【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
会议出炉后，股债双牛，债市率先交易货币政策的“适度宽松”，但同时也对“超常规逆周期调节”和“更加积极的财政政策”有一定担心。
除此之外，会议中还需要关注“稳住楼市股市”、“持续巩固拓展脱贫攻坚成果”。
整体来看，本次会议相当于“926”政治局会议的延伸，2025年宏观政策力度大概率相比今年显著增加，结合货币、财政、股市的表述，本次会议的政策定调与2008年较为相似。
超常规的逆周期调节政策可能意味着超越历史的刺激和工具，对于财政，我们判断广义赤字率有可能达到或者超过9%（对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿）；对于地产，我们判断新一轮货币化安置可能正在逐渐铺开；对于货币政策，则要继续保驾护航、创设更多新工具配合财政和地产落地，例如类似于PSL和买断式逆回购的工具；此外，政策着力点可能转向居民增收，包括直接发放补贴等。
对于债市，后续即使有超常规的逆周期调节，但只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。超常规的逆周期调节工具落地后，逐步关注政策底到金融底的变化。
对于2025年的货币宽松幅度，我们认为降息幅度或在50bp左右，降准幅度可能达到1.5%、或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。
对于债市位置，如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。
最后，信用总体跟着利率走，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩。
转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。
文章的最后，我们附上了2008年下半年到2009年的复盘，供投资者参考。
2024年12月9日，中共中央政治局召开会议，相关表述超市场预期，现券和港股均有显著反应，我们对相关内容进行分析。
2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。
2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。
2008年10月9日至12日，十七届三中全会召开，会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出，“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展。”
在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看，次贷危机爆发后，压力进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体，2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”，农民工出现“返乡潮”。
2008年11月5日，国务院常务会议首次提出“四万亿”计划：
“会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。”
11月14日，国新办新闻发布会进一步明确：
“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”
2008年名义GDP约为32万亿元，当期和以后年度的新增中央预算投资安排达到11800亿元。相当于2008年当年GDP规模3.7%的财政刺激计划。
结合4万亿，信贷、债券、地方债都有政策对应引导。
2008年10月31日，中国人民银行新闻发言人李超接受新华社采访时表示，为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。
2008年11月14日，在国新办新闻发布会上，时任发改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法”。当被问到增加投资的财源问题时，时任财政部副部长王军提到“可以肯定地说这会影响到2009年乃至2010年的预算”，还提到“作为积极财政政策的直接表现形式是通过发行国债，扩大赤字来加大政府投入。”
2008年11月18日，时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场；11月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。
“2008年国际金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在“4万亿”政策的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到2009年年末，数据显示地方政府融资平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。”
——中国共产党新闻网《我国地方政府债务政策的三次转向及反思》
3.2. 市场如何交易4万亿？
11月5日国常会提出“四万亿”，股市反应最为迅速，11月7日即开始上涨，国债利率仍延续回落；11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会，国债利率开始阶段性上行；11月27日贷款基准利率调降，国债利率下行后进入震荡。12月15日公布的贷款余额增速较前月上升1.45个百分点至16.03%，但当时市场降息预期较高，12月17-18日10Y国债利率迅速下行至2.70%，至此基本达到最低位置（2009年1月7日2.66%）。
2009年1月13日公布的12月新增贷款大超季节性，M1同比也出现显著回升，10Y国债当天大幅上行12.6bp，债市利率自此正式见底。
从11月5日宣告四万亿，到1月10年国债利率确认底部，大概两个月的时间，确认的拐点信号是1月公布12月信贷超预期，表明4万亿确实在执行和快速推进，值得注意的是M1表现有所滞后，PPI环比基本同步。
9月15日雷曼兄弟倒闭后，9月16日央行即开始下调存贷款基准利率，后续又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日调降，除11月27日降幅为108bp以外，其余4次均为27bp，1年期贷款基准利率累计降幅为216bp，1年期存款基准利率累计降幅为189BP。自9月16日首次降息至12月23日最后一次降息，10年国债利率从8月高点到最后一次降息后低点，累计下行约189bp。
前两次降息过程中10年国债利率下行速度更快，后三次降息对长端利率下行的推动转弱，四万亿政策出台后，2年国债表现更好，10Y-2Y国债利差在前两次降息过程中收窄，在4万亿政策出台后走阔。10年国债利率低点出现在2009年1月7日，2年国债利率阶段性低点出现在1月9日，见底后10Y国债即反转上行，而受益于资金利率维持低位，2Y国债在2009年上半年上行幅度有限，期限利差进一步显著走阔。
2009年7月9日，1年期央票重启发行，且发行利率逐步走高至8月11日，标志货币政策开始转向。
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证券研究报告：《先交易货币宽松，再关注超常规工具——12月政治局会议点评》
对外发布时间：2024年12月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
