【天风研究·固收】 孙彬彬/李浩时（联系人）
截至2024年11月29日，光伏转债标的余额约占总转债存量余额的10.67%，且大额转债数量众多，是转债市场中重要组成部分。近期光伏行业正股有所触底，叠加转债主体条款意愿或有所松动，转债表现或将改善。
当前我们建议关注的光伏转债标的：
帝尔转债：2024年订单持续验收带来收入增长，前三季度兑现收入14.40亿元，较上年同期增长25.05%；已进入隆基绿能、通威股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等光伏龙头企业供应链；在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等均有全新激光技术覆盖，且取得国内头部企业、欧洲客户量产订单，后续逐步落地。截至11月29日转债价格123.19元，转股溢价率较低，具有较强股性。
通22转债：2024H1多晶硅行业步入出清，公司产能快速释放，预计年底产能将超过85万吨；电池销量超35GW，年底TNC电池产能将超100GW，先进N型产能规模行业领先；组件业务高速增长，销售18.67GW，同比增长108.36%，获南非、西班牙、罗马尼亚知名客户订单。截至11月29日转债价格112.15元，绝对价格偏低。
奥维转债：2024H1在手订单持续验收，销售收入保持稳定增长，兑现营业收入44.18亿元，同比增长75.48%；归母净利润7.69亿元，同增47.19%；新签订单62.85亿元，同比增长8.74%，在手订单143.41亿元（含税），同比增长41.11%。串焊机、分选机市场占有率高，单晶炉获多家知名客户复购。在研项目16项，0BB方向上取得客户量产订单突破。截至11月29日转债价格104.17元，绝对价格偏低。
此外，艾录转债、鹿山转债转股溢价率较低（3.47%/4.13%），具有较强股性，天23转债、晶澳转债、晶能转债、隆22转债、高测转债转股溢价率略高（175.97%/117.41%/55.59%/227.36%/172.63%），但转债绝对价格偏低（97.82元/98.83元/100.75元/103.19元/99.32元），建议关注。
风险提示：
光伏产业链由上游高纯度多晶硅料生产、多晶硅铸锭/单晶硅拉棒及硅片切割，中游光伏电池片制造、光伏组件封装，下游光伏发电系统安装集成及运营服务等环节构成。其中，光伏玻璃、光伏胶膜和光伏背板又属于光伏封装材料，为光伏电池组件制造的辅材。
光伏行业目前有29只可转债存续，分布于硅料、硅片、辅材、加工设备、电池片及组件、光伏发电等子板块。
根据主业可以划分为5类：
1）硅料与硅片相关标的
①硅片：通22（高纯晶硅、太阳能电池、组件、光伏电力）、双良（单晶硅片、晶体硅电池组件、硅锭或硅棒生产设备）
②石英坩埚：欧晶（石英坩埚、光伏配套加工服务/硅材料清洗、切削液处理）
2）辅材相关标的
①光伏玻璃：福莱、旗滨
②光伏焊带：宇邦
③光伏胶膜：福22、海优、盛虹（EVA，光伏胶膜主要原料）、燃23、鹿山、飞鹿
④光伏背板：裕兴（光伏用聚酯薄膜）、艾录、东材（晶硅太阳能电池背板基膜）
3）加工设备相关标的
①金刚线：高测（光伏切割设备、耗材/金刚线、硅片切割加工服务）、福立（金刚线母线）
②串焊机：奥维（大尺寸超高速串焊机、硅片分选机）
③激光加工设备：帝尔
4）电池片与组件相关标的
博23（单晶硅电池片、组件及光伏电站）、星帅转2（太阳能光伏组件）
垂直一体化厂商：隆22（硅片、电池、组件、电站）、晶能（硅料加工—硅片—电池片—组件）、晶澳（硅片、电池及组件、光伏电站、光伏材料与设备）、天23（硅片-电池-组件、分布式光伏、光伏电站）
5）光伏发电相关标的
晶科（光伏电站开发运营转让业务和光伏电站EPC业务）、芯能（分布式光伏电站投资运营）、晨丰（光伏电站开发运营）、能辉（光伏发电研发设计、系统集成和投资运营）
截至2024年11月29日，光伏产业链转债标的平均价格111.97元，平均转股溢价率64.89%，累计转债余额约791.56亿元。转债价格基本位于90~130元区间；除隆22（227.36%）、天23（175.97%）、海优（173.22%）、高测（172.63%）转债溢价率较高外，转债溢价率大多位于3%~80%之间。除飞鹿（1.50亿元）外，转债剩余规模基本在2亿元以上，通22/晶能/晶澳/天23（119.83/100/89.59/88.65亿元）剩余规模较大。
基于光伏行业的发展前景、转债的可投性、发行人的竞争力及成长性，光伏行业内主要建议关注通22、帝尔、奥维，其余建议关注艾录、鹿山（低转股溢价率）、天23、晶澳、晶能、隆22、高测（绝对价格较低）等转债。
2.1. 帝尔转债：全球领先光伏激光加工设备制造商
帝尔激光是专注于研发精密激光加工配套设备的国家级高新技术企业，主要产品为应用于光伏产业的精密激光加工设备。目前已成功将激光加工技术应用到PERC、TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等新型高效太阳能电池及组件上，核心产品全球综合市占率第一，世界前十大光伏企业均为公司客户。同时正在积极研发高端消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备。
2024H1订单持续验收带来收入增长。公司受益于光伏新技术迭代，实现了全新激光技术的导入，订单持续验收，2024年H1实现营业收入9.06亿元，同比增长34.4%。2024年前三季度，公司收入14.40亿元，同比增长25.05%。
公司驱动因素：
研发实力过硬，产品供应国际知名光伏企业。公司持续加大研发创新投入，2023年研发费用13,956.03万元，同比增长44.56%，占营业收入比重15.41%。截至2024年6月30日，共拥有307项境内外专利，掌握多项激光器、激光加工工艺、高精度运动平台及核心模组等核心技术。公司产品具备自动上下料、自动定位、自动加工等功能，具有生产效率高、产品良率高、电池效率高等特点。凭借产品优质高效、稳定性高、服务体验好的优势，公司进入隆基绿能、通威股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阿特斯、韩华新能源、东方日升等多家国际知名光伏企业的供应链。
多项全新激光技术实现覆盖，量产订单逐步落地。2023年公司多项新技术实现突破，在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等激光技术上，均有全新激光技术覆盖及订单实现，公司应用于TOPCon的激光掺杂(TCSE）及激光诱导烧结（LIF）设备实现量产订单；应用于背接触电池（BC）的激光微蚀刻设备，公司技术领先，并持续取得头部公司量产订单；在HJT电池工艺上，公司的LIA激光修复技术获得欧洲客户订单；组件方面，公司正在研发的全新激光焊接工艺，可以简化生产工艺，减少电池片的损伤，提高焊接质量，公司现已交付量产样机、进行验证。
2.2. 通22转债：硅料+电池+组件一体化领军企业
通威股份是一家覆盖绿色农业、绿色能源的大型农业科技型上市公司，主营业务包括光伏、农牧。在新能源主业方面，公司已成为拥有从上游高纯晶硅生产、中游高效太阳能电池片生产、到终端光伏电站建设的垂直一体化光伏企业。截至2024年H1，公司已形成高纯晶硅年产能超过65万吨，太阳能电池年产能95GW，组件年产能75GW。高纯晶硅产量连续多年位居全球第一，全球市占率超过25%；电池出货量自2017年以来已连续7年全球第一（InfoLink Consulting统计），并成为行业首家电池出货量累计超过200GW的企业；2023年组件出货量进入全球前五，客户覆盖国内主要央国企发电集团及海外多个国家。根据公司产能规划，预计2024-2026年，公司高纯晶硅产能将达到80-100万吨，太阳能电池产能达到130-150GW，组件产能达到80-100GW。
公司驱动因素：
多晶硅行业步入出清，公司产能快速释放。2024H1多晶硅环节供过于求形势延续，产品价格下跌，行业库存增加。据CPIA统计，多晶硅、硅片、电池、组件价格同比下跌40%、48%、36%、15%，全面击穿企业成本线，企业间竞争力差异不断凸显，行业逐步进入出清阶段。公司凭借订单保质保供，市场份额得以巩固，高纯晶硅销量22.89万吨，同比增长28.82%。新项目建设方面，作为全球高纯晶硅单体产能规模最大的项目，云南20万吨多晶硅项目在2024年5月顺利投产，目前已全面达产达标。此外，公司包头20万吨高纯晶硅项目也稳步推进，预计将于年底前建成投产，届时公司多晶硅产能将超过85万吨。
TNC电池产能将超100GW，先进N型规模行业领先。公司高效推动N型电池产能建设，2023年电池销量80.66GW（含自用），同比增长68.11%。2024年H1电池销量（含自用）超过35GW，同时约38GW PERC产能已全部改造完毕，TNC电池月产占比超过80%。此外，眉山16GW TNC新建电池产如期投产，双流25GW TNC产能预计2024年底前全部投产，届时TNC电池产能规模将超过100GW，先进N型产能规模行业领先。成本方面，TNC产品非硅成本在国际银价大幅上涨的背景下较年初下降近20%，逆势突破新低。
组件销量突破式增长，获多家海外知名客户订单。公司自2023年全面布局组件业务以来，产能规模快速提升，销量突破式增长，2023年实现组件销量31.11GW，同比增长292.08%，出货量进入全球前五（InfoLink Consulting数据）。2024H1组件业务高速增长，销售18.67GW，同比增长108.36%。新增开发南非、阿联酋等重要海外市场，并相继获得南非AMEA Power、西班牙Baywa、罗马尼亚GLODENI SOLAR等知名客户组件订单。
2.3. 奥维转债：光伏设备细分市场龙头
奥特维是光伏、锂电和半导体专业领域知名的智能装备制造商，属于光伏设备行业中的细分市场龙头。产品覆盖光伏产业链的拉棒、硅片、电池、组件四大环节，主要产品是低氧单晶炉、大尺寸超高速硅片分选机、丝网印刷线、激光辅助烧结设备、光注入退火炉、大尺寸超高速多主栅串焊机等光伏设备，核心产品为多主栅串焊机、硅片分选机。
公司驱动因素：
在手订单持续验收，销售收入保持稳定增长。随着新产品推出、成熟产品降本，公司在手订单持续验收、核心产品保持竞争优势，销售收入持续稳定增长。2023年营业收入63.02亿元，同比增长78.05%；归母净利润12.56亿元，同增76.10%。签署订单130.94亿元（含税），同增77.57%；截至2023年12月31日在手订单132.04亿元（含税），同增80.33%。2024年H1营业收入44.18亿元，同比增长75.48%；归母净利润7.69亿元，同增47.19%。截至2024年6月30日新签订单62.85亿元（含税），同比增长8.74%，在手订单143.41亿元（含税），同比增长41.11%。
串焊机、分选机市场占有率高，单晶炉获多家知名客户复购。公司为全球超过600个生产基地提供了串焊机，2023年市场占有率超过60%。全球光伏组件前十的供应商均是公司客户。硅片分选机不断创新，客户覆盖全球主要硅片生产商隆基绿能、高景太阳能、高测股份、上机数控等。单晶炉获得天合光能、晶科能源、合盛硅业等知名客户复购，市场份额上升较快。松瓷机电低氧单晶炉获天合光能超过18亿元订单，业绩增长迅猛。新品激光辅助烧结设备已取得行业龙头客户的批量订单。
加快新产品研发布局，公司核心竞争力持续提升。2024H1公司投入研发费用1.78亿元，同比增长37.01%。截至2024年6月30日，公司累计获得授权知识产权1808项，研发成功包括0BB串焊机、XBC串焊机等适应N型电池技术的新设备；开发叠焊机模块，形成划、焊、排、叠一体化产品提高客户组件良率，并成功中标头部客户的垂直一体化项目。新工艺方面，公司重点研发0BB、BC工艺，在两个0BB方向上取得客户量产订单突破。在BC工艺方向，公司产品成功导入多个头部企业，已完成初步量产验证。截至2024年6月30日，公司在研项目16项。低氧单晶炉在客户端的良好表现，更进一步增强了公司在硅片端设备的竞争力。
截至2024年11月29日，光伏转债标的余额约占总转债存量余额的10.67%，且大额转债数量众多，是转债市场中重要组成部分。近期光伏行业正股有所触底，叠加转债主体条款意愿或有所松动，转债表现或将改善。
当前我们建议关注的光伏转债标的：
帝尔转债：2024年订单持续验收带来收入增长，前三季度兑现收入14.40亿元，较上年同期增长25.05%；已进入隆基绿能、通威股份、爱旭股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能等光伏龙头企业供应链；在TOPCon、IBC、HJT、钙钛矿等均有全新激光技术覆盖，且取得国内头部企业、欧洲客户量产订单，后续逐步落地。截至11月29日转债价格123.19元，转股溢价率较低，具有较强股性。
通22转债：2024H1多晶硅行业步入出清，公司产能快速释放，预计年底产能将超过85万吨；电池销量超35GW，年底TNC电池产能将超100GW，先进N型产能规模行业领先；组件业务高速增长，销售18.67GW，同比增长108.36%，获南非、西班牙、罗马尼亚知名客户订单。截至11月29日转债价格112.15元，绝对价格偏低。
奥维转债：2024H1在手订单持续验收，销售收入保持稳定增长，兑现营业收入44.18亿元，同比增长75.48%；归母净利润7.69亿元，同增47.19%；新签订单62.85亿元，同比增长8.74%，在手订单143.41亿元（含税），同比增长41.11%。串焊机、分选机市场占有率高，单晶炉获多家知名客户复购。在研项目16项，0BB方向上取得客户量产订单突破。截至11月29日转债价格104.17元，绝对价格偏低。
此外，艾录转债、鹿山转债转股溢价率较低（3.47%/4.13%），股性较强；天23转债、晶澳转债、晶能转债、隆22转债、高测转债转股溢价率略高（175.97%/117.41%/55.59%/227.36%/172.63%），但转债绝对价格偏低（97.82元/98.83元/100.75元/103.19元/99.32元），建议关注。
公司条款博弈风险；公司退市风险；转债价格不及预期风险；政策不及预期风险。
