同时中国对美出口增速明显放缓。一方面能看出中美贸易可能进入了脱钩进程，另一方面存量联系仍在，美国总体进口与中国总体出口增长仍然有较强的同步性。外需承压，逻辑上从产能角度考虑，对内的物价下行压力可能进一步上升。最简单直接的应对办法或许在于地产。整个国民经济分两个部门：一个贸易品部门，一个非贸易品部门。如果贸易品部门承压，自然需要提振非贸易品部门做对冲。2025年，政策的关注点可能主要在于财政和地产。这或许是未来重要的可能增量来源。如果内外各方面情况都比较好的往前推进，站在乐观的角度估计，2025年的基本格局或许可以类比1999年。简单概括，虽然没有完全扭转经济和物价下行的状态，但是经济下行和物价走低进一步扩大的趋势有所控制。当然，这是较为乐观的估计，如果中性看待，总体宏观压力可能仍然较大。展望2025，我们认为债券牛市全面反转的概率较小，债牛背后有坚实的逻辑基础：资产负债表承压、有效需求不足和资产荒。重大政策落地有可能阶段性带来权益上涨和债市调整，但是未必就意味着债市反转。即使政策力度超预期，政策从出台落地到改善确认也仍然需要时间，需要持续关注和验证市场主体行为以及相关数据。政府角度关注：预算行为、信贷社融、财政资金向下传导与开工情况等。我们可以从风险提示的角度反推，如果未来存在宏观反转企稳的可能性，参照2008和2020年，债市先交易货币宽松，曲线牛陡，之后关注企稳可能性，同时关注货币行为变化，观察调整的幅度和可能的压力。我们判断，未来宏观压力依然较高，则全年角度考虑，建议年初先交易牛平，随后边走边看，年中再关注是否有政策追加和牛陡切换的需要。在央行新框架下，按照OMO利率调降20-30BP平推估计，我们判断资金利率可能从目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1年CD利率可能逐步下行至1.6%附近，10年国债预计逐步下行至1.7-1.9%。按照历史季节性，建议年初积极布局，扰动因素在于三点：年初地方债供给可能偏多、央行或许会在一季度的某个时点（比如1月或者两会后）再度关注债市单边交易行为和利率风险、年初开门红和两会政策超预期。一季度如果有调整，仍建议积极参与，二季度保持，7月再结合宏观面和政策做后续判断。资本市场可能是政策逆周期的重要选项之一。
地方政府降低对债务杠杆的依赖，地方国资转变为真正管资本的主体，居民通过金融资产保值增值实现稳杠杆、促消费，以及经济总体上逐步降低对信贷等传统杠杆的依赖，可能是高质量转型的应有之义。
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股债跷跷板需要担心吗？我们认为影响可能有限。
权益市场交易政策预期，债券市场交易降息，我们认为后续财政等刺激政策落地如果还伴随进一步降息，债市仍可看好，反之则反是。
不需要担心股债跷跷板的一个重要原因在于股债投资群体有较大的区别。年龄等客观条件决定了不同群体的风险偏好有所区别，比如年轻人风险偏好可能更高，而风险偏好和预期收益率等因素的差异决定了股市对债市的资金挤占有限。
宽松的货币环境下，有望实现股债双牛。
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当前债券市场本身的问题在于静态票息不够，赔率较低。而赔率较低的原因在于机构资产荒的同时，海外投资受限。首先，资本管制，资产配置受限，主要被动集中于人民币债券资产，这一点美国和日本都不存在。对比日本，利率下行的过程中，投资者不断增加股票和海外资产的配置，实现了较好的均衡收益。但由于国内目前面临资本管制，不能自由投资海外资产，只能接受利率单方向走低。其次，基本面和“资产荒”倒逼市场利率有时会走到政策利率前面。“资产荒”背景下，主要看信贷和房地产情况，二者无明显改善的背景下，“资产荒”仍然是债市的坚实支撑。第三是参考非金融上市公司ROA，2022年以来国内投资回报率下滑较快，而且低于日本对应数值。30年中国国债逼近甚至超越30年日债也就情有可原。静态不够动态补，这是低利率时代机构行为的主要特征。展望2025年，动态交易仍然会延续，但是不同机构可能存在一定分化。对于利率债，2024年保险配置之外，主要是券商和银行自营持续展开动态交易，央行提示债市风险之后，券商和农商行的交易行为有所收敛。以此推测明年机构行为，至少银行的动态交易行为可能略弱于2024年。我们预计后续利率债交易，尤其是10Y以上利率债交易，银行行为表现或许略低于季节性。一方面要考虑供给的影响，因为银行是地方债一级市场主要参与机构；另一方面或许和央行等监管层今年内以来债券市场利率风险的持续关注有关。对于信用债，9月底以来，基金、理财出现局部负债压力，对债券市场形成一定扰动，信用债尤其明显，从交易行为观察，基金被动卖出，理财和保险买入，券商自营表现不显著，信用定价或许面临更大的负债问题，负债或者账户不稳定，决定了信用的流动性补偿存在一定要求，信用策略也需要更灵活的对应调整。展望2025，我们倾向于认为，负债稳定的机构不需要过高的流动性补偿，可以积极参与信用债投资，继续把握信用利率化的机会，如果机构负债或者账户不稳定，信用策略需要考虑流动性补偿以及交易时点，持有过程中要有波段考量。对于转债，我们认为2025年或将有比较积极的机会。一方面，2024年转债市场表现出了积极的条款博弈意愿，这在2025年或进一步延续，并带来转债的超额阿尔法；另一方面，2024年转债市场经历了信用风险预期发酵的阵痛，随着权益市场在三季度末企稳反弹，转债市场的股性逐渐占据上风，转债凸性显现。基于此2025年绝大多数转债或将重新体现出进可攻、退可守的优秀属性。我们建议积极参与。
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广义赤字9%以上、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性证券研究报告：《2025：债市1.0》
对外发布时间：2024年12月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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