【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）
我们以8月5日为低点基准进行比较，结果显示：信用债主要是3年以内、中高等级收益率创新低，而3年以上及中低等级品种，收益率多数距离前低仍有0~30bp不等的空间。除了高等级的1年期品种，多数品种信用利差距离前低仍有0~30bp不等的空间，弱资质及中长久期差距更大。
为什么信用利差下行偏慢？
信用债流动性偏弱，调整时回撤更大，还有2022年末四季度负反馈的负面影响。前期，增量政策预期不明朗，股市有阶段性表现。对于公募基金等负债端不稳定的机构，就更为谨慎。
近期谁是主要的买入力量？
基金公司从11月开始的年末配置行情中，持续净买入，且长久期债券买入量占比不低。理财尽管一度也面临赎回压力，但从9月至今一直是比较稳定的净买入方，但买入的期限偏短，近期买入力量明显减弱。其他产品类（企业年金、社保等）扮演了持续的稳定净买入的角色，近期买入力量还有所增强；证券公司在权益市场整体偏强的情况下，持续净卖出。
后市如何展望？抢券继续？
展望2025年，高息资产仍然稀缺，“资产荒”仍有望延续。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计2025年或难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。
信用债市场高息资产供给有限，这决定了中期维度信用利差难上，中期看好信用债。但考虑到2024年7月底的信用利差处于绝对低位，且同样是“资产荒”行情的极致演绎，信用利差下行至2024年中的低点不是一蹴而就的。
短期而言，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩，但压缩速度将有所放缓。
具体来看：
城投债信用风险整体可控，未来预计仍将是高息资产的主要供给方，中期维度建议持续参与，短期建议2年左右弱资质城投债下沉。二永债流动性较好，波动较大，是流动性与久期的平衡选择，建议关注中长久期二永债。
![]()
临近年末，配置力量不断增强，政策预期减弱，推动信用债收益率和利差持续下行。当前信用债收益率、利差下行到了什么水平？抢券行情是否还将持续？后市如何展望？
年内信用的收益率低点在7月底8月初，我们以8月5日为基准进行比较，结果显示：①国债及国开债利率已经创新低，信用债主要是3年以内、中高等级收益率创新低，而3年以上及中低等级品种，收益率多数距离前低仍有0~30bp不等的空间。②除了高等级的1年期品种，多数品种信用利差距离前低仍有0~30bp不等的空间，弱资质及中长久期差距更大。信用债流动性偏弱，调整时回撤更大，还有2022年末四季度负反馈的负面影响。前期，增量政策预期不明朗，股市有阶段性表现。对于公募基金等负债端不稳定的机构，就更为谨慎。信用债配置一般沿着先高等级后低等级，先短久期后长久期的进度逐步推进。从11月初开始，先是3年以内中高等级信用债收益率开始下行；11月8日人大常委会后，3年以上中低等级信用债收益率才开始逐步下行，并有一定的加速特征。基金公司负债端不稳定，9月份和10月中下旬均面临一定的净卖出压力，而从11月开始的年末配置行情中，持续净买入，且长久期债券买入量占比不低。理财尽管一度也面临赎回压力，但从9月至今一直是比较稳定的净买入方，但买入的期限偏短，近期买入力量明显减弱。其他产品类（企业年金、社保等）扮演了持续的稳定净买入的角色，近期买入力量还有所增强；证券公司在权益市场整体偏强的情况下，持续净卖出。中期而言，“资产荒”仍难以缓解，行情大概率仍将持续。目前，银行贷款需求指数偏弱。银行存贷差在经历了4月份禁止手工补息有所回落后，近期快速反弹上行，恢复至高位。保险机构的资产增速快速上行，配置需求增加。银行理财从10月中旬开始，规模持续上升。仅负债端不甚稳定的公募机构，面临阶段性下行压力。短期视角从量价关系观察，趋势的阶段性拐点一般伴随交易量的放大，本周交易量有小幅放大，但仍不算高。预计信用债收益率、利差还将延续下行趋势。展望2025年，高息资产仍然稀缺，“资产荒”仍有望延续。目前，城投债融资仍然偏严，产业债净融资预计2025年或难以持续，央企发债可能支持信用债净融资，但票息整体偏低；特别国债补充大行核心资本，银行二永债发行需求预计也将减弱。信用债市场高息资产供给有限，这决定了中期维度信用利差难上，中期看好信用债。但考虑到2024年7月底的信用利差处于绝对低位，且同样是“资产荒”行情的极致演绎，信用利差下行至2024年中的低点不是一蹴而就的。短期而言，年末配置行情或仍未结束，信用债利差预计还将进一步压缩，但压缩速度将有所放缓。城投债信用风险整体可控，未来预计仍将是高息资产的主要供给方，中期维度建议持续参与，短期建议2年左右弱资质城投债下沉。二永债流动性较好，波动较大，是流动性与久期选择中平衡选择，建议关注中长久期二永债。非金信用债引领收益率下行。从中债估值曲线来看，本周信用债收益率较上周普遍大幅下行，其中非金信用债表现更为明显，各期限AA-城投债收益率下行均超过13bp。5年期AA-中短期票据和企业债下行幅度居于首位，分别达到24.41bp和24.42bp。银行二级债和永续债下行幅度虽不如非金信用债，但整体各等级各期限下行幅度也都在6bp以上。信用利差亦普遍收窄。各等级各期限信用债信用利差普遍下行，其中低等级长久期非金信用债下行幅度均在10bp以上，尤其是5年期AA-中短期票据和企业债利差下行达到19bp以上。银行二永债信用利差亦整体压降，1年期利差下行幅度均在4bp以上。期限利差走势分化。城投债和二永债2Y/1Y、3Y/1Y以及永续债4Y/3Y、5Y/3Y期限利差有所上行，城投债5Y/3Y利差整体压降，下行幅度在4.25bp及以上。AA-中短期票据和企业债5Y/3Y期限利差压降幅度在11.5bp及以上，下行幅度较大。等级利差整体上行、下行都有，趋势不甚明显。5年期中短期票据和企业债AA-/AAA等级利差下行幅度分别达到13bp和12.8bp，另有城投债AA-/AAA利差收窄幅度也相对较大。从历史分位数来看，目前信用类资产收益率处于2019年历史相对低位。整体来看，非金信用债、银行普通债和银行二级资本债收益率整体已位于2019年以来前10%的区间内，银行永续债略高，但也处于相对低位。从期限来看，整体呈现出短久期信用债收益率压降幅度更大的趋势。信用利差还有一定空间。从利差压降空间来看，整体呈现出商业银行普通债>非金信用债>银行二永债的态势。从期限来看，整体也呈现出久期越长、压降空间越大的趋势。超长城投债主体收益率整体下行。其中，津城建平均收益率下行21.50bp，济南城建下行15.02bp，重庆交投下行15bp，另有福州城投、鄂联投、重庆发展、兴城投资、长沙先导、川高速、渝高速、扬城建下行超过14.5bp。![]()
超长产业债主体收益率亦整体大幅压降。其中赣投平均收益率下行14.5bp，川能投下行14.3bp，陕西煤业化工集团有限责任公司下行14.2bp，另有晋焦煤、中节能、兖矿能源、首钢等下行超过13bp。青海、贵州等省份平均收益率较高，上海位于全国最低。分省来看，青海平均收益率为3.51%，贵州为3.45%，云南为2.82%，辽宁为2.81%，陕西为2.6%，另有广西、天津、内蒙古、山东、吉林、重庆、甘肃等省份平均收益率在2.25%以上。上海市城投债平均收益率为1.97%，位于全国最低。
各省城投债收益率下行均在10bp以上，总体呈现出等级越低下行幅度越大的态势。分省来看，青海平均收益率下行25.9bp，云南下行19.4bp，另有宁夏、黑龙江、西藏、天津、贵州等省份平均收益率下行超过15bp。贵州、青海、云南、辽宁等省份城投债信用利差位于全国前列。分省来看，贵州、青海平均信用利差为186bp，云南为124bp，辽宁为112bp，另有陕西、广西、天津等省份平均信用利差在80bp及以上。上海、北京、福建、浙江、海南、广东、江苏等省份城投债信用利差相对较小，在50bp及以下。城投债利差全面下行，以低等级表现更为明显。分省来看，青海平均利差下行20.11bp，云南下行13.46bp，西藏下行11.12bp，宁夏下行10.62bp，另有黑龙江、天津、贵州、重庆、内蒙古、广西、甘肃、吉林下行在8bp以上。高收益城投债规模较小。截至12月6日，3%估值以上城投债规模8,119.7 亿元，占比5.2%，2.5%估值以上城投债规模23,249.9亿元，占比14.9%。从地市层面来看，本周青海西宁市平均利差下行20.11bp，云南玉溪市下行18.14bp，天津北辰区下行17.41bp，贵州安顺市下行17.28bp，另有重庆长寿区、云南昆明市、陕西宝鸡市、黑龙江齐齐哈尔市等地下行在15bp以上。房地产、纺织服饰等行业平均收益率较高，公用事业行业相对较低。分行业来看，房地产平均收益率为2.97%，纺织服饰为2.90%，银行为2.71%，轻工制造为2.67%，社会服务为2.53%，另有基础化工、其他、医药生物、电力设备等行业平均收益率在2.4%及以上。公用事业平均收益率为1.99%，相对较低。各行业产业债收益率下行均在8.5bp以上，其中以低等级表现更明显。分行业来看，轻工制造和家用电器平均收益率下行14bp，纺织服饰下行13.5bp，另有汽车、医药生物、综合、商贸零售、煤炭、电力设备、钢铁、有色金属等行业平均收益率下行超过12.5bp。银行业下行幅度较小，为8.8bp。房地产、纺织服饰、轻工制造、银行等行业产业债信用利差位于前列。分行业来看，房地产平均信用利差为137bp，纺织服饰为133bp，轻工制造为105bp，银行为103bp，另有社会服务、基础化工、医药生物等行业平均信用利差在80bp以上。公用事业和石油石化等行业产业债信用利差相对较小，在40bp以下。各行业利差普遍下行。分行业来看，较上周，轻工制造平均利差下行8.25bp，家用电器下行8.20bp，国防军工下行8bp，另有纺织服饰、医药生物、综合、汽车、商贸零售、电力设备、钢铁、煤炭、有色金属下行超过6.5bp。银行业利差下行较少，为2.86bp。高估值产业债所剩无几。截至12月6日，3%估值以上产业债规模6285.6亿元，占比3.1%，2.5%估值以上产业债规模16495.9亿元，占比8.0%。重要主体城投债收益率下行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），豫航空港平均收益率下行16.6bp，津保投下行15.6bp，津城建下行14.8bp，滨建投下行14.5bp，另有淄博城运、汉江国资、九龙江等主体下行在13bp及以上。
中原银行、渤海银行等银行二永债发行主体平均收益率下行。中原银行平均收益率下行15.3bp，渤海银行下行12.6bp，光大银行下行10.4bp，东莞银行下行10bp，另有河北银行、青岛银行、中国中信、恒丰银行、南京银行、成都银行等下行超过9bp。金地、首开等主体引领地产债平均收益率整体下行。地产主体中，金地平均收益率下行23.5bp，首开下行20.1bp，另有绿城、龙湖企拓、华润置地、保利发展、保利置业下行在15bp及以上，此外碧桂园、旭辉地产、时代控股等上行幅度较大。中债估值与市场表现存在偏差，本报告为市场情况监控，不构成投资建议。证券研究报告：《信用 | 抢券继续？（2024-12-09）》对外发布时间：2024年12月9日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
