利率 | 2025，转正的M1与做多的债市

作者：孙彬彬/隋修平

风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

M1回升的三大主因

从央行的过往表述中 ，可以总结出M1走低的十一条原因，反向来看就是M1回升的动力所在。1）宏观经济承压或者尚处于恢复阶段；2）货币政策向实体传导不畅；3）财政政策力度不足，向实体转移不够；4）企业所获得资金支持不足，企业流动性状况有所恶化，支付能力下降；5）金融机构提供了更加丰富的存款产品，部分企业加强存款资金的管理，持有的活期存款相应减少；6）市场主体配置偏向于低流动性资产；7）企业持有活期存款的机会成本较高；8）企业开工、投资、生产意愿或能力不足；9）房地产市场不活跃，交易性货币需求下降；10）资本市场不活跃；11）地方政府债务压力高企。

总结来看，宏观政策加码、总需求回升、债务压力降低、投资意愿提高是M1回升的核心逻辑，与此同时，房地产或资本市场活跃也是主要因素。

至于当下，11月M1筑底回升的关键因素或在于地方债务置换、房地产销售以及股市回暖。

地方债务置换通常会引致M1筑底回升。

第一轮隐债置换，M1同比增速从2015年3月开始回升。2014年末，在中央统一部署下，政府基本摸清了存量债务底数 。2015年，新的预算法生效，自此中央开启了对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。

第二轮隐债置换，M1同比先震荡，2020年2月开始转为上行。2019年11月，第一轮全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过财政资金偿还、银行贷款置换、特殊再融资债置换等方式逐步化解。

本轮隐债置换，M1增速从2024年10月开始回升。2023年7月24日政治局会议提出“一揽子化债方案”，中央财政在2023年安排地方政府债务限额超过2.2万亿元的基础上，2024年又安排1.2万亿元的额度，支持地方特别是高风险地区化解存量债务风险和清理拖欠企业账款等。2024年10月12日国新办发布会拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务 。2024年11月8日 ，十四届全国人大常委会第十二次会议新闻发布会宣布，一是增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；二是从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元；三是2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。

商品房销售额增速通常是M1增速的领先或同步指标。主要是因为楼市景气好转可以促进居民存款转化为企业流动资金。从历史数据来看，商品房销售额同比略微领先于M1同比。

9月末以来地产新政效果强于“517新政”，显著提振一线和核心二线城市新房销售，带动全国商品房销售增速回升；此外，二手房修复强于新房，但价格仍在下跌进程中。

从月度层面，股市成交量的大幅提升，大多会带动M1回升。参照2014-2015年走势，2014年11月股市成交量同比大幅上行至132.97%，2015年1月M1同比打破此前连续3个月持平的走势，大幅上行至10.6%。而后股市成交量持续扩大，M1同比短暂回落后持续上行。

9月末股市大涨，日度成交量也迅速放大。但由于9月24日后仅有5个交易日，对于9月M1总量的拉升影响未能充分体现。10、11月，股市回落，转为震荡，但日均成交量依旧保持在接近2万亿的水平，对M1形成支撑。

2025，回升趋势是否延续？

我们判断，明年新口径M1增速大概率震荡回升至2~3%。

宏观政策和总需求角度，当前的逆周期调节力度或许还不能拉动M1大幅回升，后续政策仍待发力。存量角度，一方面是当前地方财政收支压力较大，2025年可能需要新增2-3万亿资金弥合收支缺口；增量角度，对比2008年和2014-2016年刺激力度 ，我们至少需要5万亿左右增量财政金融工具拉动经济回升。总体来看，如果考虑明年广义赤字率9%，相比今年增加了2.3%，政策力度尚未达到上述量级。

货币供应角度，M2是M1的基石，M1增速回升总要有M2扩张做配合，但2025年M2大幅上行的可能性不大。从近期走势来看，今年7月以来M2同比开始回升，但是回升斜率有限，且11月再次出现回落；信贷表现依旧较弱，11月新增贷款5800亿元，同比少增5100亿元，其中，企业中长贷持续回落，形成明显拖累。展望2025年，M2大幅扩张的可能性并不高，虽然政府债供给大概率放量，但防空转的诉求并未淡出 ，2025年信贷投放与对应的货币派生可能较弱。

进一步地，化债带动M1大幅回升的关键在于规模。2015年开始已有三轮债务置换，分别于2015年、2019年和2023年启动 ，其中，2015年化债带动M1持续大幅回升，2019年化债带动M1小幅回升，2023年化债则影响有限。观察2015年化债规模，2014年地方债发行规模为4000亿，2015年全年地方债发行规模达到3.8万亿，其中置换债3.24万亿 ，占GDP比例约4.7%。

对于当前，本轮化债规模为“增加6万亿元地方政府债务限额+连续5年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元”，其中，4万亿元是从新增专项债限额中划分，新增用于化债的规模主要为6万亿元，占2024年GDP比例约4.53%，平均到3年发行后总体拉动更加有限。

楼市销售对于M1拉升或许有限。根据我们前期报告（《2025地产，正循环的开始》，20241217）中判断 ，中性预测下，明年销售增速回升至1.2%，但与2015年的全面回升、快速转正仍有不同，本轮销售回升主要是二手房回暖，到企业回款的传导需要更长时间。 

对于债市而言，M1回升并不代表总需求显著修复，利率也可以继续保持乐观。明年M1回升主要还是依靠化债下的资金活化，股市和楼市虽有一定贡献，但趋势性修复仍然有赖于更有力度的增量政策。

调整口径后的M1有哪些变化？

此前央行多次预告。2024年6月，潘功胜行长在陆家嘴论坛上指出 ，个人活期存款以及一些流动性很高甚至直接有支付功能的金融产品，从货币功能的角度看，需要研究纳入M1统计范围，更好反映货币供应的真实情况。2024年11月，三季度货政报告 中专栏《我国货币供应量统计体系的回顾和展望》提到，“货币供应量统计口径并非一成不变，主要根据金融工具的流动性、与经济的匹配度动态调整。”“近年来我国金融市场和金融创新迅速发展，符合货币供应量定义的金融工具范畴发生了重大变化，有必要动态完善。”

修改口径后，第一，M1的经济含义并没有改变，但是对于居民消费的刻画更加清晰。我国自 1994 年正式编制并向社会公布货币供应量统计表，按照流通中便利程度的不同，将货币供应量分为M0、M1、M2 三个层次。自建立以来经历过四次较大程度的修订，但这四次调整主要集中在 M2，M1 的统计口径基本没有大的变化 。

IMF定义 的M1包括现金M0以及可随时、直接转变为购买力的存款，主要是活期存款，既包括居民活期存款，也包括单位活期存款。我国央行认为 M1主要反映了企业生产经营的活跃度和经济形势变化，与企业资金管理以及市场流动性也有关系。此次M1统计口径修订，是在现行M1的基础上，进一步纳入个人活期存款、非银行支付机构客户备付金，其中，个人活期存款更直接的反应了居民消费意愿。

第二，新老口径下的M1走势相近，此次调整口径并未改变M1存量增速的趋势。观察旧口径M1增速，今年1-9月M1同比增速持续下滑，10月、11月降幅有所收窄，仍连续8个月同比负增长。从绝对量来看，M1规模自今年1月的高点持续下降，9月份达到低点62.82万亿元。观察新口径M1增速，今年同比走势与旧口径M1基本一致，同比降幅大幅收窄，但绝对值仍低于0。

第三，新口径M1波动幅度显著减小，或体现出金融统计数据对市场变化更稳健的刻画。新口径M1的中，M0、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付结构备付金的比例分别为11.58%、49.13%、37.07%与2.22%。单位活期存款占比仍然最高，但个人活期存款占比也较高，结构多元化更加能够避免单一因素变动导致的异常波动，例如，过去春节等假期的现金走款可能导致M1出现阶段性变化 。

财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性

证券研究报告：《2025，转正的M1与做多的债市》

对外发布时间：2024年12月20日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001