【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/涂靖靖
该如何总结2024年？
2024年是化债政策的大年，14号文、134号文、150号文以及11月的人大常委会，化债政策力度不断加强，成为推动城投债收益率利差持续压缩的重要力量。
2024年也是信用牛市的一年，“资产荒”是城投债收益率利差持续下行的大背景，利差在年中被压缩至极致低位，久期策略持续演绎。三季度虽有调整，但年末配置行情及“适度宽松”的政策表述，又推动收益率快速回落，填补调整的亏损。
化债的效果怎么样？
债券市场感受到的是持续的暖意。在“一揽子化债政策”背景下，保标债是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。
该如何展望2025年？
城投债净融资总量仍有限，“资产荒”预计难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2025年城投债净融资规模在2000-3000亿元，高息城投债稀缺性或有加强。
2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。
至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。
如何参与？
我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。
区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，建议关注地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。
政策支持下，置换隐债和偿还政府欠款的地方政府债相继发行，总规模超3万亿，包括特殊再融资债、特殊新增专项债和置换隐债的专项债。
①2023年安排的1.5万亿特殊再融资债 尚未发行完毕，2024年上半年，该批次额度发行继续，合计融资1087.66亿元，主要分布在贵州和天津两地。
② 6月26日，从520亿“24河南债21”开始，2024年未披露“一案两书”的特殊新增专项债合计规模超过8500亿。
③ 为了偿还政府欠款，2024年9月开始，新一批次特殊再融资债发行，截至2024年12月7日，已披露发行计划规模3461.46亿元（含拟发行）。
④ 11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，提出化债“6+4+2”万亿的化债方案。截至2024年12月7日，已披露发行计划的地方债规模达到19953亿元（含拟发行）。
1.2 二级市场：城投参与正当时
2024年城投债整体表现较好，行情大致可以分为3个阶段：
（1）1-8月，市场延续去年10月以来一揽子化债政策的化债行情，叠加资产荒的催化，城投债收益率持续趋势性下行，信用利差也不断收窄。
（2）8-10月，城投债出现了明显调整，分为3个小阶段：①8.5~8.14，由于央行监管加码，利率出现了明显上行，城投债跟着利率调整；②8.20~8.28，利率稳定之后，城投债受流动性储备、性价比偏低等影响，继续调整；③9.25~10.9，权益市场大涨，政治局会议等一系列重磅会议扭转了市场的政策预期，收益率及利差快速上行。
（3）10月第二周后，收益率波动下行，分为3个小阶段：①10.11~10.18，权益市场下行，机构负债端趋于稳定，城投债配置性价比显现，超调后快速回落；②10.20~10月底，月末+人大常委会增量政策预期不明朗等因素，城投债收益率上行、利差多数走阔。③11月初开始，年末配置力量回归，尤其是人大常委会确定化债政策为核心的增量政策之后，城投债收益率再次持续进入下行通道。
化债行情下，拉长久期、信用下沉一直是市场的选择。但9月以来，受政策预期和股债跷跷板的扰动，利差走阔，短久期下沉成为普遍选择。10月，随着化债增量政策的出台，短久期城投债信用利差再次被明显压缩，目前已降至调整前的水平附近，而长久期城投债利差压缩速度较慢。调整过后，市场倾向于先短久期再考虑拉长久期。
从期限利差和等级利差可以看出，AA(2)5Y-1Y期限利差在债市调整时上行较快，债市企稳走牛时下行较慢。5YAA(2)/AAA的等级利差相比短久期城投债等级利差，下行时也存在接近2个月的滞后。
1.3 一级市场：融资政策仍偏紧
2024年以来，绝大多数城投只能借新还旧，新增困难；下半年以来，债券偿还利息政策进一步收紧，也影响了城投债的净融资。
1-11月，全国城投债累计发行5.8万亿元，较去年同期下降7.67%；另一方面，低利率环境下，城投新发行债券选择拉长期限，并提前兑付高成本的存量债券，同期累计偿还5.7万亿元，较去年同期增加16.27%。因此，1-11月城投净融资仅1002亿元，较去年大幅下滑92.75%。
2024以来，城投普遍拉长债券发行期限，3月后城投债加权平均期限多在3年以上，并在7-8月拉长至4年以上，显著高于历史同期水平。9月后债市波动较大，一级发行情绪有所冷却，但仍高于前两年的发行期限水平。
分地区来看，部分城投债存量大省、重点省份净流出显著。一揽子化债背景下，对于经济财政实力靠前的省份的城投，地方有较强动力减少存量债规模以推进市场化转型和退平台工作。对于化债重点省份，比如天津和贵州，较多使用特殊再融资债对存量债务进行置换。
具体来看，重点省份城投净融资净流出557.55亿，其中天津、贵州净流出靠前，天津城投净融资大幅压降，较去年同期减少1062.09亿元；云南、广西、吉林城投净融资较去年同期则有所增加。非重点省份城投净融资总体呈净流入，但仅上海、新疆、海南城投净融资实现同比增加，江苏、湖南、湖北、浙江和安徽城投净融资转负，较去年降幅在100%以上。
分行政级别看，仅省级城投实现净融资同比增加，区县级和园区级城投净融资均为负。2024年1-11月，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为1096.07亿元、1900.27亿元、-1503.87亿元、-489.98亿元，分别较2023年同期变动51.24%、-72.41%、-141.45%、-118.96%。
1.4 基本面：压力不减
回看2024年，财政主要问题在于实际收入低于年初预算，结合1-10月财政数据按照年度口径估算两项差额预计仍有约2.3万亿元，因为维持年初财政预算支出难度较大，非税收入等被动上升，地方财政呈现紧缩性特征。
第一本账“一般公共预算”
2024年1-10月，全国一般公共预算收入为184981亿元人民币，较去年同期下降1.3%。其中，全国税收收入150782亿元，同比下降4.5%。
2024年1-9月，尚有10个省份一般公共预算收入累计同比增速为负，其中也包括经济大省广东和浙江。税收收入方面，多个省份同比下滑严重，今年1-9月山西、青海、河南、甘肃、山东的税收收入较去年同期下降在4%及以上。
第二本账“政府性基金”
土地出让收入持续下行。今年1-11月，中指口径土地出让收入27317.86亿元，同比下降22.9%；1-10月地方本级政府性基金收入累计同比下行21.0 %，国有土地使用权出让收入累计同比下行22.9%。
分省份来看，今年1-11月，天津、广东、四川、宁夏、湖南、江西等地区土地出让收入下滑幅度较大，同比下降幅度超过30%以上；全国仅福建、新疆、青海三个地区土地出让收入实现同比增长。
如果考虑部分土地实际是城投和当地国有企业拍走，实际的土地出让收入可能更差。
整体来看，无论是第一本账还是第二本账，全面面临低于预算的情况，全国财政压力较大。当然，也是为了对冲财政压力，我们才看到化债政策力度不断加码。展望2025年，即使房地产市场稳定，预计也难以带来土地出让收入的显著恢复。第一本账的一般预算，则还需要等待时间改善。
1.5 化债效果怎么样？
债券成本大幅下行，但银行端付息规模下降可能有限。从债券成本来看，相较于2023年末，2024年11月末存量城投债平均票面利率下行71.83bp。从银行贷款付息规模来看，2024年以来，1年期LPR下行35bp，5年期LPR下行60bp，考虑到存量成本问题，我们假设相应的城投平台贷款利率下行幅度可能在40bp左右，对应的测算方法下似乎银行付息规模下降相对有限。
商票方面，根据票交所公布的《截至2024年11月30日持续逾期名单》，截至2024年11月30日，6个月内发生3次以上承兑人逾期的承兑人数量为4929家 ，其中涉及城投平台69家，规模为43.02亿元。
此外，高息债务置换、非标融资收紧等配套政策也在逐步落地过程中。但今年以来城投企业非标风险事件仍然频发，未见减少。银行贷款置换非标债务的具体执行效果仍有待观察。
在“一揽子化债政策”背景下，保标债是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。
2.1.城投债净融资怎么看？
城投债的募集资金用途可以分为两大类：借新还旧和新增，新增包括偿还债券利息、偿还银行贷款、补流等，这类用途能够实现城投总的债券存量规模增加。
从城投债新增供给角度，我们可以将增量分为：
（1）新增用途；（2）首次发行。
城投债新增偿还的部分，可以分为：
（1）提前偿还；（2）主动压降。
基于此，我们对2024年截至11月末净融资结构进行拆分，并对2025年的净融资结构进行预测。我们预计2025年城投净融资规模为2000-3000亿。
具体来看：
1、新增用途
新增用途由名单外城投和退名单后的城投贡献，是城投债的供给增量。我们预计2025年城投债新增用途规模将维持在12000亿左右。
（1）名单外的新增规模
我们梳理了今年截至11月末天风固收口径的城投债券余额相较去年末的变化情况。其中，有930家城投的债券余额发生增加，考虑到余额变化的原因可能存在债券到期与偿还节奏不完全一致的情况，剔除债券余额变化小于10亿元的城投，剩下345家城投可能是满足监管审核要求能够新增用途的主体。
分地区来看，经济发达地区的城投的新增规模靠前，浙江、江苏和山东的新增规模较多，重点省份中重庆比较靠前。分行政层级来看，高层级城投贡献较多新增规模。地市级和省级城投的新增规模靠前，区县级和省级及以下园区城投的占比较小。
（2）退名单后的新增规模
9月以来，多家城投公告表示将申请退出融资平台名单。
部分公告拟退名单的城投，确有一定的市场化经营业务，具备成为产业类主体的基础，但仍然有着较强的城投属性，并未取得产业化转型的实质性突破。目前来看，退名单可能更多出于落实地方的化债要求，而非真正意义上的市场化转型。
退名单之后的公开市场融资行为如何管理，我们认为过渡期可能参考“市场化经营”主体的模式，公开发债需要政府出函。
退名单后能否新增？
目前来看短期内仍有很大难度，新增需满足监管对于产业类主体的审核要求。即使退名单后被允许偿还协会产品的利息，规模也相当有限，我们判断明年对于城投退名单而实现“新增”用途的增量供给极少，可以忽略不计。
2、首次发行
预计2025年首次发行城投债的规模将达到1800亿左右。
近几年来首次发债的城投主体数量和新增发行规模均呈波动下降趋势，今年截止11月末，新增发行规模下降至994.81亿，较往年同期回落较大。
从地区分布来看，涉及全国13个省份，以江苏、浙江、山东、广东等经济财政实力发达省份为主，江苏和浙江各有18和12家城投新增发行，重点省份仅有重庆和贵州两地。从行政层级分布来看，以区县级城投为主，数量占比达到50%。
对于非重点省份，经济和财政实力发达的地区，化债难度较小，在中央加大力度化债的背景下，地方将有更多机会培育市场化、产业化转型的“类城投”平台，未来“类城投”的数量将进一步增加。我们预计2025年首次发行城投债的规模将达到1800亿。
3、提前偿还
偿还端的变量，我们考虑城投未设立提前兑付条款的情况下，而提前偿还存量债的行为。
新一轮置换债发行下，很可能再次出现城投债提前偿还潮。我们预计2025年提前偿还的城投债规模将达到1400亿左右。
财政部部长蓝佛安12月6日在《时事报告》杂志发表的署名文章《加快落实一揽子隐性债务化解政策》中表示，财政部将加快发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”。
随着置换债发行，地方化债资金到位，将会被迅速用于置换存量隐性债务，如果是债券形式的隐债，则将被提前偿还。
我们参考上一轮债务置换的经验，2023年10月中央出台一揽子化债计划，截至2024年6月末，全国共发行14972.81亿特殊再融资债用于化债，期间提前偿还的城投债规模合计1435.0亿元，占同期发行的特殊再融资债规模的9.58%。
考虑到当前债券形式的隐债体量较之前已有所下降，由于置换债直接带来的提前偿还规模体量或将减少，我们假设第一轮提前偿还占比为7%，则2025年实施的存量隐债置换或将带来1400亿城投债提前偿还。对于城投债净融资，是1400亿的净流出。
4、主动压降
预计2025年小幅缩量至10000亿左右。
根据我们对净融资结构的拆分，粗略估算2024年1-11月城投主动压降的债券规模为10500亿左右。同样的，我们筛选掉债券余额变化小于10亿元的城投。
分地区来看，可能主动压降债券的城投中，江苏和浙江在数量和新增规模排名靠前，重点省份天津主动压降的债券规模较高，排名第三。分行政层级来看，地市级城投主动压降规模最多。与新增规模的情况有所区别，区县级城投主动压降的债券规模占比较高，占比达到26%。
考虑到部分城投债券规模今年已有较大幅度的压降，我们预计2025年城投主动压降的规模小幅缩量至10000亿。
综合而言，在不考虑融资政策调整的情况下，我们预计2025年城投债净融资规模在2000-3000亿左右。当然，实际融资政策存在调整可能。
2.2.信用风险与估值怎么看？
在一系列化债政策支持下，无论名单内外，城投底仓信用风险可控。
实际上市场认可的政策支持时间期限在不断延长：
2023年9月份的35号文：人民银行设立中央应急流动性借款，以中央专项借款形式，在地方政府竭尽全力仍无法化解融资平台债务风险的情况下提供“过桥”资金，帮助重点省份缓解2025年底前到期的公开市场债券和非标债务的流动性风险。
2024年7月份的134号文：将化解债务的到期时间从“35号文”的2025年延长至2027年6月。
2024年9月份的150号文：明确退平台最后时限为2027年6月末，若逾期未退出，届时将由省级政府认定并向主管部门申请退名单。
11月8日，人大常委会确定除棚改贷款外的隐债清零时间点为2028年末。
无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是对于弱资质城投主体更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。
进一步思考，是否可能面临未来信用风险带来的估值分化？
我们认为概率同样不高。
回顾前两轮化债政策周期，后政策周期中，信用风险的积聚和发酵有一个过程，毕竟化债政策对于城投主体的信用资质改善还是起到了比较强的支撑作用。那么，实际上城投的底仓信用风险发酵可能晚于所有政策支持的时间期限，即2028年。
以3年期AA-的弱资质城投作为底仓资产， 2025年底拿3年AA-城投债，实际上到期时间仍然在相对比较安全的时间期限内。因而，我们认为2025年同样不用过于担心信用风险带来的估值分化问题。
未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。
2.3.如何参与？
首先，2025年信用利差可能的低点在哪里？
我们认为2024年7月底8月初的信用利差可以认为是阶段性低点。我们以8月5日为基准进行比较，结果显示：目前3年以内中高等级城投债收益率已经明显低于8月5日，而信用利差仍有空间，期限越长、等级越低，差异越大。
考虑到城投债供给有限，未来信用债市场整体“资产荒”局面难以改变，信用利差大概率还将持续压降。考虑到前低同样是“资产荒”的极致演绎，下行到前低不是一蹴而就的。
展望2025年，我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，实际上可能是市场主流资产的大致底仓，二者收益率的接近实际也代表了市场的选择。
哪些区域值得关注？
东部地区建议关注山东地市层级及部分优质区县、江浙徽等省份的区县；中西部地区中，建议关注湖南、四川、重庆、湖北等省份地市及债务压力适中的区县。
该如何总结2024年？
2024年是化债政策的大年，14号文、134号文、150号文以及11月的人大常委会，化债政策力度不断加强，成为推动城投债收益率利差持续压缩的重要力量。
2024年也是信用牛市的一年，“资产荒”是城投债收益率利差持续下行的大背景，利差在年中被压缩至极致低位，久期策略持续演绎。三季度虽有调整，但年末配置行情及“适度宽松”的政策表述，又推动收益率快速回落，填补调整的亏损。
化债的效果怎么样？
债券市场感受到的是持续的暖意。在“一揽子化债政策”背景下，保标债是地方政府的重要任务。即使地方政府当前“两本账”均面临压力，但市场对于标债几乎没有任何担忧。而非标及票据显示的状态，显然弱于标债。从付息的角度而言，化债需要时间，即使债券估值大幅下行，城投整体付息压力的压降却不是一蹴而就的。
该如何展望2025年？
城投债净融资总量仍有限，“资产荒”预计难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等，我们预计2025年城投债净融资规模在2000-3000亿元，高息城投债稀缺性或有加强。
2024年中的利差低点或可挑战，但想创新低，难度不小，毕竟也是“资产荒”极致演绎下的结果。
至于信用风险，在一系列政策加持下，无论是以2027年6月作为相对安全的时间期限，还是2028年，亦或是更为乐观，至少2025年仍不用过于担忧底仓信用风险的问题。估值分化的可能性同样不高。未来城投债收益率走势更多还是受信用债市场整体走势的影响更多。
如何参与？
我们认为主流的底仓资产当前可以适当放宽到5YAA(2)和2YAA-，目前二者收益率相当，也代表了市场的选择。优质主体，久期可以更宽松。
区域上，东部地区建议关注山东地市层级及部分区县、江浙徽等省份的区县；中部地区中，建议关注地市及债务压力可控的区县；重点地区，可以关注优质主体的机会。
宏观经济变动超预期，城投信用风险，政策超出预期，预测数据根据经验规律外推，可能与实际存在偏差。
