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2024
作者：孙彬彬/隋修平
摘 要
本周前三日流动性偏紧，周四、周五大幅转松。
本周资金先紧后松的主因是税期走款。前三天资金紧平衡的主要原因是税期扰动、MLF到期尚未续作、政府债缴款可能尚未落地等，与之对应的是大行融出减少。后半周资金转松的主因是税期走款结束，大行融出也随之增多。
MLF错位，央行加大逆回购净投放对冲税期，或表明资金平稳的诉求。
我们预计资金继续向均衡偏松的方向演绎。此外，我们认为利率下行和汇率贬值压力不影响降准，预计降准在25日前后落地，幅度0.5个百分点。
一方面要考虑市场沟通和预期引导的有效性，以及“各项工作能早则早”，货币要先行。
另一方面，过去汇率贬值压力增大时央行也有过降准，且金融时报表示降准反而能够支撑汇率稳定。
下周关注：一是25日MLF续作情况，前期MLF到期14500亿元，规模较大；二是关注央行有无降准；三是临近年末，关注资金跨年情况。
政府债——净缴款规模大幅回落
本周地方债净缴款规模大幅回落，缓解了部分资金面压力；年内政府债发行基本完成，下周净缴款规模继续回落。
汇率——在岸人民币小幅贬值，逆周期因子运用上升
本周美联储宣布降息25bp，符合市场预期，但是明年降息节奏或将更加谨慎。本周在岸人民币小幅贬值，目前对中间价偏离有所加大，表明货币贬值压力加大的同时，央行干预力度有所加大。
存单——长短端收益率下行，倒挂程度加深
本周CD利率长短端收益率下行，曲线倒挂程度加深。供给端，本周CD发行和净融资均减少，主要是本周到期量大幅提升，各主体净融资均减少；需求端，压降同业存款利率推动理财等非银机构买入CD。我们预计CD维持供需两旺格局，后续波动或逐步趋缓。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
报告目录
流动性压力缓释，降准在即
本周前三天税期影响下流动性略显紧张，周四、周五资金面回归均衡，资金分层现象有所缓解。具体来看，本周（12.16-12.20）DR007在1.57%-1.86%之间波动，R007在1.75%-2.1%之间波动，GC007在1.76%-1.98之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-11.74bp、-15.77bp和-10.9bp，周均值分别变动-5.81bp、-2.11bp和-7.26bp。DR001在1.42%-1.45%之间波动，R001在1.54%-1.75%之间波动，GC001在1.61%-2.03之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-0.08bp、-9.14bp和-14.8bp，周均值分别变动0.29bp、1.15bp和-2.76bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在10.57bp-23.21bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-4.03bp，周均值变动0.86bp。
资金利率向季节性回归。一方面是对比过去9-11月，税期后资金利率大幅下行，处于季节性下沿；二是对比过去2021年以来的12月份表现，2022年底是疫情扰动下央行主动、及早供应跨年流动性 ，因此不具备可比性，除2022年以外，资金利率正参照政策利率和季节性向下回归。
本周资金先紧后松的主因是税期走款。本周前三天资金紧平衡的主要原因是税期扰动、MLF到期尚未续作、政府债缴款可能尚未落地等，与之对应的是大行融出减少。后半周资金转松的主因是税期走款结束，大行融出也随之增多。
MLF错位，央行加大逆回购净投放对冲税期，或表明资金平稳的诉求，汇率与利率对资金掣肘有限。本月上半月央行净回笼额度确实高于过去3年同期，但税期期间逆回购投放高于季节性，说明“支持性”立场与“流动性充裕”诉求下 ，资金不会显著偏紧。
我们预计资金继续向均衡偏松的方向演绎。一方面是年底前政府债供给缩量，前期政府债缴款也会逐步落地；二是做好双节期间各项工作，央行大概率继续呵护流动性。
此外还可能有降准的利好，我们认为利率下行和汇率贬值压力不影响降准。
一方面，我们认为潘行长已经在9-10月连续做出降准预告 ，考虑到后续市场沟通和预期引导的有效性，以及“各项工作能早则早” ，货币要靠前发力支持财政加码和实体经济企稳。
另一方面，过去汇率贬值压力增大时央行也有过降准，且金融时报曾表示降准反而能够支撑汇率稳定。参考2023年9月14日，央行宣布下调金融机构存款准备金率0.25个百分点 。当时，即期汇率相对于中间价偏离度也处于较高水平，货币贬值压力较大，但金融时报发文提到 ，“降准对汇率稳定起到支持作用，金融市场信心增强”、“从历史经验看，降准对汇率市场有正向激励作用”、“降准能提升金融市场投资者增配动力”。
预计降准在25日前后落地，幅度0.5个百分点。至于降准幅度和时点，综合考虑对冲MLF缩量续作、支持一季度债券供给放量等，降准可能在25日前后落地、幅度0.5个百分点。
CD利率长短端均下行，但短端受前期资金紧平衡影响较大，曲线倒挂程度加深。
资金面宽松再次打开短债下行空间，需求端可能继续受理财等非银机构支撑，我们预计CD维持供需两旺格局，CD曲线倒挂幅度会收窄。
下周（12.23-12.27）资金面需要关注：
一是观察25日MLF续作情况，前期MLF到期14500亿元，规模较大；
二是关注央行有无降准；
三是关注资金跨年效应；
央行：下周逆回购到期16783亿元
本周（12.16-12.20）央行OMO净回笼4302亿元，其中逆回购净投放11398亿元（到期5385亿元、投放16783亿元）；此外还有MLF到期14500亿元、国库现金定存到期1200亿元。截至12.20，逆回购余额16783亿元，较12.13上升5385亿元。
下周（12.23-12.27）央行OMO到期为16830.5亿元，其中逆回购到期16783亿元，此外还有央行票据互换3个月到期47.5亿元。
政府债：下周到期3450.4亿元，净缴款-2060.5亿元
本周地方债净缴款规模大幅下行。本周（12.16-12.20）政府债发行1368.47亿元、到期1390.81亿元、净缴款932.65亿元，其中净缴款比上周减少6477.42亿元，主因地方债净缴款减少。
新增专项债和国债发行已经完成全年计划，新增一般债和特殊再融资专项债剩余额度也相对有限。截至本周末，年内新增一般债、新增专项债累计发行约6803.7、40001.5亿元（完成进度分别为94.50%、102.57%），6万亿特殊再融资专项债累计发行约20000亿元，6万亿以外的特殊再融资债累计发行4750.11亿元；国债累计发行约46628.7亿元（完成进度107.44%）。
政府债发行高峰已过，后续净缴款将继续回落。下周（12.23-12.27）政府债计划发行1389.95亿元、到期3450.4亿元、净缴款-2060.45亿元，其中净缴款比本周减少2993.11亿元，主因国债净缴款减少。对于发行结构，无10年期以上国债发行，10年期以上地方债发行占比约19.38%。
票据利率涨跌互现
本周票据利率涨跌互现，绝对水平位于相对低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至12月20日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.65%、0.09%、0.9%、0.75%，较12月13日分别变动-9BP、-13BP、5BP、-3BP。
市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率先下后上
税期影响下资金紧平衡，质押式回购成交环比下降，但继续处于相对高位。本周（12.16-12.20）银行间质押式回购成交量平均值7.38万亿元，环比上周下降0.13万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为87.2%。
受资金面先紧后松影响，银行间杠杆率先下后上。本周银行间杠杆率上升0.37pct至108.53%，其中周一、周二小幅下降，周三至周五持续回升。
大行融出和非银资金需求略有下降。银行间质押式逆回购余额均值上升至12.2万亿元（前一周约11.69万亿元）；银行日均净融出下降至3.51万亿元（前一周约3.66万亿元），其中大行日均净融出下降0.1万亿元至3.44万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约3.54万亿元，环比上周下降0.20万亿元，绝对水平位于相对高位。
汇率：贬值压力加大，逆周期因子运用上升
12月20日，USDCNY录得7.2985，上周五12月13日USDCNY 为7.2795，本周人民币相对美元贬值0.3%。
央行方面，12月20日美元兑人民币中间价7.1901，对应日内贬值2%上限点位7.3339。本周（12月16日-12月20日）央行未公告或发行离岸央票。
外围方面，美国联邦储备委员会当地时间18日宣布 ，将联邦基金利率目标区间下调25个基点到4.25%至4.50%之间，基本符合市场预期，但市场对美联储的降息决定和未来政策路径的不确定性感到担忧。
此外，12月20日即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.20个百分点，至1.51%，表明货币贬值压力加大的同时，央行干预力度有所加大。
CD：下周到期规模仍较大
同业存单发行规模下行，净融资额减少。本周同业存单发行8718亿元（上周9544亿元）,偿还7152亿元（上周3569亿元），净融资1567亿元（上周5974亿元）。下周到期规模7027亿元。
其中，国有行发行规模占比上升。国有行（32.20%）发行规模占比上升，股份行（31.62%）、城商行（32.69%）、农商行（2.64%）发行规模占比下降。
AAA评级存单占比上升。AAA（94.58%）、AA（0.64%）评级的存单占比上升，AA+（4.63%）、AA-及以下（0.14%）评级的存单占比下降。
同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限7.96个月（上周8.44个月），1月、6月存单发行占比上升，3月、9月、1年期存单发行占比下降。
国有行长期限CD发行占比下降。本周国有行加权期限8.38个月（上周10.01个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比45.63%（环比-27.93pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比67.56%（环比-8.56pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比27.39%（环比-9.15pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比41.16%（环比+6.11pct）。
同业存单发行加权成本大幅下降，为1.69%左右。本周同业存单加权成本1.69%（上周1.76%），其中国有行1.66%，股份行1.67%，城商行1.74%，农商行1.79%。截至12月13日，国有行1年期存单发行利率1.64%，股份行1年期存单发行利率1.66%，城商行1年期存单发行利率1.86%，农商行1年期存单发行利率1.89%。
同业存单发行成功率下降。本周同业存单发行成功率92.71%（上周93.61%），股份行发行成功率上升，国有行、城商行、农商行发行成功率下降。
风险提示
流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期
END
证券研究报告：《流动性｜流动性压力缓释，降准渐近》
对外发布时间：2024年12月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
