【天风研究·固收】 孙彬彬/李浩时（联系人）
从历史来看，21%至21.5%是百元溢价率重要的心理关口，在过去是支撑位，2024年以来则呈现阻力位特征：（1）2022年-2023年，百元溢价率的多次回调、修复均在21.5%左右水平形成支撑位。（2）2024年2月初，百元溢价率水平在21%左右遇到阻力并随后回调。转债估值上下限切换，或源于 2024年以来转债定价逻辑发生潜移默化的变化。信用风险预期、退市预期发酵下，投资者对转债不确定性存在风险厌恶，对债性不确定性要求更高的风险溢价，导致当前转债估值中枢下移。
从后市来看，我们认为随着信用风险缓释，转债估值修复空间或已经打开。若转债估值上探并突破21%这一压力关口，或说明转债估值定价逻辑修复相对彻底。届时，转债估值水平或可与2022-2024年上半年做比较。权益市场不出现较大变化的情况下，估值高点可以看到2024年5-6月高点25%-26%左右，或更乐观一些，看到2022年以来高点30%。
于此同时，我们仍建议关注低价券的交易拥挤度，以及在市场情绪走高的同时，弱资质低价券仍可能存在的潜在回撤风险。
后市怎么看？本周两大重点会议落地，市场表现相对平淡，预计后市权益市场或延续波动，静待预期向现实落地转化。从方向上来看，消费、轻工等内需相关方向或有一定机会，主题方面，科技、自主自控、“AI+”等方向仍可持续关注。当前转债市场增量资金迹象持续，转债估值持续提升，叠加年末或有机构冲业绩可能，我们对转债市场仍继续推荐。个券方面，可沿着低估值+凸性的角度来找线索。
风险提示：
本周百元溢价率大幅上行，估值延续修复态势。截至12月13日，百元溢价率为20.73%，自11月26以来，百元溢价率呈现单边上行趋势。增量资金的进入或是转债估值抬升重要推手。可转债ETF份额在12月初重回上升通道，份额突破30.8亿，为历史最高水平。
近期转债市场低价券表现强势，截至12月13日，跌破债底的转债仅剩14只，破面转债仅剩6只。绝对低价的转债中，三房转债本周连续3日突破90元、中装转2在13日收85.8元，或说明增量资金入场后，市场对这些低价券价值重新评估。目前风格同今年5月相似，但转债整体估值却明显低于当时，基于这一点，我们认为在权益市场不发生大变盘的情况下，转债估值持续抬升的概率较大。
从历史来看，21%至21.5%是百元溢价率重要的心理关口，在过去是支撑位，2024年以来则呈现阻力位特征：（1）2022年-2023年，百元溢价率的多次回调、修复均在21.5%左右水平形成支撑位。（2）2024年2月初，百元溢价率水平在21%左右遇到阻力并随后回调。转债估值上下限切换，或源于 2024年以来转债定价逻辑发生潜移默化的变化。信用风险预期、退市预期发酵下，投资者对转债不确定性存在风险厌恶，对债性不确定性要求更高的风险溢价，导致当前转债估值中枢下移。
从后市来看，我们认为随着信用风险缓释，转债估值修复空间或已经打开。若转债估值上探并突破21%这一压力关口，或说明转债估值定价逻辑修复相对彻底。届时，转债估值水平或可与2022-2024年上半年做比较。权益市场不出现较大变化的情况下，估值高点可以看到2024年5-6月高点25%-26%左右，或更乐观一些，看到2022年以来高点30%。
于此同时，我们仍建议关注低价券的交易拥挤度，以及在市场情绪走高的同时，弱资质低价券仍可能存在的潜在回撤风险。
后市怎么看？本周两大重点会议落地，市场表现相对平淡，预计后市权益市场或延续波动，静待预期向现实落地转化。从方向上来看，消费、轻工等内需相关方向或有一定机会，主题方面，科技、自主自控、“AI+”等方向仍可持续关注。当前转债市场增量资金迹象持续，转债估值持续提升，叠加年末或有机构冲业绩可能，我们对转债市场仍继续推荐。个券方面，可沿着低估值+凸性的角度来找线索。
截至周五收盘，上证指数收于3391.88点，一周下跌0.36%；中证转债收于419.97点，一周上涨1.78%。从股市行业表现情况看，商贸零售（+6.75%）、纺织服装（+4.64%）、消费者服务（+3.82%）涨幅居前。非银行金融（-2.21%）、房地产（-2.00%）、电力设备及新能源（-1.72%）跌幅居前。
本周无转债上市。两市合计451只转债上涨，占比85%，涨跌幅居前五的为利德转债(38.43%)、惠城转债(15.45%)、盟升转债(12.56%)、汽模转2(11.30%)、国城转债(10.09%)，涨跌幅居后五的为永安转债(-22.08%)、溢利转债(-18.09%)、伟隆转债(-7.14%)、华锋转债(-4.43%)、新致转债(-4.42%)；从相对估值的角度来看，376只转债转股溢价率抬升，占比71%，估值变动居前五的为英科转债(74.37%)、芳源转债(30.72%)、天23转债(27.80%)、高测转债(24.53%)、铭利转债(23.14%)，估值变动居后五的为华体转债(-114.97%)、海优转债(-86.75%)、天创转债(-78.04%)、志特转债(-77.24%)、崇达转2(-69.82%)。
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场小额低评级偏股转债占优。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-0.81%，大额转债相对小额转债超额收益-0.59%，偏股转债相对偏债转债超额收益0.49%。
本周转债市场百元溢价率抬升。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于20.73%，较前周上涨0.85%，处于近半年以来73.9%历史分位，近一年以来35%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨1.4pct至25.39%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨3.7pct至47.12%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于5.61%，较前周最后一个交易日上涨1pct，处于近半年以来60.5%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收6.12%，较前周上涨1.97pct，处于近半年以来99.1%历史分位。
调整百元溢价率抬升。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平7.59%，处于近半年以来的79.4%历史分位，2018年以来13.5%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来70%历史分位，2018年以来4.8%历史分位。
