宏观：特朗普上任前的“冷静期”
策略：三论市场风格
固收：超长债还能追吗？
金工：静待缩量信号，小微盘超额或有回落
风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期等；市场环境变动风险，模型基于历史数据。
我们认为对于特朗普（政策）的博弈，要么已经充分进行，要么则静待特朗普 1 月 20 日上任后，观察其作为“当权者”在关税、移民等关键领域的表态，这些博弈与经济数据的强弱也无太大关联。总的来说，美股和美债进入到特朗普上任前的“冷静期”。
从降息预期来看，随着 11 月美国非农和 CPI 数据的公布，市场几乎完全定价 12 月联储 25bp 的降息操作，以确定性来应对不确定性。但在货币政策空间已相对有限的情况下，如何进一步在腾挪中应对特朗普的不确定性，对联储是一个挑战当然，通胀作为经济运行的结果，必然也会受到特朗普上任后诸多不确定性因素的影响：关税、减支，以及移民政策等，但这些都只有在特朗普上任后才能变得越发清晰。换言之，本周联储 FOMC 会议公布的 SEP 也并不具备更多的参考性，联储官员自身都在特朗普 2.0 的未知中前行。特朗普上任后，很多认知需要重构，很多预期需要改变。而在此之前，对于市场而言的博弈都较为充分，进入了特朗普上任前的“冷静期”。 风险提示：美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化
1）近期大小盘继续分化，9/24 以来部分有代表性的小盘股指数持续突破创阶段性新高。关于大小盘分化的问题，我们在《近期小盘股行情的背后？》（2024/11/3）、《年末收官行情怎么看？》（2024/12/1）等报告中都进行过讨论——高风险偏好的活跃自然人资金占据主导地位时小盘占优；市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。2）根据普林格周期框架，大盘指数在阶段 3、4 更好，此时滞后指标已经开始回升，是经济回升最确定的时期。目前处于普林格阶段 2，但由于过去2 年普林格指标均处于低位，市场或担忧政策脉冲过后经济修复的持续性不足，再度回到阶段 1，甚至阶段 6。后续需要关注：一是逆周期政策持续发力，这在近期的决策层表态中得到强化，二是宽信用以及通胀的回升情况。3）从宽货币到宽信用，首先要观察宽货币的落地程度。按照 20 年 4 月、22 年 8 月的两个利率低点观察，10Y 国债与 1Y 存单的利率差在 0.9%左右，目前为 0.07%，在“适当宽松”的货币政策基调下，存单利率后续或存在下行的空间。并且在这两个时间点，利率的见底时间和大盘指数较为接近。4）不同于 20 年 H1，目前基金或仍然面临类似 22 年 H2 的负债端+资产端的困境。20 年 H1 大盘股见底更早，而 22 年 H2 小盘见底更早，基金对于大小盘的分化具有一定的解释力，在其他大盘板块的增量资金形成合力之前，大盘指数缺乏弹性，需等待政策落地生效和基本面改善验证。而一旦大小分化过大，市场交易过热，小盘风格也面临降温风险。国内：11 月社融脉冲小幅回落，PPI 同比降幅收窄1）社融脉冲小幅回落，新增人民币贷款少增走阔，M1-M2 收窄。2）CPI同比小幅回落，PPI 同比降幅收窄，PPI-CPI 剪刀差收窄。3）进出口增速均回落。4）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。5）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、纯碱、唐山高炉回升，涤纶长丝、轮胎回落。6）国内政策跟踪：中共中央政治局召开会议并分析研究2025 年经济工作；习近平会见俄罗斯统一俄罗斯党主席梅德韦杰夫；习近平向美中贸易全国委员会 2024 年度庆典晚宴致贺信；中央经济工作会议在北京举行。国际：地缘冲突局势依旧紧张，11 月美股 CPI 增速符合预期1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基表示乌克兰国产导弹“芸香”试射成功；俄特种部队已进入乌东战略重镇；俄再次对乌发动大规模空袭。2）中东冲突：以色列袭击加沙地带中部难民营已致 30 人死亡；叙利亚局势突变已致 110多万民众流离失所；美国当选总统特朗普称不排除与伊朗开战可能性。3）美国 11 月通胀小幅回升，去除食品和能源的核心 CPI 环比持平；据 CME，截至 2024/12/15，美联储 12 月降息 25 基点的概率为 96.0%。行业配置建议：赛点 2.0 第二阶段，政策驱动与主题轮动市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点 2.0 第二阶段，类似 23H1 的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。 风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
市场情绪整体较高，买入力量整体较强。信用债的主要净买入方是基金、其他产品类等，保险公司卖出较多。进一步观察，基金公司、券商买入长久期信用债较多，理财买入短久期信用债较多，其他产品买入中长久期较多。本周利率快速下行后，信用利差被动走阔。10 年期中债国债收益率下行幅度达到 17.7bp，上次 5 个交易日如此大幅度的下行，还要追溯到 2020 年疫情初期和 2018 年 4 月份中美贸易摩擦初期。对比历史，利率快速下行同期，利差上行占比较高。快速下行后，信用债收益率、利差继续下行占比更高。我们认为接下来信用债收益率、利差继续下行可能性较高。对于超长债，近期实际换手率有明显抬升，市场参与热情较好，对于负债端稳定的机构，可以继续参与。“资产荒”格局未变，后续信用债利差预计将跟随利率债下行而下行。对于无风险利率，我们对 10Y 国债的判断为 1.5%~1.7%，3~5 年中短端未来预计将达到 1.3%~1.5%。考虑信用利差，按照资金面宽松、市场没有信用风险及流动性担忧的极致演绎，短端和中长端的利差可能均会逼近 2024/8/5中长端的利差，AAA 等级信用利差可能均会回落至 5~20bp 之间。因而，3~5 年信用债收益率的可能会达到 1.35%~1.70%区间，以 5 年 AAA-二级资本债为例，其收益率可能达到 1.45%~1.70%。 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。
上周周报(20241208)认为：市场一直期待的重磅会议或将近期召开，最终表述是否超预期对风险偏好的影响较大，同时 12 月 17 日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，结合模型的技术指标，市场处于中期格局转变的临界点，我们建议保持中等仓位，保留腾挪空间，静待事件落地。最终 wind 全 A 先扬后抑，全周大幅波动。全周微跌 0.2%，市值维度上，上周代表小市值股票的中证 2000 上涨 1.99%，中盘股中证 500上涨 0.15%，沪深 300 下跌 1.01%，上证 50 下跌 1.03%;上周中信一级行业中，表现较好的行业包括商贸、纺织，商贸零售大涨 6.75%，非银金融、房地产跌幅最大，非银金融下跌 2.21%。上周成交活跃度上，食品饮料和消费者服务资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离有所收窄，最新数据显示 20 日线收于 5156，120 日线收于 4508 点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离由上周的 15.5%降低为 14.4%，绝对距离继续大于 3%， Wind 全 A指数当前趋势线位于 5170 点附近，市场短期赚钱效应回正，中期格局市场仍处上行趋势。展望下周，重磅会议在上周相继召开，市场走势呈现利好兑现，高开回落走势，本周 12 月 19 日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，市场波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量，预计成交回落至 1.2 万亿附近有望迎来新一轮反弹。配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/消费等相关行业和人工智能和机器人。风格上，中证 2000 指数成交占比接近历史高点，同时叠加 1 月日历效应，小微盘风格的超额收益或有阶段性压力。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 50 分位点附近，属于中等偏下水平，PB 位于 20 分位点，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至 70%。择时体系信号显示，均线距离 14.4%，绝对距离继续大于 3%，Wind 全 A 指数当前趋势线位于 5170 点附近，市场短期赚钱效应回正，中期格局市场仍处上行趋势。展望下周，重磅会议在上周相继召开，市场走势呈现利好兑现，高开回落走势，本周 12 月 19 日再度进入美联储议息窗口，对全球的风险资产都会产生新的预期，市场波动仍可能维持高位，短期建议耐心等待成交缩量，预计成交回落至 1.2 万亿附近有望迎来新一轮反弹。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外 TWOBETA 模型 12 月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和机器人。综合来看，当前行业建议关注地产/消费等相关行业和人工智能和机器人。风格上，中证 2000 指数成交占比接近历史高点，同时叠加 1 月日历效应，小微盘风格的超额收益或有阶段性压力。美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期等；市场环境变动风险，模型基于历史数据。
证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第45期》
对外发布时间：2024年12月18日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
