【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
资金趋紧的主要原因是央行净投放力度下滑，政府债净缴款仍在高位，且部分置换债资金尚未落地，导致大行融出减少；同时债市火热带动非银融入需求上升，资金总体供需趋紧。展望未来，我们认为紧平衡不会持续。虽然税期和MLF大量到期，但政府债发行显著缩量，且高层提出“做好元旦春节期间各项工作”、“保持流动性充裕”，央行可能采用多种政策工具积极维稳资金面，叠加降准“愈近”。我们预计后续资金面有望逐步转松，但资金利率仍有下限。下周关注：一是MLF到期14500亿元，规模较大，将在25日后续作，在此期间，央行可能加大逆回购投放力度；二是置换债资金逐步落地，银行资金可能缓和；三是税期将至（12月16日）；四是关注当前资金面紧张结合MLF大规模到期背景下，央行有无降准。本周地方债净缴款规模开始回落，但仍处于高位，对资金面形成一定压力；年内政府债发行基本完成，下周净缴款规模将显著回落。本周在岸人民币小幅贬值，目前对中间价偏离不大，对资金面扰动有限；下周关注12月19日（周四）凌晨美联储利率决议及季度经济预测。本周CD利率长短端走势分化，曲线处于倒挂状态。供给端，本周CD发行和净融资给放量，主要是国股行发行占比上升，同时国股行长期限CD发行占比上升，国股行加大长期限CD发行力度补充长期负债以优化指标；需求端，压降同业存款利率推动理财等非银机构买入CD。我们预计CD维持供需两旺格局，本周CD利率波动较大，后续波动或逐渐趋缓。本周流动性略显紧张，周四周五有所缓解，资金分层加剧。具体来看，本周（12.09-12.13）DR007在1.69%-1.82%之间波动，R007在1.87%-1.93%之间波动，GC007在1.87%-1.96之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动2.61bp、6.87bp和3.1bp，周均值分别变动6.77bp、11.84bp和15.14bp。DR001在1.42%-1.54%之间波动，R001在1.63%-1.69%之间波动，GC001在1.77%-2.1之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-7.73bp、-1.49bp和-2.8bp，周均值分别变动10.62bp、11.16bp和12.24bp。本周R007-DR007利差走扩，全周在9.3bp-22.16bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动4.26bp，周均值变动0.54bp。相比季节性，今年12月资金利率也并不算低。一方面是对比过去9-11月，12月上旬资金利率提前攀升；二是对比过去2021年以来的12月份表现，近期接近1.7%的R001利率也略显偏高，毕竟相比去年，今年还有OMO降息30bp。资金利率之所以走高，主要因为央行净投放力度下滑，而政府债净缴款仍在高位，且部分置换债资金尚未落地，大行融出减少；同时债市火热带动非银融入需求上升，资金总体供需趋紧。具体来看，一是临近月中，央行投放力度弱于往年，逆回购余额处于低位；二是本周国债和地方债发行均较高，政府债净缴款处于高位，但资金尚未落地，大行融出降低；三是债市火热带动非银融入需求上升；四是税期将至。展望未来，一是跨年前后，央行可能注重维稳资金，本次中央经济工作会议提出“要做好岁末年初民生保障和安全稳定各项工作”，后续资金面紧张有望缓解；二是央行在9月24日发布会提到年内视情况可能还有一次降准；三是年内政府债发行基本完成，后续资金占用可能减轻。整体来看，中央经济工作会议提出“保持流动性充裕”，自周四开始资金面紧张情况已经有所缓解，我们预计后续资金面大概率转松，但资金利率仍有下限。与资金利率相对应，CD利率长短端走势分化，曲线已经倒挂。其中短端利率主要受资金利率影响，长端利率则与货币宽松预期和规范同业存款有一定关系。本周国股行长期限CD发行占比上升，可能体现了补充长期负债以优化指标的需求，同时需求端可能继续受理财等非银机构支撑。我们预计CD维持供需两旺格局，本周CD利率波动较大，后续波动或逐渐趋缓。一是MLF到期14500亿元，规模较大，续作需要等到25日后，在此期间，央行可能加大逆回购投放力度；四是关注当前资金面紧张结合MLF大规模到期背景下，央行有无降准。本周（12.09-12.13）央行OMO净投放为1844亿元，其中逆回购净投放1844亿元（到期3541亿元、投放5385亿元）。截至12.13，逆回购余额5385亿元，较12.06上升3541亿元。
下周（12.16-12.20）央行OMO到期为21085亿元，其中逆回购到期5385亿元，此外还有国库现金定存到期1200亿元，MLF到期14500亿元，MLF将在本月25日后第一个交易日续作。
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3. 政府债：下周到期1390.8亿元，净缴款322.0亿元
本周地方债净缴款规模开始回落。本周（12.09-12.13）政府债发行7405.99亿元、到期877.91亿元、净缴款7410.08亿元，其中净缴款比上周减少615.71亿元，主因地方债净缴款下降。新增专项债和国债发行已经完成全年计划，新增一般债和特殊再融资专项债剩余额度也相对有限。截至本周末，年内新增一般债、新增专项债累计发行约6728.73、39417.04亿元（完成进度分别为93.45%、101.07%），6万亿特殊再融资专项债累计发行约2240.17亿元，6万亿以外的特殊再融资债累计发行3740.11亿元；国债累计发行约43620.06亿元（完成进度100.51%）。政府债发行高峰已过，后续净缴款将显著回落。下周（12.16-12.20）政府债计划发行757.77亿元、到期1390.81亿元、净缴款321.95亿元，其中净缴款比本周减少7088.12亿元，国债和地方债净缴款均降低，本周无超长债发行。本周票据利率涨跌互现，绝对水平位于低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至12月13日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为0.74%、0.22%、0.85%、0.78%，较12月6日分别变动2BP、0BP、-3BP、2BP。
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受大行融出降低、非银融入上升债市火热带动等因素影响，质押式回购成交环比下降，但继续处于高位。本周（12.09-12.13）银行间质押式回购成交量平均值7.51万亿元，环比上周下降0.65万亿元，其中隔夜回购成交占比下降，日均占比为87.5%。银行间杠杆率随之冲高回落。本周银行间杠杆率上升0.01pct至108.16%，其中周一小幅下降后，周二至周四持续上升，周五下降。大行融出下降，非银资金需求上升。银行间质押式逆回购余额均值上升至11.69万亿元（前一周约11.59万亿元）；银行日均净融出下降至3.66万亿元（前一周约4.25万亿元），其中大行日均净融出下降0.57万亿元至3.54万亿元。需求侧来看，基金、保险、券商等非银机构日均净融入规模约-3.74万亿元，环比上周上升0.34万亿元，绝对水平位于高位。12月13日，USDCNY录得7.2795，上周五12月6日USDCNY 为7.2582，本周人民币相对美元贬值0.3%。央行方面，12月13日美元兑人民币中间价7.1876，对应日内贬值2%上限点位7.3314。本周（12月9日-12月13日）央行未公告或发行离岸央票。外围方面，关注12月19日（周四）凌晨美联储利率决议及季度经济预测。同业存单发行规模上行，净融资额增加。本周同业存单发行9550亿元（上周6050亿元）,偿还3569亿元（上周2448亿元），净融资5980亿元（上周3601亿元）。下周到期规模7119亿元。
其中，国有行、股份行发行规模占比上升。国有行（21.16%）、股份行（32.62%）发行规模占比上升，城商行（38.47%）、农商行（6.69%）发行规模占比下降。
AAA评级存单占比上升。AAA（92.96%）评级的存单占比上升，AA+（6.12%）、AA（0.56%）、AA-及以下（0.37%）评级的存单占比下降。
同业存单发行期限下行。本周同业存单加权发行期限8.44个月（上周8.63个月），1月、3月、1年期存单发行占比下降，6月、9月期存单发行占比上升。
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国有行和股份行长期限CD发行占比上升。本周国有行加权期限10.01个月（上周8.47个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比73.56%（环比+9.02pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比76.12%（环比+4.18pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比36.49%（环比-12.35pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比35.05%（环比-4.73pct）。
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同业存单发行加权成本小幅下降，为1.76%左右。本周同业存单加权成本1.76%（上周1.77%），其中国有行1.72%，股份行1.73%，城商行1.79%，农商行1.81%。截至12月13日，国有行1年期存单发行利率1.64%，股份行1年期存单发行利率1.66%，城商行1年期存单发行利率1.93%，农商行1年期存单发行利率1.95%。
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同业存单发行成功率上升。本周同业存单发行成功率93.56%（上周92.51%），股份行、农商行发行成功率上升，国有行、城商行发行成功率下降。
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证券研究报告：《流动性｜紧平衡不是常态》
对外发布时间：2024年12月14日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
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