【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平
核心内容
1、临近会议，市场对于增量财政的博弈可能愈发激烈，一是市场波动可能加大，另一方面要关注政策表述，因此我们建议，通稿发布前持债等待。公告发布后，只要不超预期，建议保持做多。
2、11月中下旬开始，配置力量逐步进场，基金抢跑尤为明显，随着配置力量陆续进场，行情或将持续，预计年内或触及1.90%。
3、专项债审核自主权试点推开的意义和影响如下：1、地方政府自主审核，有助于缓解专项债缺项目问题；2、提高专项债发行审核效率；3、我们预计专项债或有一般化的趋势，有助于进一步改善地方债财政收支平衡压力；4、一季度专项债提前批发行可能显著提速。
4、2025年新增专项债发行节奏可能靠前，但从季节性角度，我们认为至少1月和3月债市可以保持乐观，2月债市需要视节后复工进度和“小阳春”情况而定。对于曲线形态，债券供给真正落地期间，曲线通常走平。
本周债市复盘——预期走低，债市进一步下行
上周央行逆回购缩量、资金由均衡宽松逐步收敛，受新华社文章和传闻影响，市场对后续财政增量政策的预期走低，对货币政策的期待增强，推动利率进一步下行；期间交易商协会自律调查、股市阶段性上涨、专项债项目审核权限放松等因素构成扰动。
机构行为——基金做多力量环比下滑，国有行拉长买入期限
本周基金继续做多，但净买入额度有所降低；保险继续增配超长地方债，且对7y以上信用的青睐度上升；国有大行拉长净买入期限；理财对信用的青睐度下降，尤其是长期限信用；券商短期内展现出止盈迹象。
理财跟踪——理财规模小幅下滑至29.78万亿元
理财规模小幅下滑，或与《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》相关。倡议下，现金管理类产品收益率受到冲击，带动整体规模下滑。截至12月1日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到297759.55亿元，周度环比变化-765.33亿元。
久期跟踪——久期持续上行，分歧度保持低位
11月中下旬开始，配置力量逐步进场，基金抢跑尤为明显。自11月18日的阶段高点（2.11%）以来，10年国债收益率持续下行16.6bp至12月5日的低点（1.95%），其中公募基金是重要推手。
对比历史，跨年配置行情能否延续？
首先看利率空间和节奏，历史走势来看，10年国债仍有一定下行空间，预计年内或触及1.90%。观察历年11月中下旬至年末利率下行趋势情况，2023年、2021年、2020年、2019年、2018年、2015年均出现明显下行，下行幅度均值为18bp左右，下行天数长短不一，但下行趋势基本维持到年末。
其次从过去两年末机构行为观察，银行和保险在二级市场增配利率债幅度确实低于历史同期，后续配置力量可能继续进场。2023年11月1日起，基金、保险持续增配利率债，分别为5783亿元、2117亿元；国有大行则从12月14日至12月26日，持续增配1791亿元。2022年，国有大行从11月1日起持续增配利率债3615亿元；基金从11月18日起增配利率债2063亿元；保险从11月1日起增配利率债509亿元。今年11月1日以来，基金持续增配利率债3845亿元，国有大行增配利率债1235亿元，保险、券商、理财增配利率债1565亿元、1188亿元、166亿元，与过去两年相比均有差距。
我们认为专项债审核自主权试点推开的意义和影响如下：
1、地方政府自主审核，有助于缓解专项债缺项目问题；
2、提高专项债发行审核效率；
3、我们预计专项债或有一般化的趋势，有助于进一步改善地方债财政收支平衡压力；
4、一季度专项债提前批发行可能显著提速。
债市影响怎么看？
本周每日复盘：
上周央行逆回购缩量、资金由均衡宽松逐步收敛，受新华社文章影响，市场对后续财政增量政策的预期走低，对货币政策的期待增强，推动利率进一步下行；期间交易商协会自律调查、股市阶段性上涨、专项债项目审核权限或放松等因素构成扰动。
周一，央行逆回购净回笼2160亿元，但月初资金均衡偏松，受上周五尾盘自律机制压降同业存款利率影响，债市无视PMI超预期和股市大涨，上午10年国债活跃券收益率触达2%，下午继续下探至1.98%以下；尾盘交易商协会发布四家农商行的自律调查情况通报，利率小幅反弹，随后潘行长在金融论坛年会中表示“中国人民银行将继续坚持支持性的货币政策立场和政策取向”，叠加央行修改M1口径后M1增速仍然显著低于0，利率震荡略下。全天10年国债收益率下行3.96bp至1.98%。
周二，央行逆回购净回笼2480亿元，资金均衡偏松，受前日晚间潘行长发言影响，早盘利率小幅下行，随后A股继续上涨，利率小幅反弹；尾盘利率小幅下行。全天10年国债收益率上行0.76bp至1.99%。
周三，逆回购净回笼2270亿元，资金均衡略松，前日晚间新华社发文《经济增速怎么看？》，表示“速度再快一点，非不能也，而不为也”，叠加A股震荡转弱，利率进一步下行。全天10年国债收益率下行2.74bp至1.96%。
周四，央行逆回购净投放1530亿元，资金均衡、略有收敛，市场情绪较好、利率继续下行，临近中午媒体报道放松回购增持贷款条件，利率震荡；下午利率进一步下行。全天10年国债收益率下行1.5bp至1.95%。
中国11月通胀数据（12月9日） 中国11月进出口数据（预计12月10日） 美国11月CPI（12月11日） 美国11月PPI（12月12日） 欧洲央行行长拉加德召开货币政策新闻发布会（12月12日） 中共中央政治局会议（预计） 中央经济工作会议（预计）
国有大行延续净买入，规模有所增大（117亿到157亿），主要增持10y以内国债、1-3y政金债、3y以内和5-7y地方债、1-3y二永等；主要减持超长地方债、3y以内非金信用、1y以内和7-10y二永等。本周后两天国有大行转为净买入（217亿），主要是对1y以内国债和CD的净买入力度增大，以及对信用的净卖出力度降低。
股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1595亿到-1401亿），主要增持3-5y和7-20y国债，小额增持5-7y政金和二永等；主要减持1y以内国债、3y以内和7-10y政金等。
城商行延续净卖出，但规模有所下滑（-1428亿到-1397亿），小额增持7-20y政金、3-5y地方债。
农商行延续净卖出，但规模有所下滑（-828亿到-193亿），主要增持CD、1y以内国债，小额增持1y以内政金和二永等；主要减持5y以上利率债。
外资行由净买入转为净卖出（43亿到-29亿），主要增持3-5y国债和5-7y政金；主要减持3y以内国债、1-3y二永等。
理财延续净买入，规模有所增大（472亿到501亿），主要增持CD、1y以内政金和信用债、超长地方债；主要减持超长二永等。
券商延续净卖出，规模有所增大（-715亿到-734亿），主要增持3-5y国债、7-10y政金、超长地方债和二永等；主要减持CD、5y以上国债、3y以内政金、3-5y和超长非金信用、1-3y和7-10y二永等。本周后两天券商净卖出额度降低（-189亿），主要是对CD、长期限国债和非金信用的净卖出额度降低。
货基延续净买入，但规模有所下滑（682亿到382亿），主要增持3y以内政金、1y以内非金信用；主要减持CD。本周后两天货基转为净卖出（-225亿），主要是对CD的净卖出力度增大，以及对政金和非金信用的净买入力度降低。
财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市场走势存在不确定性
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证券研究报告：《靴子即将落地，建议持债等待》
对外发布时间：2024年12月7日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
