导读
“从1980年至1990年，日本实际GDP的自然对数增长呈现出先快后慢的趋势，背后原因错综复杂。同期，日本资产价格（住宅地价、商业地产、股价）经历了大幅增长，但随后因泡沫破裂而陷入长期低迷，直至近年来才开始逐渐恢复。在汇率层面，日元在1970年至1995年间持续升值，但之后逐渐贬值，这主要归因于企业出口或海外发展所涉及的日元结算。此外，近十年来，日本企业出口带来的经济发展对股票市场的上升也产生了显著影响。”
日本庆应义塾大学教授一上響先生回顾了自1985年《广场协议》以来日本经济的发展历程，通过实际GDP、资产价格（住宅和商业地产、股市）及汇率变化的数据，剖析了经济增速放缓的特征，并探讨了其复苏缓慢的潜在因素。他指出，导致日本经济长期低迷的四大主因：泡沫经济崩溃与金融危机、人口减少与老龄化、政策空间受限和财政政策制约；提出未来政策应结合创新与风险防控，分阶段实施，以促进经济复苏。
*本文为作者在2024年10月24日的“大金融思想沙龙”（总第239期）上就“日本经济低通胀低增长时期的宏观政策的经验”做的主题发言，以及参会嘉宾西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明，中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军，中国人民大学国际货币研究所（IMI）副所长涂永红、IMI货币金融圆桌会议青年成员廖志明等研讨观点。
主题报告
01
日本宏观经济状况回顾
从1980年到1990年，日本实际GDP的自然对数增长迅猛，随后增速放缓。纵观1980年到2015年这35年间的走势，前后期原因各不相同，难以用单一原因解释，今天将介绍其中一些主要观点。
资产价格方面，以1985年为基准，住宅地价在1990年达到峰值，增长了2.5倍，随后因泡沫破裂进入长期低迷，直至2015年才恢复到1985年水平，历时30年。商业地产在泡沫高峰期涨了4倍，也经历了同样的长期回落，最近才恢复到1985年价格。股价自1985年也增长3倍，泡沫破裂后大幅回落，直到2010年才开始逐步恢复。这次恢复更多是日本企业海外投资和日元贬值的结果，而非依靠国内经济增长带来的影响。
汇率方面，实际有效汇率显示，1970至1995年日元持续升值，此后逐渐贬值。与1995年最高点相比，日元现已贬值至约1/3。主要原因为出口型企业或者在海外发展的企业通过日元结算，造成了日元贬值的结果。最近十年左右，日本对外出口带动的经济发展对日本的股票上升带来了很大的影响。
02
为什么泡沫经济之后的恢复如此缓慢？
目前常见的分析之一是，债务重组延缓了日本经济的复苏进程。二十世纪八十年代末泡沫经济期间，企业积极扩张雇员，但随着泡沫破裂，需求下降，企业裁员增多。由于日本实行终身雇佣制，裁员成本高，企业主要通过减少新员工的方式来缩减人力，这使得年轻毕业生的就业机会大幅减少，导致经济长期低迷。在生产设备的供需端，设备的过剩调整期同样持续了约十年。民营非金融企业的借款与现金流状况也受到关注。泡沫时期企业借款飙升，而债务恢复正常用了十余年。近年，虽然借款增加但成本较低，企业更多将借款用于增加现金流而非投资。因此，相较于泡沫时期的激进借贷，现在的日本企业在借贷上更加谨慎。
第二种解释是泡沫经济后的不良债务问题（即坏账）导致的影响。在泡沫时期，银行大量向房地产、建筑等企业提供抵押贷款，泡沫破裂后，房地产价格急剧下跌，这些行业陷入低迷，导致抵押资产贬值并出现坏账。日本银行当时普遍持有企业股份，因此受股价下跌的连带影响，许多银行的财务状况恶化。由于银行不愿公开不良债务，它们选择对坏账进行隐瞒，通过追加贷款让负债企业偿还利息，这些企业被称为‘僵尸企业’，导致了恶性循环。这些僵尸企业为争夺市场，与经验情况良好的企业进行不正当竞争，进一步恶化了经济环境。最终这种隐瞒难以持续，破产潮在泡沫破裂后爆发，连经营情况良好的企业也难以获得银行贷款。
政府虽进行了紧急援助，但力度不足。原因在于国民舆论对银行的负面态度——认为银行在泡沫期获取暴利，不应动用税款补贴。同时，银行也不愿接受援助，因其会带来更严格的监管。到2000年左右，社会各界逐渐意识到必须清理不良债务，最终在2003年完成这一过程。整个债务清理从泡沫破裂至结束，历时十余年。
第三种分析与就业和工作时间相关。虽然日本的失业率波动不大，但在泡沫经济崩溃后的1990年左右，女性就业率仅为30%左右。随着政府鼓励女性就业，女性的就业逐渐上升，与男性趋于平衡。然而，25-35岁年龄段的就业多为兼职，收入低、工作不稳定，导致技术无法提升、储蓄困难，这些人群在步入老龄化时面临生活保障问题。这样的就业结构抑制了消费，也降低了生育率。
1980年时日本员工平均每月工作165小时，加班文化盛行。如今，月均工时控制在130小时左右，主要因劳动环境正规化及女性、老年人参与度提高。虽然男性工时缩短以分担家庭责任，但整体劳动量并未明显减少。我们质疑工时增加是否真能带动经济增长。
第四种解释与人口动态有关。20-69岁是主要劳动年龄段。自1950年起，日本的劳动人口在2000年达到峰值后开始下降，这对经济增长产生不利影响。从属人口指数，即20-69岁劳动人口与19岁以下和69岁以上非劳动人口的比例，1950年至2000年间该指数持续下降，有利于经济发展。但从2000年起，指数上升，对经济和社会带来压力，老龄化趋势明显。
老龄化的影响延续至今，典型后果之一是社保负担加重，医疗、养老金等费用由劳动人口承担，导致可支配收入减少。1980年社保支出约占收入的15%，如今已达30%，削弱了劳动人口的消费能力，并降低了生育意愿，加剧了少子化趋势。
第五点因素是日本政府债务的情况。泡沫经济崩溃后的1990年，政府债务开始攀升，目前虽略有下降，但主要受日元贬值和法人税调整等因素的影响。然而，日元贬值不会持续，债务减少只是暂时的。此外，日本政府的养老金近年来投资于海外资产，也因日元贬值而承受压力。随着老龄化加剧，医疗和养老金负担将持续增加，预计养老金净债务将继续增长。
第六点涉及养老金问题与家庭资产的关联。如今的年轻人普遍担心，退休后是否能像现有的老人一样领取足够的养老金，甚至对养老金系统的可持续性心存疑虑。因此，许多家庭积极进行储蓄。数据显示，家庭净资产自1980年约200万亿日元增长至如今的1800万亿日元，这反映了为应对不确定性的储蓄需求增加。在净收入替代率方面，数据显示日本的养老金水平在OECD国家中偏低，年轻一代意识到单靠养老金不足以保障退休生活，因此倾向于增加个人储蓄。这种趋势表明日本家庭资产积累与对未来生活保障的焦虑密切相关。
第七点是CPI消费指数的变化。虽然受到日元汇率的影响，但日本的服务行业价格变化较平稳。日本多次上调消费税，如1997年和2017年，尽管如此，自1990年起至疫情前，日本利率保持在低水平，通胀率几乎为零，物价稳定。这也影响了消费和企业定价的模式。企业通常会商议价格，但大多保持不变，这种低通胀已成为日本的常态。许多日本消费者习惯于价格稳定，若遇涨价，常视为短期现象，因此企业也普遍不敢贸然涨价。这种预期稳定使家庭支出和储蓄更有可预见性，银行也根据这一趋势对市场作出相应的预期。
第八点涉及日本的金融政策。1995年，短期利率一度达到0.5%，市场认为已接近利率下限。然而，随后利率再未上升，日本银行逐步丧失了通过利率调控市场的能力，转而通过降低长期利率和调整长期国债的方式，将利率逼近0%。
1997年，日本银行首次实施量化宽松，但规模较小，直到2013年才开始大规模购入国债和股票。如今，日本银行已购买了约50%的国债，以此对抗低通胀。日本在接近0%的利率下坚持宽松政策，虽带来一定的经济支撑，但也让日本银行处于应对流动性和低通胀等问题的前线，这些挑战在其他发达国家尚无先例，解决方案也相对保守，以降低风险为主。
当前，日本银行持有约70%-80%的日本股票市场，这对股价和东证指数产生了直接影响。数据显示，日本银行对个股的投资会在十年内显著增加这些股票的价格，这种集中持有引发了市场波动。虽然这种政策短期内有助于经济稳定，但其带来的负面影响，包括市场的非典型变化和意外后果，尚难评估。
03
日本经济长期低迷的四大原因
（一）泡沫经济崩溃与金融危机的影响。
1990年至2000年间，泡沫破裂带来了深远影响：
基础设施、就业和债务调整耗时十年，银行不透明的结算制度导致不良债务增加，资产价格下跌削弱银行抵押品价值，加剧银行的惜贷心理等。
企业资金链恶化，投资停滞，终身雇佣制限制了新员工的引入，加剧了结构性问题。泡沫破裂的影响持续至今，形成了长期低迷的经济环境。
（二）人口减少与老龄化加剧。
经济低迷影响年轻人就业稳定性，导致少子化和老龄化的加速。人口减少削弱内需，抑制投资热情。高龄化趋势、女性就业增加、外国人工作机会扩展等虽在一定程度上弥补了劳动力，但从长期看，劳动力短缺的问题依然存在。此外，人口减少还限制了创新，老龄化政策偏向老年福祉，削弱了对年轻人和新生儿的支持，进一步加剧了少子老龄化现象。
（三）政策空间的缩小。
日本长期低利率、接近零通胀的状态导致金融政策失去调控作用。日本银行采取了多项非传统政策，但效果有限，使后续政策进一步趋于保守。老龄化和投资疲软限制了财政政策的发挥，风险资产增多，企业进入“续命”状态，既不破产也无发展，拖累了经济发展。
（四）财政政策的限制。
经济长期低迷与老龄化影响加剧了财政压力。家庭出于对养老金系统的担忧而增加储蓄，因此消费减少。日本曾通过追赶欧美技术实现增长，但创新乏力，转型失败导致竞争力下降。企业对内投资减少，管理滞后和企业持股间相互制衡抑制了并购，企业更多投资海外，进一步削弱国内投资活力。
此外，日本面临其他结构性问题，包括劳动时间缩短带来的生产影响，日元波动加剧出口困难等。总体来看，1990年泡沫经济崩溃使日本步入长期低增长。多种因素叠加，影响主次难以厘清。近年来微观数据和企业调查帮助缩小了原因范围，但尚无明确定论。
专家讨论
中国人民大学中国资本市场研究院联席院长赵锡军指出，就日本泡沫破灭造成的危机分析看，野村证券研究所辜朝明先生的“资产负债表衰退”理论影响深远。该理论认为泡沫破裂对企业和银行资产负债表的影响是不同的。资产泡沫破灭直接导致资产端大幅缩水，而负债调整则相对缓慢，大量企业把艰难经营取得的不多现金流用于偿还负债从而导致无法扩大生产投资甚至不能保证正常生产，导致资源滞留在“僵尸企业”中，缺乏新增投资，最终造成经济低迷的长期化。同时，人口问题也是导致经济低迷的重要因素之一。老龄化和终身雇佣制导致年轻人就业减少，进而影响消费、储蓄和社会保障系统，形成恶性循环。即使经济已恢复至泡沫前水平，劳动力短缺已构成新挑战，这对中国的应对策略也颇具启发。
关于泡沫应对，更应关注创新领域的资源分配。美国和欧洲在危机时倾向于让风险迅速暴露和快速出清，危机后资源得以重整。中国则采取了“改革”模式，比如针对房地产和金融问题的整顿，尽管带来短期阵痛，但有利于长期稳定。这一次二十届三中全会通过“进一步全面深化改革推进中国式现代化的决定”，中国下一步的改革涉及到14个领域涵盖社会各方面，旨在系统性化解风险并激发创新活力，路径不同于美、日，更适应自身国情。
此外，泡沫破裂的背景差异也需注意。上世纪90年代日本的城镇化和工业化已基本完成，而中国在社会保障等领域仍有巨大投资空间。我们可以借鉴日本的经验教训，同时根据当前发展阶段制定适宜的发展策略。
西南财经大学全球金融战略实验室主任、首席研究员方明表示，首先，关于国际化问题。国家发展到一定阶段后，经济金融国际化至关重要。日本从《广场协议》开始，一方面在对外投资上取得成功，另一方面日元的国际化也取得部分成果，使日本能够实施量化宽松和零利率政策，支撑经济复苏。若经济国际化失败，国家可能陷入中等收入陷阱，而全球美元周期影响下，日本泡沫的形成和破裂也在所难免。
其次，市场经济模式存在差异。中国和日本都在向市场经济发展，但日本模式偏保守，政府高度规划和干预，如安倍经济学、岸田主义等。但这种模式缺少“破坏性创造”，导致资源滞留在僵尸企业中，市场活力下降。依赖债券和信贷融资的经济体系创新能力较弱，而以股权市场为主的体系更具创新活力。市场经济的核心在于股权融资的力量，正是创新和破坏性创造的驱动力。
最后，合作与全球化不容忽视。在地缘政治、经济和金融逐渐分裂的今天，中日和G7内的合作（如10+3、CEPA）应继续深化。尽管存在逆全球化趋势，但全球化本身仍在继续，无论是集团内还是跨集团的合作。国际货币体系的改革如“亚元”概念可以推动区域经济发展，使各国在共同发展中获得战略空间，并减少对现有货币体系的依赖和制约。
中国人民大学国际货币研究所（IMI）副所长、长江经济带研究院院长涂永红认为，相较于日本经济漫长的复苏之路，美国的互联网泡沫和次贷危机在5年左右就走出低谷，这与两国的政策差异有关。日本偏重金融政策，而美国更多依赖财政政策。财政政策在应对长期经济冲击时更具优势。
其次，日本在产业升级和创新方面也面临挑战。上世纪80年代日本的经济管理和企业模式是先进的，是包括中国在内的许多发展中国家学习的榜样，但近年来日本的创新不足。尽管日本的机器人产业发展较快，表现出色，但在打造数字生产、数字生活和数字社会方面进展不大，缺乏具有全球竞争力的数字产品，数字货币和数字支付方面也缺乏动力，处于相对落后的境地。
第三，日本经济低迷与国际货币体系的关系密切。在《广场协议》后日元大幅升值，日元汇率走势相当程度上取决于美联储的态度，美联储货币政策溢出效应对日本的影响很大，日本央行往往处于被动地位，对外汇市场的干预难以收到预期效果。汇率波动大，让日元成为了典型的套利货币，影响了进出口和投资。减少国际支付中对美元的过度依赖，推动国际货币体系改革，可能有助于日本未来的经济发展。
此外，近年来日本利用其高储蓄，加大对新兴市场的投资，其海外投资收益已超出口顺差。加强在东南亚的投资不仅可充分利用当地劳动力，也有助于应对日本国内老龄化问题，弥补老人担忧的养老金缺口。通过10+3框架（日本、中国、韩国及东盟合作），我们可以更好地整合产业链资源，发挥各自的优势，推动区域经济共赢。
中国人民大学国际货币研究所（IMI）货币金融圆桌会议青年成员廖志明指出，中国与30年前的日本有许多相似之处，例如房地产泡沫破灭。目前中国的GDP约为美国的70%，与1994年日本的情况类似。相比之下，中国面临的人口危机可能更为严重，为未来经济增添了更多不确定性。
关于政策，很多人认为日本当年的应对偏慢，但中国的政策是否会更及时、有效仍是未知。日本“失落的30年”采取了零利率等货币政策，但从日本经济来看，零利率作用不大，其有效性仍需探讨。中国降息后当前利率处于低位，但随着部分行业面临一定的产能过剩和消费者收入增长承压，零利率可能难以有效提振消费，反而可能因为减少居民存款利息收入而加剧经济低迷。近两年存款利率显著下降，居民存款收益减少，消费信心可能会受影响，特别是持续降息的背景下，消费者更可能倾向于长期储蓄而非消费。日本的物价虽略有上涨，但实际GDP增长有限，这背后的原因也值得探讨。
观点整理：刘辰阳
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