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2024
作者：孙彬彬/孟万林/涂靖靖
摘 要
为什么信用“下不动”？
首先，周初资金偏紧，机构关注跨年流动性问题，尤其是非银机构。其次，央行约谈机构，市场开始出现一定的摇摆。非银机构在关注利率快速下行的同时，还需要关注负债和流动性的变化。所以虽然全周利率整体下行，但是面对“止盈”或“追涨”，这个过程中，从交易和持有的角度考虑，信用债不如利率债。因此，信用下得慢。
后续信用利差怎么看？
如果资金面进一步宽松，短端下行的空间打开，信用债收益下行、利差压降预计还有空间。
信用策略有何建议？
建议负债稳定的机构或者账户积极关注超长信用债。
二永债可以适度博弈交易机会。二永债在信用债中流动性表现较好，收益率下行时走在前列，建议积极关注5年及以上二永债。
城投债关注3年AA(2)以上城投债。在化债政策支持下，城投信用风险可控，目前融资政策仍然偏紧，资产稀缺，建议积极关注3年AA(2)及以上城投债。
产业债建议关注民营短久期债券投资机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。
报告目录
本周利率继续下行，但信用债收益率似乎“下不动”。为什么会出现这样的情况？
信用为什么下得慢？
利率债下行10bp左右，信用债则下不动。本周利率债整体下行，尽管在周二周三一度出现调整，但市场买盘力量较强，很快恢复下行。信用债整体跟随利率债，但周二周三调整的多，周五下行下的少，信用利差整体继续走阔。
为什么信用“下不动”？
首先，周初资金偏紧，机构关注跨年流动性问题，尤其是非银机构。本周R001均值1.6524%，R007周度均值1.9069%，R014因为要跨年，周度均值达到2.0654%，如果用信用债做质押，资金成本还要更高。
其次，央行约谈机构，市场开始出现一定的摇摆。周中央行集中约谈了部分金融机构 ，长端利率略有调整。
非银机构在关注利率快速下行的同时，还需要关注负债和流动性的变化。
所以虽然全周利率整体下行，但是面对“止盈”或“追涨”，这个过程中，从交易和持有的角度考虑，信用债显然不如利率债。
因此，信用下得慢。
后续信用利差怎么看？
如果观察中票与存单的利差，在2024年4~6月份，银行禁止手工补息后，资金向非银涌入，非银负债稳定驱动中票与存单一度出现倒挂。
如果以2024/8/5的收益率和利差作为参考，大部分收益率已经低于当时的水平，但信用利差目前普遍高于当时，这里面的原因还是在于流动性和非银负债状态，以及机构的行为选择。
如果资金面进一步宽松，信用利差能否下行？
从资金面到存单再到普通信用债，这个定价逻辑仍然是清晰的。如果资金面进一步宽松，短端下行的空间打开，信用债收益下行、利差压降预计还有空间。
信用策略有何建议？
无论考虑止盈还是追涨，信用债都不如利率债，除非机构负债较为稳定，可以更加积极参与超长信用债，或者可以适度考虑在市场波动中适度增加信用交易。
建议负债稳定的机构或者账户积极关注超长信用债。
二永债可以适度博弈交易机会。二永债在信用债中流动性表现较好，收益率下行时走在前列，建议积极关注5年及以上二永债。
城投债关注3年AA(2)以上城投债。在化债政策支持下，城投信用风险可控，目前融资政策仍然偏紧，资产稀缺，建议积极关注3年AA(2)及以上城投债。
产业债建议关注民营短久期债券投资机会。
一级发行：信用债净融资回升
本周（12.16-12.20）非金信用债发行2974.63亿元，偿还2443.13亿元，实现净融资531.50亿元，其中城投债净融资-0.95亿元，产业债净融资532.45亿元。金融债净融资418.25亿元。其中银行二级资本债净融资额为12亿元，永续债净融资额为25亿元。
发行期限方面，本周非金信用债发行期限为3.41年，较上周拉长0.57年，其中城投债发行平均期限为3.11年，较上周平均缩短0.01年；产业债发行期限为3.63年，较上周平均拉长1.03年。金融债发行平均期限为2.20年，较上周平均缩短1.38年。
市场情绪方面，本周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为89.06%，较上周下降3.29个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为76.47%，较上周上升1.17个百分点。月度情况看，截至本周，12月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为85%，环比有所上升。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为91%，较上月的89%有所上升；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为78%，较上月的79%有所下降。
超长债方面，本周共发行期限在7年及以上的超长产业债8只，合计102亿元，期限最长为30年，发行主体评级均为AAA。共发行7只超长城投债，合计30.3亿元，期限最长为10年，发行主体主要为地市级城投平台，区域主要分布于新疆、河南等地。
异常发行方面，本周非金信用债取消发行4只，合计规模21亿元，无推迟发行。
城投债：连续五周净融资低位
产业债：净融资额持续上升
金融债：净融资大幅攀升
二级成交：总交易量下降
本周银行间和交易所信用债合计成交81,907.15亿，总交易量相比上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1343.38亿元、3221.43亿元、72.05亿元，交易所公司债和企业债分别成交2873.97亿元和141.25亿元。
城投债：3年以上折价成交占比较高
产业债：长久期债券成交规模上升
二永债：成交久期缩短
收益率与利差：收益率下行，利差继续被动走阔
本周非金信用债收益率大幅下行，利差被动走阔。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍大幅下行，其中中长端表现更为明显，低等级长期限银行永续债下行超过10bp；而城投债收益率下行较少，低等级短期限反而上行。利率债表现远好于信用债，继续导致信用债利差被动走阔，本周仅低等级长久期银行永续债利差下行。
城投债：城投债利差全面上行，以低等级短久期表现更为明显。分省来看，宁夏上行12.91bp，辽宁上行11.95bp，西藏上行10.05bp，另有山西、云南、重庆、江苏、安徽、海南、江西、河北、新疆、湖北、湖南、河南、福建和浙江上行在9bp以上。青海省利差上行较少，仅1.97bp。截至12月20日，3%估值以上城投债规模6,719 亿元，占比4.3%，2.5%估值以上城投债规模19,417 亿元，占比12.4%。
产业债：各行业利差普遍上行。分行业来看，较上周，房地产平均利差上行26.34bp，国防军工上行13.23bp，钢铁上行9.70bp，另有食品饮料、建筑材料、装饰行业上行超过9bp。
重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），西安高新平均收益率下行9.6bp，浙江交投下行1.8bp，深圳地铁下行1.7bp，另有湖北交投、北京基投、山东高速下行在1.5bp及以上；银行二永债发行人中，中国中信平均收益率下行3.4bp，长沙银行下行2.8bp，青岛银行下行2.1bp，另有光大集团、汉口银行、广发银行、浦发银行等下行超过1.5bp；地产主体中，龙湖平均收益率下行28.5bp，联发集团下行3.7bp，另有保利置业和保利发展下行在10bp及以上，此外万科、碧桂园、旭辉集团、时代控股等上行幅度较大。
风险提示
宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期；本报告为市场情况监控，不构成投资建议。
END
证券研究报告：《信用｜信用为什么下得慢？》
对外发布时间：2024年12月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
