洪灏：中美两国即将面临的重要经济决策挑战

中国市场行情历来波澜壮阔，2024年4月至7月间，市场经历了一波强劲上扬，主要源于对房地产新政出台的普遍预期。然而，至5月下旬，政策调整仅限于口头及政治层面，并未伴随实质性资金投入以纾困房地产这一关键领域。随后，市场于5月第三周出现回调，整体氛围趋于悲观，中央会议后亦未见明显改善。

步入9月，尤其是中秋节前后，市场逐渐拨云见日，对房地产第二波政策出台重燃希望。不仅如此，一系列会议相继召开，其中央行主导的一行一局一会政策会议尤为奏效，会上明确表达了支持态度，资金供给慷慨，市场信心得到提振。股市在经历长期低迷后，众多企业，无论是香港上市的中资企业还是内地A股企业，股息率普遍达到7%、8%甚至更高，中资银行更是达到前所未有的高水平。在1.75%的低利率贷款环境下，投资股市成为理性选择，市场因此迎来关键转折点。

接下来的一周，美国大选与十四届全国人大常委会第十一次会议将相继举行，这关乎中美两大经济体的政治与经济走向。美国需明确未来四年的国家发展路径与民主方向，而中国则需解决地方财政债务问题，并审视房地产历经四年调整后的未来发展策略及解决方案。此次人大常委会议将聚焦于资金规模及具体解决方案的讨论。同时，会议还将涉及民生政策，如社会福利提升与社会保障网强化，以及对消费结构转型的阐述。这些议题对市场而言至关重要，各界翘首以盼。过往多次会议中，虽央行等机构屡推新策，但市场反应平平，信息冗余反而导致混淆。因此，言简意赅、高效沟通显得尤为重要。

中国当前局势已较为明朗，针对未来政策规划，2024年将发行两万亿元国债，并向银行体系注入一万亿元资本金；预计2025年财政支出将增加五万亿元，而未来三年内，地方政府将获得六万亿元的债务额度。这些数字颇为庞大，若外部环境进一步复杂化，这些数字或将进一步攀升，它们体现了对未来财政投入力度的预期。在消费领域，尽管有数千亿元的投入，但效果尚不显著。更为关键的是，需要关注对低收入群体的扶持及提高税收起征点的措施。关于房地产政策，目前尚未见具体举措出台，虽有两千亿元的收储计划，但执行缓慢，仅使用了其中数百亿元。

观察中国房地产市场，即便已历经四年下行，2024年1至8月新房销售额仍达五万多亿元，预计年末将达到七万亿元左右，这显然尚不能满足市场需求。当前，房地产下行压力的主要缓解手段来自地方政府的限购放宽政策，而面对资产负债表收缩压力的，则是广大民众。

中国历次经济周期下行时，常通过增加杠杆来应对，或是企业加杠杆，或是家庭加杠杆。自2016年至2021年，房价实现翻番，许多原本仅在一线城市从事房地产开发的企业，如碧桂园、恒大等，开始全国性拿地、扩张，形成了“大而不倒”的模式，这一模式自2016年起逐渐成型。在本次资产负债表衰退周期中，期待相关部门能进一步加杠杆，以解经济于危难。同时，也期待更多房地产政策能够明确表述，为未来房地产市场的周期性复苏指明方向。

可以从当前市场的波动中，深入探究如何为投资者创造收益。接下来的几幅图表可以用来分析市场结构如何反映市场预期，并探讨如何从市场结构和预期中发掘投资良机。

首先，第一幅图表展示了特朗普在本次大选中的胜算与其他市场走势的对比。蓝色线条代表特朗普的胜算，根据美国赌市的预测，特朗普的胜算约为三分之二，而对手的胜算约为三分之一，两者之间的差距颇为悬殊。若回溯至2016年的大选，不难发现，当前特朗普的胜算与2016年时截然不同。彼时，特朗普的胜算尚不足30%，而现今已攀升至60%以上。与此同时，可以观察到几个主要资产类别的走势，包括纳斯达克指数（图中未明确指出，但可通过上下文推断）、白银（黄色线条代表）以及十年期美国国债，它们的走势呈现出高度的一致性。

特朗普的政策主张已被市场理解，其核心在于减税、加征关税以及放宽监管。对于与美国利益关系不大的国家，特朗普的国际政策倾向于减少参与，如要求北约成员国增加军费开支，对日本等国也采取类似立场。他主张极度内敛的放宽监管和小政府模式，同时对于海外出口，特别是对美国工业构成威胁或美元储备地位构成挑战的国家，实施征税措施。例如，他上台后对中国出口商品加征了60%的关税，若中国试图颠覆美元储备货币地位，他则扬言将征收100%的关税。十年期国债反映了市场对美国通胀上升的预期，而企业营收则因监管放宽和公司税务减免而进一步增加。白银作为一种对抗通胀的手段，其走势与上述资产类别基本一致，这一点一目了然。

中国的情况则颇具特色。中国股市资产价格原本就呈现出一种风险价格的波动特性。可以将白银作为一种波动较大的贵金属进行对比，同时白银还具有工业属性，如在新能源汽车、太阳能光伏板等领域都有广泛应用。在2022年，随着中国放宽疫情监管措施，之前白银与这些资产价格走势一致的情况出现了显著分歧。白银价格乘风而上，中国新能源工业也在大力发展。然而，由于中国经济周期增长的不利因素，中证指数与白银价格呈现出了两极分化的走势。

中国经济的新增长点在于“新三样”。尽管具体的投资机会在白银等资产上有所体现，但整个经济“新三样”的亮点尚不足以逆转经济增长的整体走势。因此，在图表上，这种差异表现得尤为明显。2022年四季度，市场行情出乎意料。随着疫情管控的放宽，人们原本预期会出现报复性消费，从而带动经济周期的回暖。然而，需要注意的是，消费在中国经济中所占比例并不占优势，大约在50%左右。因此，有观点认为仅通过刺激消费来实现经济增长的目标可能并不现实，因为消费结构相对较小。

中国股市的复苏轨迹与海外市场截然不同。在2022年四季度放开后，尽管经历了一轮剧烈的反弹，但随后市场又回归常态，继续其原有的运行逻辑。

观察人民币的走势，我们可以看到油价以蓝绿色线条表示，人民币则以蓝色粗线呈现，橘黄色代表银行的情况。从历史数据来看，自2011年有记录以来，这些指标的走势基本上保持一致。当油价上升时，需要用更多的资金购买石油，而银行的压力也相应减轻，这反映出人民币的强势以及社会意愿的增强。在人民币较为强势的背景下，油价也维持高位。

然而，中东局势的变化以及特朗普上台后极力推行传统能源政策，对全球能源市场产生了深远影响。美国自2005年、2006年之后，逐渐崛起为全球最大的石油生产国和出口国，其继续推进传统能源政策也在情理之中。相比之下，中国则大力发展新能源产业，这是因为中国自身石油资源匮乏，需要通过发展新能源来解决能源问题，并摆脱海外产油国对经济命脉的把控。这是中国新能源工业得以发展的根本原因。

然而，近期油价走势与人民币走势之间再次出现了明显的分歧。这也使得投资者在面对中国市场和全球市场时感到纠结。中国资产价格，特别是人民币汇率的走势，反映出中国经济前景依然存在一定的不确定性。可以看到其他指标与人民币汇率走势并不一致，甚至出现了明显的分歧。

观察人民币与沪深300（黄色线）的走势，可以发现它们基本上保持一致。中国资产的定价通过人民币汇率的反映呈现出强弱关系。将港股和其他指数纳入考量，同样可以发现人民币计价资产在汇率和价格走势上存在明显的差异。自2月份、3月份开始，股票市场和人民币市场进入高点后，便持续下行。

如果提及这一波下行趋势的最明显因素，或哪一个因素能综合反映出过去四年遇到的各种问题，那么答案无疑是人民币汇率。中美息差在不断扩大，人民币汇率持续走低，导致外资撤离中国，抛售人民币资产。由于港股是以人民币计价的，且其80%的盈利来源于内地，因此人民币汇率的下行对港股产生了显著的汇率下行压力和资产下行压力。

2025年将是一个颇具看点的年份。自1987年以来，美联储步入了降息周期，然而令人意外的是，美国国债收益率却呈现出上升趋势，一度回升至4.05%至4.08%的区间。这一现象无疑是由全球资产价格的波动所决定的。时至今日，仍有一个令人纠结的局面：十年期国债收益率依然在低位徘徊，这反映出市场对于未来经济前景的信心并不充足。究其原因，在于广大股民中散户居多，而市场中起主导作用的则是机构。机构凭借其信息优势和对经济周期的深刻理解，往往能够在市场中占据先机。值得注意的是，十年期国债收益率的走势通常能够领先于股票市场的走势，甚至能够预示未来中美之间贸易盈余或贸易逆差的趋势，这一点颇为有趣。面对当前的市场环境，投资者究竟应该相信股票还是债券，这一结论需要大家根据自身判断来做出选择。

关于这一波反弹行情，起点可以追溯至2024年10月9日。在此之前，中国正值国庆长假期间，而海外市场中的中资股票、中概股等却迎来了大幅上涨。然而，到了10月8日，网络上知名的大V们却开始互相指责。有人声称涨停板未曾出现，鼓励投资者积极买入，却也有人因4万亿资金被套而忧心忡忡。另一位大V则发出了理性的声音，指出暴涨之后必然伴随着暴跌。为了更准确地判断市场走势，需要关注一些重要指标，如恒生指数期货、美国金融条件指数以及恒生指数等。在10月的第一周，这些指标均运行到了极端位置。在这样的位置，无论市场情况如何，都可能出现下跌。当资产价格运行到如此极端的位置时，所有好消息都已经被市场充分反映，如果没有更加剧烈且超出预期的利好消息出现，那么当前的价格和估值基本上已经包含了市场上所有的利好因素。在没有更多利好消息出台之前，可以预见整个市场将开始进入调整状态。

因此，接下来第一波行情的基本情况大致如此。从9月24日中共中央政治局召开会议，到央行随后的一系列会议，今年的形势相当理想。然而，进入下一个阶段，即将到来的将是一个至关重要的“超级周”。在此期间，需要关注并回答两个问题：一是美国政策未来的走向，二是中国如何解决地方政府债务问题以及房地产泡沫的问题。对于这一系列问题，不希望看到的是简单粗暴的解决方案，比如仅仅依靠10万亿的数字来应对。当前所面临的是长期的结构性问题，这其中包括由于长期过度投资房地产所导致的房地产泡沫、消费不足、新的人口老龄化趋势以及城镇化速度放缓等诸多挑战。这些问题需要更为宏大的蓝图来规划和解决。

在短期之内，可以看到财政政策和货币政策的相互作用正在加强。10月28日，央行宣布将实施买断式回购操作，即央行直接接手市场上的债券，这一举措与美联储在公开市场上的操作颇为相似，显示出中国对此问题的重视程度。这一工具为央行未来在公开市场以及财政部发债购买债券提供了有效的政策渠道。尽管央行可能会强调这不是量化宽松，但从货币金融学的角度来看，这实际上就是一种量化宽松的措施。这一通道的打通，使得财政政策和货币政策的相互作用更加显著。同时也期待更多关于民生和社会保障等政策的深入讨论。

在未来的“超级周”里，希望看到更多的政策细节和具体措施。投资者将密切关注这些动态，并期待市场的积极反应。

• 李礼辉：中国养老金融—长周期、大市场

• 解读增量化债政策：地方财政的挑战与转型

• 郭建伟：构建多元化国际货币金融治理新机制

• 陈卫东：推动全球金融治理体系改革的五点建议

• 日本“失去的三十年”、结构性政策工具及对中国的启示