编者按
随着特朗普再次当选美国总统，其政策对中美关系和全球供应链的影响备受关注。特朗普政府以“美国优先”为核心，强调对华强硬立场。2024年11月26日，特朗普在他的社交媒体（Truth Social）发表帖文，称将对进口自中国的所有商品额外征收10%的关税，并对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税。这些政策可能导致全球供应链的重组，影响各国的经济和贸易格局。本文从贸易角度出发，融合了近期专家观点、研究报告和前沿学术理论，通过对已有公开资料的整理，系统分析特朗普新政如何冲击中美贸易进而影响全球供应链。
本文首先回顾了特朗普与拜登政府的已有政策，并在此基础上探讨特朗普回归对贸易政策的潜在冲击。然后，结合四篇报告和论文，分析贸易政策如何影响全球供应链特别是中美贸易链条。最后，从内需和外需双重角度对中国如何应对特朗普新政对供应链的冲击提供相应建议。
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特朗普回归对贸易政策的冲击[1]
随着美国大选揭晓，特朗普重返白宫已成定局。目前，市场似乎认为，就中美经贸关系的前景而言，这一结果可能更加不利。因为非建制派的特朗普随性而为，对华贸易政策会更加极端，更加不可预测、不可控制。然而，这可能是一种偏见和误解。
在维护超级霸权地位是美国最高国家利益、遏制中国崛起是美国跨党派共识的情况下，不论共和党还是民主党执政，都将继续针对中国。特朗普1.0打开了中美经济脱钩、科技竞赛的“潘多拉盒子”，而拜登执政四年将其进一步机制化、体系化，确立了对华策略的三支柱——投资、联盟、竞争。由此形成的“小院高墙”“脱钩断链”，对中美经贸关系的冲击不比特朗普1.0时期小。以中美科技竞争为例，特朗普1.0是运用关税、黑名单和国家安全“三板斧”，拜登时代则是政府补贴加出口管制，其中出口管制升级至像“手术刀般精准”。
1.特朗普旧政回顾
特朗普的第一个任期内，将对美国进口的全部中国商品的实际平均关税率由2.7%最高升至15.4%，并在2020年1月后降至12.5%左右。2018年起，对华为、中兴等中资企业和机构采取了出口管制和经济制裁措施，将半导体供应链“武器化”。2020年8月签发行政命令，禁止腾讯公司旗下的微信和字节跳动公司旗下的TikTok应用在美国使用，但相关禁令被美国法院驳回。
2018年修订《出口管制改革法案》，进一步赋予美国商务部以“安全”名义对美国向外国提供商品、技术、软件的管制权限，商务部据此将更多中国科技企业纳入“实体清单”，强化针对相关主体科技产品和技术出口的审查力度。2019年修订“视同出口”条例，限制在美华人获取技术的渠道。2018年8月签署《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA），扩大并强化美国外国投资委员会（CIFUS）针对外国主体投资美国关键技术、基础设施、敏感领域等的审查和决定权限，导致诸多中资企业对美投资项目被否。
2019年5月签发第13873号行政命令，要求强化“限制外国敌对势力破坏美国信息通信技术供应链”，进一步限制中国信息科技公司对美投资及其设备、产品、服务进入美国市场。2020年5月出台“外国直接产品”规则措施，直接指向除美国外的其他国家和地区的半导体公司，禁止这些公司利用源自美国的十六类技术及软件的设备和产品，出口给“实体清单”上的企业。
2020年11月签发第13959号行政命令，禁止美国主体对美国政府认定由中国军方持有并控制的企业进行投资，促使纽约证券交易所对中国三大电信运营商采取“强制退市”措施。2020年12月签署《外国公司问责法案》，要求在美上市外国公司的审计机构必须接受美国监管部门的审计工作底稿检查，中国公司赴美上市融资难度显著增加。
2.拜登政府的贸易政策
拜登政府基本照单全收了特朗普1.0的科技竞争武器，包括对中国产品征收高关税、对部分中企和产品采取禁止或限制进口、对关键物资施加出口管制、对投资中概股进行限制、对美国居民到中国投资进行限制，以及对个别企业进行金融和经济全面封锁等。
拜登政府还推陈出新。2022年8月通过《芯片与科学法案》，推出价值527亿美元的一揽子补贴计划，其中390亿美元将贴给相关制造企业。但接受补贴的公司必须与美国政府签署协议，不能在中国以及其他美国关切地区扩产先进芯片的产能。
2022年10月7日美国商务部颁布新规，通过设定具体的硬件参数，限制中国获得用于训练人工智能的高算力GPU，同时对先进制程的逻辑和存储芯片以及超算中心进行全面限制。中国本土芯片制造先进企业获得美国设备、技术需要许可证，美国居民在受管制企业就业也遭到禁止。新规更是把科技竞争的焦点从通信、芯片扩大到人工智能。时隔一年后的2023年10月17日，美国商务部更新出口管制条款，对限制细化升级。而且，美国政府还利用欧亚供应商的设备、芯片中包含美国产品、技术和软件，胁迫它们在半导体领域对中国实施全球遏制行动。
拜登政府继承并不断优化升级投资限制。2024年10月，美国政府发布新规，管制美国企业对大陆先进半导体、量子技术和人工智能领域对外投资，具体分为“禁止类”和“申报类”，其中禁止类主要包括高性能人工智能、先进半导体制造、EDA和设备等，其他归于申报类，防止美国在华投资可能“威胁美国国家安全”。拜登还延续了特朗普的诸多“黑名单”。同时，一些相关法案明确要求国防等部门不得采购部分中企的产品。
据美方统计，2020年（特朗普政府上个任期结束时），美国进口商品中，中国占比18.4%，较2017年下降3个百分点。2023年（拜登政府任期结束的前一年），该比例为13.7%，较2020年回落4.7个百分点；2024年前三个季度进一步降至13.2%，同比回落0.4个百分点。
图1：美国商品进出口及贸易差额中的中国占比（单位：%）
资料来源：美国经济分析局，美国人口普查局，万得，中银证券
3.特朗普新政展望及其对贸易的冲击
这次大选过程中，特朗普曾威胁将从四方面升级对华贸易制裁：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国生产的必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。
特朗普1.0在贸易政策上兑现竞选承诺的程度较高，不排除特朗普2.0会得心应手地继续挥舞关税大棒，大杀四方。一是趁着中国当前经济运行压力较大，对外需依赖程度更高，运用关税手段对中国落井下石。二是运用加征关税来弥补因推行减税政策引发的税收收入减少，进而缓解美国财政赤字扩张的压力。三是即便不考虑进一步打压中国经济，也可能运用关税手段作为谈判筹码，换取中国在其他方面的妥协和让步。四是2020年初中美签订了第一阶段经贸协议，按下了中美经贸摩擦的暂停键，但因疫情原因协议执行不了了之，特朗普可能以关税手段要挟中国完成协议并进行补偿。
2023年，曾于2017~2020年在特朗普政府中担任贸易代表的莱特希泽在其新书《没有贸易是自由的》中，对贸易自由化益处达成的共识提出严厉的控诉。若他重新担任美国贸易代表，无疑将提升中美两国再启关税冲突的概率。加之卢比奥之流的对华鹰派加盟特朗普2.0的核心圈，前述概率将进一步提升。
日本样本或可以给未来中美经贸联系的前景提供一定的参考。据美方统计，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口商品中，日本占比22.2%（较2017年中国占比的历史高点还高出0.8个百分点）；2003年起，该比例跌破10%；2023年，该比例仅为4.7%，2024年前三个季度进一步降至4.5%。1991年，美国商品贸易逆差中，日本占比56.4%，创历史新高；2014年起，该比例降至10%以下，2023年为6.7%，2024年前三个季度进一步降至5.7%。
图2：美国商品进出口及贸易差额中的日本占比（单位：%）
资料来源：美国经济分析局，美国人口普查局，万得，中银证券
从类似指标看，当前中美经贸摩擦的惨烈程度已超过了当年的日美。如2018至2023年六年间，美国商品进口和商品贸易逆差中，中国占比分别累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年，日本两项占比分别回落4.1和上升13.3个百分点。
当然，特朗普兑现其对华贸易政策并非板上钉钉，或者即便要动手，时间会比较靠后，节奏和力度也会有不确定性。
一是美国共和党在这次大选中横扫参众两院，让特朗普有可能将更多精力放在解决国内问题上。特朗普1.0在内政方面乏善可陈可谓是特朗普的一件憾事。
二是鉴于中国在美国商品进口和贸易逆差中占比已大幅下降，继续对中国在贸易问题上施压政治收益不大。如果真在意美国贸易失衡问题，特朗普2.0或许对于近年来在美国商品进口和贸易逆差份额上升较多的经济体加征关税会更感兴趣。
三是高通胀引发民众不满是这次民主党大选失利的主要原因，而擅长经济工作是特朗普1.0的亮点，抗通胀仍将是特朗普2.0的当务之急。而不论是对中国加征60%的高关税还是对全球普遍加征10%的关税，都会增加通胀黏性，这有可能令特朗普2.0心存顾忌。
四是中国在美进口市场份额下降但在全球出口市场份额上升，表明通过对外投资实现贸易差额转移，是规避贸易壁垒的有效做法。这也是特朗普2.0扬言要对中国通过第三国对美出口加征关税的主要原因。然而，全球围堵中国对美间接出口说易行难：一方面甄别工作难度大、成本高，另一方面还可能引起中资境外投资企业所在地的反对甚至报复。
五是既然拜登政府继承和发扬了特朗普1.0的很多做法，特朗普2.0也可以学习借鉴拜登政府的一些做法。尤其是特朗普1.0属于异军突起，政府班底主要是一些非主流的偏激人士。这次强势回归，特朗普2.0将获得更多智库和主流人士的支持，政策有可能会更加成系统、偏理性。
综上，中国既要做好中美经贸关系变好之前变得更坏的准备，也要避免自乱阵脚、未战先怯，而要沉着冷静、见招拆招。即便从长远看，中美贸易关系有可能会发展成为今天日美的状况，中国也要积极创造条件，尽可能将这个时间拉长一些，以减轻短期剧烈调整对中国经济造成的冲击。
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贸易政策如何影响全球供应链
1.贸易保护主义行为导致供应链发展受限[2]
贸易战、经济制裁和政策变化可能导致供应链中断。
美国推动供应链来源 “小圈子化”使得脱钩风险显现。全球化生产使各国专注于比较优势领域，专业化分工带来的低成本红利促进了世界经济长期蓬勃发展，特别是电子信息领域产业链绵长，技术的复杂性意味着任何一个企业或国家无法在所有环节都处于领先，协同合作符合各国的切实利益。美国采取的一系列措施加速了全球供应链脱钩趋势。一方面，美国对其假想竞争对手采用加征关税、限制投资等非市场竞争手段进行打压；另一方面，由于担心被反制报复，不断利用“长臂管辖”等手段加速全球供应链脱钩的趋势。中国纺织服装、轻工业、电工器材、电子元器件等产业存在出口优势。近年来美国和欧盟等国家（地区）和国际组织频繁对我国产品进行反倾销调查，通过增加关税等方式削弱我国出口商品的成本优势。此外，部分西方国家以“环保”等名义对我国优势产业的出口产品进行打压，企图削弱我国优势产业的供应链全球竞争力。
2.关税上涨后，美国进口商品中来源于中国的部分占比有所降低[3]
特朗普关税出台后，中国在美国进口商品中所占的份额急剧下降，带来了一轮全球供应链调整。
全球供应链在现代贸易格局中占有显著地位，《全球发展报告2020》指出供应链的特征来自于技术进步，它们让“碎片化”的生产过程成为可能。然而，随着特朗普政府从2018年开始推出的政策，特别是那些针对中国进口产品的“特殊保护”政策，历史改变了方向。到2019年底，美国从中国进口的加权平均关税升至17.1%。在长期稳定的贸易政策之后，关税上调对那些与中国供应商建立了关系的公司来说是一个冲击。供应链的中断和一体化生产过程的分离，在很大程度上是政府实施这些激进政策的意图之一。事实上，2019年8月，特朗普总统建议美国企业“立即开始寻找中国的替代品”。
特朗普关税出台后，美国进口采购的这种转移从总体数据中一目了然。在图1中，显示了中国和其他13个低成本亚洲国家（以下简称“其他亚洲国家”）在美国进口总值中所占的份额。在2018年7月对中国征收第一波关税之后（用垂直虚线表示），可以看到中国在美国进口商品中所占的份额急剧下降了约3%（黑色实线），而其他亚洲国家在美国进口中所占的份额则大幅度上升 （灰色实线）。
图3 中国和其他亚洲国家在美国进口中所占份额
此外，使用2016年1月至2019年10月期间美国海关月度进口总额和不含HTS10原产地层面消费品的进口数据进行具体的实证研究发现，关税大幅上涨导致从中国进口的商品显著降低，而从其他亚洲进口的商品相应地增加，无论是否包括消费品。
3.尽管关税带来了一定程度的脱钩，但美国进口商品主要来源仍是中国[4]
在美国进口来源中，取代中国的国家往往深度融入中国的供应链，对中国仍然具有高度依赖性，因此美国与中国的贸易往来只是由直接联系转为间接联系，彻底的脱钩难以实现。
在中美关系紧张、新冠疫情反复的国际局势下，美国对从中国进口的超过60%的产品加征关税，2022年，美国从中国进口的关税商品比2017年减少了14%。与此同时，以美国为代表的西方国家积极推动去全球化和产业回流，但实际贸易动态并不完全符合这种预测，2022年美国进口总量比新冠疫情前的水平高出近40%，国际贸易仍在蓬勃发展，去全球化和产业回流现象尚不显著。本文使用2017-2022年高度分类的美国进口数据来研究美国对中国实行的关税政策如何影响中美贸易模式，并探讨其对全球供应链的重塑。
研究结果表明，虽然中美双边贸易脱钩情况真实存在，但美国进口商品的主要来源仍是中国。由于美国提高关税，中国在美国进口中所占的份额下降，中国的地位正在被具有产品比较优势的大型发展中国家所取代。此外，在战略部门中，取代中国的国家往往深度融入中国的供应链，对中国仍然具有高度依赖性，因此美国与中国的贸易往来只是由直接联系转为间接联系，彻底的脱钩难以实现。
4.关税导致的供应链风险冲击可在某些特定情况下得以缓解[5]
当产品难以替代、契约成本较高或双方具有长期合作基础时，供应链表现出更强韧性，且中国企业会通过将供应链转移至近岸、本土以及其他欧美国家进一步实现风险规避。
近年来各类贸易政策冲击使全球产业链步入深度调整期，“健全提升产业链供应链韧性和安全水平制度”成为当前经济工作的重点。基于FactSet Revere全球供应链数据，对中国上市公司的海外供应链关系进行追踪，并考察美国对华加征关税这一贸易政策冲击下中国上市公司海外供应链的变迁动态与重构模式具有现实意义。
在贸易政策冲击下，中国企业与海外客户的供应链关系面临着复杂的挑战。核心问题在于，如何在维持现有供应链关系产生的维系成本与中断供应链关系带来的断裂成本间进行权衡。维系成本主要包括关税和贸易政策不确定性上升所带来的成本，而断裂成本则涉及产品替代成本、契约成本和关系维护成本。企业在面对这些成本时，不仅需要考虑当下的经济利益，还需着眼于全球市场布局中的长期战略选择。维持现有供应链关系意味着企业必须应对由贸易政策冲击带来的经济压力。需求方所在国家的关税加征政策将直接抬升双方供应链合作的经济成本，或加剧企业对贸易政策不确定性的感知，进而迫使企业在决策过程中预留更 多资源以应对潜在风险，如增加现金储备和调配生产资源等。
然而，选择中断供应链关系亦会带来一系列的经济成本。首先，寻找替代产品或建立新的供应链关系涉及搜寻费用，还可能因市场接受度低、产品质量无法保障以及技术不兼容等问题，提高生产成本、挤压利润空间，导致生产效率下降。其次，解约会产生契约成本，长期合同的终止可能带来违约责任、法律纠纷以及未履行合同义务等法律和经济后果。最后，供应链关系的中断还可能带来高昂的关系维护成本，长期合作中积累的信任与默契一旦因关系中断而破裂，企业需投入更多时间和资源来重新建立合作关系，这往往会削弱其在供应链中的谈判地位，增加未来运营中的不确定性。企业在面对维持现有供应链关系与中断关系的两难抉择时，需权衡短期和长期的利益。当关税加征幅度较低时，企业可能通过与合作伙伴的谈判，寻求在短期内维持供应链关系的解决方案，例如合作双方共同承担关税负担。然而，随着关税的大幅攀升，这种成本分担机制变得不可持续。当关税成本达到企业难以承受的临界点时，维持现有关系的成本将超过中断合作的潜在成本。在此情况下，企业不得不重新评估其供应链策略，最终选择中断合作以规避更高的财务压力和不确定性风险。
图4：中美企业跨国供应链断裂比例月度变化
整体而言，贸易政策冲击显著提高了“断链”风险，但当产品难以替代、契约成本较高或双方具有长期合作基础时，供应链表现出更强韧性。进一步研究供应链重构模式发现，中美企业间“断链”难以在短期内恢复，但中国企业会通过将供应链转移至近岸、本土以及其他欧美国家以实现风险规避，同时调整产业范围完成供应链重构，这一过程在企业具备较高的信息搜寻效率和较强的多元化布局能力时更易实现。
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中国如何应对特朗普贸易新政对供应链的冲击
1.特朗普新政下的中国宏观政策[6]
关税调整预期下内需的表现值得关注：关税的影响是外层次的，关键在于我们能否通过灵活的汇率和利率制度来应对冲击，使政治局会议提出的经济愿景更好地实现。
特朗普在首次与我国发生贸易摩擦时曾威胁要征收高达45%的关税。然而，在他首个任期的实际执行中，所征收的关税仅达到了十几个百分点。可见，特朗普的策略特点是采取极限施压，即在初期施加极大的压力，但实际执行的关税政策与最初的声明并不完全吻合。
更为关键的是，回顾2018年和2019年，美国对中国的贸易具有较高的重要性。当时，中国对美国的出口占总出口的比重大约在19%至20%之间，即每100元出口额中约有20元是销往美国的。然而，随着时间的推移，这一比例已经有所下降。目前，这一比例可能仅在13%至14%左右。这并不意味着美国对中国的贸易不再重要，而是客观地反映出，相较于过去，美国对中国贸易的重要性正在逐渐降低。
（1）外需或仍有基本面的支撑
我们需要关注更广阔的视野，不仅是中美关系，而是全球外需以及全球各国的贸易情况。近期高频数据显示，今年中国的出口总体表现良好，对应的现实背景是全球外需整体并不差。从当前时点看第四季度以及明年的全球经济前景，OECD领先指标和IMF、世行的预测均不那么悲观。尽管过去一段时间内出现了出口、全球制造业PMI指数边际下降，但这种下降趋势并非持续的过程。
尽管观察到欧洲经济并非特别强劲，美国经济也呈现减弱趋势，但值得注意的是，这些国家在实施逆周期政策方面行动较早。在今年9月份，我们见证了美联储一次性降息50个基点，而中国则降息20个基点。根据我们对领先指标和滞后指标的分析，如果早期能够观察到包括欧洲和美国在内的国家采取了更为强大和迅速的逆周期调控措施，这些措施往往会在未来两到三个季度甚至更长时间内对经济反弹产生滞后影响。
从欧美经济体的需求管理政策来看，尽管我们不认为它们的经济状况十分乐观，但客观上确实体现了“未雨绸缪”的策略。在众多预测中，我们非常重视货币政策对实体经济的先行引导作用，这种作用不仅在中国有所体现，同样也适用于海外经济体。因此，基于目前的先行指标，我们不认为明年的总体外部环境必然会呈现下行趋势。这一点与特朗普第一任期内的情况存在显著差异。
总体而言，全球经济并非单调递减。因此，即便我们遭遇贸易摩擦，这确实会对中国的外需产生影响，但如果全球经济的基本面相对稳固，我认为这种冲击将会被我们整体经济的基本面所抵消。因此，关税对内需的影响值得关注。
（2）国内宏观政策已有所调整
自9月26日中央政治局会议以来，中央对当前中国经济形势有了更加清晰和现实的认识，并强调了直面困难的重要性。尽管我们对未来抱有希望，但在追求光明前景的过程中，不可否认的是，现实经济中仍存在诸多挑战。我国今年的GDP增长目标是努力实现全年预定目标，预测全年增长率可能达到4.9%或4.8%，接近5%，符合中央提出的5%左右的增长目标。然而，从更微观的物价指标来看——以GDP平减指数为代表——我国已经经历了近7个季度的负增长。即便是消费者价格指数（CPI），尤其是核心CPI，也接近0%。即使年底由于增量政策的边际改善，实际GDP能够实现稳中回升，但要真正扭转物价的负增长趋势仍面临一定难度。尽管如此，我们仍看到了希望。
在这一过程中，房地产市场的稳定性成为了一个关键问题。对于中国这样一个地方财政高度依赖土地收入的经济体而言，房地产市场能否如政治局会议所期望的那样实现“止跌回稳”，对经济和物价的正向转变至关重要。值得欣慰的是，自9月26日的政治局会议之后，确实出台了一系列政策措施，包括降低首付比例和存量房贷利率等，这些政策的效果是显著的。与过去一年多的调整相比，今年9月份之后的房地产市场出现了明显的积极变化。然而，市场是否能够真正稳定下来？是否能够实现政治局所要求的“止跌回稳”？从目前的高频数据来看，形势尚不明朗，市场仍显示出一些趋缓的迹象。
（3）利率在经济中的关键作用
那么，上述因素与我们之前讨论的外部环境，特别是特朗普政府所实施的关税政策有何关联？实际上，若要实现内需的稳定、房地产市场的平稳，尤其是价格的回升，一个至关重要的变量便是利率。利率对于汇率具有显著的影响，特别是在中国这样的经济体制之下。
如果想要内需回稳，利率在其中起到重要作用。大家可能知道安倍的“经济三箭”——不论大家认不认可，货币政策在他看来是第一支箭。对伯南克而言，货币政策同样是首要的支柱。在宏观政策中，我并不认为货币政策是万能的，我们仍有许多结构性和财政问题。但是当经济面临逆风挑战时，货币的作用不可忽视。如果中央提到要稳住房地产，意味着实际利率需要显著下降，这也是中央提出“有力度降息”的含义所在。
香港是一个很有趣的例子。香港实行联系汇率制度，过去几年，香港也想提振房地产市场，但遇到一个难题：它的经济越来越靠近大陆，但为了维持联系汇率制度，其货币政策必须跟随美联储。因此，过去两年美国不断加息，尽管香港经济增速远低于美国，也必须跟随加息，对其房地产和经济影响很大。相比之下，中国是一个大国经济，与香港不同，我们应当以内为主，充分根据自身的因素来调节实际利率。
需要注意的是，这里所说的利率并非简单的央行政策利率，而是实际利率，即一般是政策利率减去通胀水平。如果通胀为负、GDP平减指数为负，那么实际利率就会显著上升。因此，实际利率不仅由央行控制，它还受到财政政策、产业政策等影响。尽管实际利率看似央行可以控制，但它反映了更广义的总需求政策的强弱。如果总需求政策足够强，实际利率会显著下降。当然，央行在其中仍能发挥重要作用。
在过去的大半年，甚至一到两年中，特别是人民币面临压力时，我们看到政策利率的使用较为谨慎。货币政策报告也提到要保持人民币的相对稳定，为此采取了多项措施，如政策利率调整和宏观审慎的跨境管理等。从短期来看，决策层对资本账户自由化依然持审慎态度。同时，我们也看到决策者在权衡汇率和利率的平衡。
政治局会议提到“有力度的降息”，这表明政策层面仍然关注汇率。当人民币出现单边贬值时，央行有多种工具来维护汇率稳定，例如逆周期因子等技术性措施，表明央行在关注内需的同时，也重视汇率的稳定。一旦美元单边升值引发人民币剧烈贬值，央行将采取行动稳定汇率。
（4）内外部的稳定如何实现
在综合内外均衡的考量下，我们看到政策利率保持相对稳定。这表明在内外平衡中，既需要考虑外部的汇率稳定，又需要关注国内经济的稳定复苏，兼顾两者的平衡。
从积极的角度看，确实是在寻找某种内外均衡；但从挑战的视角来看，对内均衡，特别是以PMI为代表的内需下滑，其应对力度可能不会很大。我们预计未来即使中央提到“有力度降息”，关键在于这一力度在多大程度上不会受到外部的掣肘。至少从目前来看，还是存在约束的。
从另一个角度看，要实现经济稳定和长期增长，单靠货币政策难以独立支撑，需要财政的配合。而财政政策是近期市场和民众都在期待的。11月7、8日，全国人大常委会可能会公布最新的财政刺激计划，具体规模尚不明确，但可能涉及几万亿，或将通过超长期国债的发行来实现。目前，我们看到财政政策确实投向了部分存量问题的解决，但也对短期经济有所支撑。尤其是政治局会议后的一个多月里，从高频数据看，中国四季度经济呈现出微微回升的态势。中央的态度和企业家的信心，包括PMI指数，都显示出积极信号。从这一角度看，我们对当前的经济状况比上半年更乐观一些。
但这种乐观并不意味着经济会迅速反弹。中国在过去40年逆周期调控的主体是地方政府，地方政府在逆周期调控中的核心作用面临两个主要障碍：一是等待中央进一步放开债务限额，以便发行更多长期债券，维持地方的稳定和民生；二是土地出让收入持续下降，且降幅不小。未来中国经济逆周期调控的力度，特别是财政角度，取决于土地收入下降的速度和债务增量之间的权衡。一方面我们向系统中注入更多资源，另一方面也需要补足土地收入下降所带来的空缺，方能事半功倍。
2.特朗普新政下的中国宏观经济[7]
关税调整预期下制度环境和预期优化：特朗普新政虽然为中国带来了外部经济压力，但也推动中国通过制度优化和政策调整，提升内需和外需的协调增长。
近日，中国人民大学原副校长、中国人民大学国家金融研究院院长、国家一级教授吴晓求在演讲中深入分析了特朗普竞选期间的政策立场，特别是其对中国影响深远的经济政策。特朗普总统的目标是振兴美国经济，并将美国的制造业发展至与中国相媲美的水平。他提出的内部政策包括将企业所得税率从20%降至15%，而在对外政策上，他几乎对所有国家实施了关税增加措施，对中国更是威胁将关税提高至60%。
吴晓求指出，从理论逻辑的角度来看，如果一个国家的繁荣发展能够通过建立关税壁垒来实现，那么那些对外部世界实行封闭政策的国家早已实现了发展。显然，关税壁垒与经济学中基于国际分工、各国自然禀赋差异以及比较优势的国际贸易理论是相悖的。
实际上中国的实践表明，推动改革开放，推动贸易的自由化，投资的便利化，以及基于国际分工实现比较优势的机制，肯定是一个国家走向繁荣发展的重要机制。中国40多年来从一个贫穷落后的国家，现在建设成一个正在迈向现代化的国家。从一个人均GDP不到200美元的国家，到现在超过12000美元的国家，其中一个非常重要的原因当然是我们着力扩大开放，尤其是2001加入WTO之后，中国经济得到了极其快速的增长。通过这些案例可以看得到，关税壁垒是不太可能让一个国家繁荣发展起来。
面对加征关税等贸易政策冲击，吴晓求认为，我们最为关键的应对措施应聚焦于自身，即我们的发展道路选择以及在区域层面采取的适应性政策。根据2023年的经济数据，中国经济的对外依存度为33.14%，这意味着在GDP规模达到126万亿人民币的情况下，2023年的国际贸易规模为41.75万亿人民币。相比之下，美国2023年的GDP为27.36万亿美元，预计今年经济增长率约为2.5%，其对外贸易规模为6.88万亿美元，对外依存度为25.14%。作为两个大型经济体，中国和美国在推动经济止跌回升方面，应考虑通过相应政策扩大内需，这应成为我们的基本策略。此外，我们还需实施有效政策，以增强投资者、消费者、企业家、民营资本以及外国资本的安全感，确保他们留在中国市场。人们的信心和安全感源自于完善的法治体系和符合市场经济原则的稳定制度。这一制度不应频繁变动，而应保持稳定。当前，中国经济面临的最主要问题在于信心不足以及对未来预期的不确定性，这些问题的根源在于法治体系的完善和制度的稳定性。
吴晓求强调，安全感的确立必须基于对公民财产权的合理且有效保护，这一点至关重要。虽然这一观点已被广泛认同，但在实际操作中，我们经常发现许多人的财产权并未得到充分保护。在经济发展的历史过程中，企业在成长至中等规模时往往与地方政府存在密切联系，这种联系在所难免。过去，这种联系可能涉及到与地方政府官员的不当交往，而如今，不少官员因腐败问题被查处，相关讨论也随之增多。以远洋捕捞业为例，尤其是在经济发达的广东省，民营企业的繁荣对维护市场经济秩序和企业家信心具有特别重要的意义。在此，我无意为违法行为辩护，所有违法和腐败行为都应受到严厉惩处。在此基础上，如何正确看待民营企业，如何确保公民财产安全，我认为极为重要，因为这种信心对于经济稳定至关重要。只有当这种信心得以稳固，经济的止跌回稳才具备基础。我们需要就业，而民营企业提供了90%的就业机会，如果他们的经营环境受到破坏，就业市场也将受到冲击，而就业市场的不景气直接影响了消费的扩展。
另一方面，提升安全感的关键在于营造和谐的国际环境，增加贸易伙伴，保持良好的国际关系。中国经济的发展固然依赖于改革开放、市场经济制度以及14亿中国人民的辛勤努力，但一个和谐的国际环境同样不可或缺。过去40年的经验已经证明了这一点，我们成功应对了许多重大事件，历史上妥善处理了敏感问题，始终保持理性和实事求是的态度，着眼于中国发展的大局。中国的发展是最重要的战略考量，我们的所有行动，包括与外部世界的关系，都应围绕这一战略展开。因为我们的目标是成为现代化国家和发达国家，这一大局至关重要。因此，如何改善与美国、欧洲以及日本等亚洲发达国家的关系变得尤为重要，这不仅服务于中国的发展大局，也是拓展外部需求的需要。虽然中国的对外依存度为33.14%，中美贸易可能带来一定影响，但如果我们努力拓展与欧洲等国家的关系，一定程度上可以弥补这一缺陷。尽管中国的内部需求需要继续拓展，但内部和外部需求之间不能相互替代，外部需求依然占据重要地位。
本专题来源于对以下文章的节选和整理
[1] 管涛：《特朗普回归对中国贸易冲击辨析》。
[2] 中国人民大学国际货币研究所：《人民币国际化报告2024:全球供应链的金融保障》。
[3] Grossman, G. M., Helpman, E., & Redding, S. J.：《When tariffs disrupt global supply chains》。
[4] Freund, C., Mattoo, A., Mulabdic, A., & Ruta, M.：《Is US trade policy reshaping global supply chains》。
[5] 丁浩员等：《贸易政策冲击下的跨国供应链断裂与重构研究》。
[6] 节选自伍戈在清华五道口首席经济学家论坛“首席月度讲座”中题为《美国大选、宏观政策与经济展望》的演讲。
[7] 节选自吴晓求在深圳天安数码城第九届企业创新生态圈大会中题为《为什么必须发展好中国资本市场》的演讲。
选题：宏观经济金融理论与政策小组
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