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2024
作者：孙彬彬/郑惠文
摘 要
纯债收益率下降，资金向高股息红利资产溢出。近期纯债收益率持续下行，12月20日10Y国债下行至1.70%。低利率行情下，资金向其他高息资产溢出，从收盘价来看红利ETF随大盘震荡，但红利、高股息ETF基金份额已开始快速攀升，尤其高股息ETF 12月3日自12月20日基金份额从0.74亿份增至2.78亿份。
从转债市场来看，高股息转债价格抬升弱于转债市场平均水平，12月成交占比略有抬升。近期转债市场拔估值，转债均价系统性抬升，截至12月20日均价为126.63元，周度数据来看9月20日至12月20日均价涨幅17.05%。
我们将正股股息率高于5%的转债标的看作高股息转债标的，本周市场共有26只高股息转债标的，目前均价为120.23元，9月20日至12月20日均价涨幅10.44%。12月高股息转债交投占比水平较11月有所抬升，处于近2年40%分位水平。我们认为后续高股息红利转债或仍有估值抬升空间。
明年纯债空间有限，绝对收益考核压力或较大，加仓转债厚增收益可能会成为部分机构刚需。11月转债ETF份额遭止盈赎回后，12月5日起转债ETF份额再度攀升，近期机构开门红，市场已有资金跨年抢配，后续春躁行情或仍有增量资金入市。我们认为当下市场处于拔估值阶段，绝对收益考核的增量资金对回撤和波动较公募要求更严格，因此中低价转债较中高价弹性标的拔估值空间或更大。
根据《转债估值向上空间还有多少？》观点，目前风格同今年5月相似，2024年4-6月百元溢价率高点在25-26%水平，80元低平价的溢价率高点在45-46%，近期截至2024年12月20日百元溢价率21.12%，80元低平价的溢价率40.42%，因此估值向上或仍有一定空间，年前市场若止盈回调建议择机抢筹。
策略上，我们建议杠铃策略，中低价转债抢筹上仓位，择券可以沿着绝对价格较低的高股息转债和有下修空间的临期化债标的系统性布局，中高价弹性依赖正股，择券大于仓位，可以采用双低策略深挖不赎回个券机会。
报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）
风险提示：转债条款博弈风险；转债赎回风险；政策不及预期风险；流动性风险。
报告目录
可转债市场点评
纯债收益率下降，资金向高股息红利资产溢出。近期纯债收益率持续下行，12月20日10Y国债下行至1.70%。低利率行情下，资金向其他高息资产溢出，从收盘价来看红利ETF随大盘震荡，但红利、高股息ETF基金份额已开始快速攀升，尤其高股息ETF 12月3日自12月20日基金份额从0.74亿份增至2.78亿份。
从转债市场来看，高股息转债价格抬升弱于转债市场平均水平，12月成交占比略有抬升。近期转债市场拔估值，转债均价系统性抬升，截至12月20日均价为126.63元，周度数据来看9月20日至12月20日均价涨幅17.05%。
我们将正股股息率高于5%的转债标的看作高股息转债标的，本周市场共有26只高股息转债标的，目前均价为120.23元，9月20日至12月20日均价涨幅10.44%。12月高股息转债交投占比水平较11月有所抬升，处于近2年40%分位水平。我们认为后续高股息红利转债或仍有估值抬升空间。
明年纯债空间有限，绝对收益考核压力或较大，加仓转债厚增收益可能会成为部分机构刚需。11月转债ETF份额遭止盈赎回后，12月5日起转债ETF份额再度攀升，近期机构开门红，市场已有资金跨年抢配，后续春躁行情或仍有增量资金入市。我们认为当下市场处于拔估值阶段，绝对收益考核的增量资金对回撤和波动较公募要求更严格，因此中低价转债较中高价弹性标的拔估值空间或更大。
根据《转债估值向上空间还有多少？》观点，目前风格同今年5月相似，2024年4-6月百元溢价率高点在25-26%水平，80元低平价的溢价率高点在45-46%，近期截至2024年12月20日百元溢价率21.12%，80元低平价的溢价率40.42%，因此估值向上或仍有一定空间，年前市场若止盈回调建议择机抢筹。
策略上，我们建议杠铃策略，中低价转债抢筹上仓位，择券可以沿着绝对价格较低的高股息转债和有下修空间的临期化债标的系统性布局，中高价弹性依赖正股，择券大于仓位，可以采用双低策略深挖不赎回个券机会。
一周市场走势
截至周五收盘，上证指数收于3368.07点，一周下跌0.70%；中证转债收于416.61点，一周上涨-0.80%。从股市行业表现情况看，多数行业下跌，涨幅前三行业为通信（3.58%）、电子（3.39%）和银行（0.87%），跌幅前三行业为房地产（-5.01%）、综合（4.93%）和建材（4.71%）。
本周皓元转债上市。两市合计111只转债上涨，占比22%，涨跌幅居前五的为精达转债(35.15%)、欧通转债(30.33%)、皓元转债(20.42%)、测绘转债(16.90%)、明电转02(16.74%)，涨跌幅居后五的为普利转债(-19.05%)、震安转债(-15.39%)、灵康转债(-8.78%)、亿田转债(-8.78%)、瑞科转债(-8.63%)；从相对估值的角度来看，357只转债转股溢价率抬升，占比70%，估值变动居前五的为东时转债(68.00%)、山玻转债(45.48%)、李子转债(25.79%)、灵康转债(24.79%)、立高转债(22.37%)，估值变动居后五的为金陵转债(-230.03%)、威派转债(-200.48%)、瑞丰转债(-51.76%)、佳力转债(-38.46%)、富瀚转债(-38.00%)。
重要股东减持情况
本周发布转债减持公告的公司：丽岛新材、水羊股份、湘油泵和镇洋发展。
转债发行进展
一级市场审批节奏较慢，本周暂无转债发行进展。
私募EB项目更新
本周私募EB项目进度更新如下：
风格&策略：偏股转债表现强势
以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。
本周转债市场小额风格出现回撤，偏股风格表现强势。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益0.41%，大额转债相对小额转债超额收益-0.68%，偏股转债相对偏债转债超额收益2.00%。
一周转债估值表现：转债估值抬升
本周转债市场百元溢价率抬升。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于21.12%，较前周上涨0.02%，处于近半年以来83.1%历史分位，近一年以来39.4%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨1.39pct至26.78%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨2.22pct至49.34%。
偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于5.99%，较前周最后一个交易日上涨0.38pct，处于近半年以来69.7%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收4.53%，较前周下降1.59pct，处于近半年以来96.6%历史分位。
极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数12只，跌破债底转债个数27只，YTM大于3转债个数36只，其数量分别处于2016年以来42.7%、78.8%、49.3%历史分位。
YTM方面，银行转债YTM中位数-1.27%，低于3年企业债AAA到期收益率3.09pct；AA-至AA+偏债转债YTM中位数1.2%，低于3年企业债AA到期收益率0.92pct
调整百元溢价率抬升。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平7.95%，处于近半年以来的84.6%历史分位，2018年以来15.3%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来80.3%历史分位，2018年以来5.5%历史分位。
风险提示
转债条款博弈风险；转债赎回风险；政策不及预期风险；流动性风险。
END
证券研究报告：《转债｜低利率行情下，高股息转债表现如何？》
对外发布时间：2024年12月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
