特朗普回归对人民币走势的影响和应对

学术 2024-11-25 18:44 北京

特朗普回归白宫后，其高关税政策可能会对中国贸易与资本流动构成压力，加剧人民币汇率波动。本文回顾了特朗普1.0期间人民币的表现，强调美国经济政策变化带来的心理冲击对汇率影响大于实质影响，并指出近期人民币调整更多受美联储政策预期变化和美元指数走强驱动。基于此，作者建议中国通过稳预期、提振信心、深化改革等方式主动应对，强化政策储备以吸收外部冲击，避免单边预期导致汇率超调风险。

作者 | 管涛（中银证券全球首席经济学家）

2015年“8·11”汇改初期，中国曾经遭遇了储备下降、汇率贬值的负向螺旋。直到2017年，人民币对美元汇率不跌反涨，官方外汇储备规模止跌回升，才实现汇改的成功逆袭。

2018年初，人民币延续了反弹行情，最高升至6.28附近。但因时任美国总统特朗普悍然升级中美经贸摩擦，人民币从2018年3月底起震荡走弱，在2018年底和2019年5月两次遇7不过后，最终于2019年8月初跌破7。即期汇率（指境内银行间外汇市场下午四点半交易价）最低跌至2019年9月初的7.1785，较2018年初高点最多下跌近13%。这就是特朗普1.0的人民币印象。

2024年美国大选落下帷幕，特朗普强势回归。由于竞选期间，特朗普又威胁可能对中国直接或间接出口美国的商品加征高额关税，这引发了市场对于人民币汇率在特朗普2.0将再现弱势调整的担心。

近期人民币调整并非都因为关税威胁

到2024年11月22日，境内人民币中间价为7.1942，较11月5日（美国大选日）下跌1.3%；境内即期汇率为7.2452，下跌1.9%；离岸人民币汇率（CNH）为7.2597，下跌2.2%。

有人将其解读为，这反映了市场对于特朗普2.0有可能对中国重启关税制裁，加剧对中国外贸出口和经济前景负面冲击的担心。但这并非故事的全部。

故事的另一半是，随着美国大选结果尘埃落定，大选前夕部分解除的“特朗普交易”又卷土重来。因为市场普遍认为，特朗普重返白宫后，将实施大幅减税、提高关税和限制移民的政策，这将增加美国的通胀韧性，缩小美联储降息空间。到11月22日，市场预期12月份美联储降息25个基点和不降息的概率分别为52.7%和47.3%，11月5日二者概率分别为77.3%和22.0%；预期美联储到2025年底降息2次至4.0%~4.25%，较11月5日缩减了1次、0.25个百分点。

市场重估美联储宽松预期，导致美债收益率和美元指数快速上行。到11月22日，10年期美债收益率为4.41%，较11月5日上升15个基点；美元指数（DXY）为107.49，上涨3.9%，自11月13日起多次创年内新高。同期，境内外人民币汇率跌幅均不到2%，远低于美指涨幅；万得人民币汇率指数为98.83，与11月5日基本持平。

与2024年上半年相比，这一轮美指反弹、人民币回撤过程中，人民币汇率中间价弹性明显增强。上半年人民币承压时期，中间价围绕7.10窄幅波动，现在已快速调整到7.20附近，且自11月7日起多次创下年内新低。

同时，境内人民币交易价与中间价的偏离大幅缩小。上半年，交易价相对中间价通常在偏贬值方向，偏离程度通常在1%以上，个别交易日接近2%的跌停板位置。现在，交易价围绕中间价上下波动，正负偏离程度都在1%以内。这反映了9月底以来，随着国内一揽子增量财政货币政策逐步落地生效，中国经济复苏前景改善，一定程度对冲了外围利空因素的影响。

受类似内外部因素的影响，人民币结束了两个多月来的反弹行情，自10月初起就重新走弱。10月份，银行即远期（含期权）结售汇（下称“结售汇”）录得连续三个顺差。只是因为市场结汇意愿下降较多，而购汇动机保持稳定，结售汇顺差环比下降76.5%，降至171亿美元。

关税对人民币的影响渠道分析

大选期间，特朗普曾提及将从四个方面升级对中国的贸易摩擦：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。

这对人民币汇率的直接影响是，通过贸易和投资渠道，影响国际收支平衡和外汇供求关系，进而影响人民币汇率走势。

一方面，如果前述关税措施能够部分或者全部兑现，而中国短期内找不到规模相当的可替代的出口市场，这将影响中国的外贸出口和贸易顺差。据中国海关总署统计，2019至2023年，中国货物出口中，美国平均占比16.5%；货物贸易顺差中，美国平均占比55.9%。

另一方面，如果美国增加从中国进口商品的贸易壁垒，外资将减少来华直接投资，而中资企业将会更多到海外投资建厂，这将加速中国产业外迁。据国家外汇管理局统计，中国外来直接投资项下的股权投资净流入自2021年起见顶回落，到2023年降至717亿美元，为2005年以来年度新低；2024年前三个季度累计净流入334亿美元，同比下降30.9%。由于对外直接投资项下的股权投资净流出规模保持高位，2022年三季度至2024年三季度间，除2023年一季度外，其他各季直接投资项下的股权投资均为净流出。另据外汇局统计，自2022年7月起银行代客直接投资项下涉外收付持续净流出，自2023年1月起银行代客直接投资项下结售汇持续为逆差。

间接影响有二：一个是，通过金融和信心渠道，影响市场预期，进而影响人民币汇率走势。

从特朗普1.0的经验看，中美经贸关系紧张，利空人民币；缓和则利多人民币。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能将对中国600亿美元进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，揭开了中美关税冲突的序幕，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣布对前述600亿中的第二批160亿美元中国进口商品加征关税，直接触发了中国重启逆周期调节因子稳汇率。2019年8月5日，中美经贸磋商再陷僵局，令人民币交易价应声跌破7比1。2019年底中美重启经贸谈判，于2020年初达成第一阶段经贸协议，令人民币自2019年12月底起重新升回7以内，直至2020年2月份因新冠疫情暴发再次跌破7。2020年5月底，特朗普又威胁要实施经济金融制裁，导致人民币进一步跌破7.10。

值得一提的是，尽管2018年至2020年上半年，人民币汇率因外部冲击而总体承压，但2018年银行结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元，2020年前5个月累计顺差467亿美元。这显示特朗普1.0对人民币汇率的影响，是心理冲击大于实质冲击。自2020年6月初起，疫情防控好、经济复苏快等基本面利好对人民币的支撑作用逐步显现，人民币止跌反弹，到2020年底单边升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美经济周期和货币政策分化，人民币走势重新逆转。

此外，特朗普挑起关税冲突，特别是针对全球包括盟国加征关税，有可能压低市场风险偏好，推高美元指数，进而让包括人民币在内的非美货币承压。如2019年，尽管美联储连续三次降息，德美国债负收益率差收敛，但因全球贸易局势紧张，欧元区的贸易开放程度更高，欧元汇率对此更加敏感，全年对美元汇率不涨反跌2.2%，贡献了同期美元指数总涨幅的328.5%。

另一个间接影响是，通过特朗普关税影响美国通胀走势，进而影响美联储利率政策路径和美元指数走势。

若特朗普2.0的财政、贸易和移民政策导致美国通胀持续高企甚至二次通胀，这将令美联储暂停降息，甚至重启加息。美联储宽松不及预期，有可能重新推高美元。这正是近期市场“特朗普交易”的一个重要内容。鉴于特朗普还喜欢对美元利率和汇率说三道四，由此引发市场情绪波动，也可能影响国际资本流动和主要货币汇率走势，进而影响人民币汇率。

积极应对关税威胁引发的汇率冲击

据美国经济分析局统计，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口商品中，日本占比22.2%（较2017年中国份额的历史高点还高出0.8个百分点）；到2023年，该比例仅为4.7%。1991年，美国商品贸易逆差中，日本占比56.4%，创历史新高；到2023年，该比例仅为6.7%。

当前中美经贸摩擦的惨烈程度已超过了当年的日美。从2018年特朗普1.0开启中美贸易冲突，到2023年拜登政府任内三年，共六年间，美国商品进口和商品贸易逆差中，中国占比分别累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年的六年间，日本两项占比分别回落4.1和上升13.3个百分点。

到2023年，美国进口商品中，中国占比13.7%；美国商品贸易逆差中，中国占比26.2%。对比今天的日美贸易联系，中美之间还有调整空间。若因特朗普关税措施导致短期内中国对美出口和贸易顺差大幅下降，这对中国经济可能引发的负面冲击不可小觑。这正是当前中国经济运行面临的外部环境更趋复杂严峻、不确定不稳定因素增多的重要表现。

当然，即便日本的今天就是中国的明天，我们也希望将这个过程尽可能拉长一些，避免短期剧烈调整造成的巨大冲击。

为此，一要主动去做美方各界的工作，引导双方经贸政策相向而行。近年来，中国在美国贸易失衡中的重要性急剧下降，同时美国国内通胀压力也比较大。因此，特朗普2.0本身未必有很强的动机，立即或者完全兑现其关税威胁。我们要尽最大努力，争取和提升这种可能性。

二要抓住2024年9月底以来宏观政策转向、经济边际改善的有利时机，进一步全面深化改革开放，推动经济运行回归合理区间，切实扭转市场预期、提振市场信心。美联储主席鲍威尔2020年10月初曾公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策干预的风险是不对称的，支持过多造成的风险要小于支持过少。因为即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气——经济复苏将更强劲、更快。这对于中国宏观调控也有重要的借鉴意义。因为现在逆周期调节方面做多一些，重新走到市场曲线前面，将有助于中国在对外经贸磋商中处于相对有利的位置。从特朗普1.0对人民币汇率是心理冲击大于实质冲击的影响渠道看，稳汇率的关键是稳预期、稳信心。

三要适时跟进、动态评估特朗普2.0对华贸易政策的进展，做好沙盘推演，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算争取最好的结果。

需要指出的是，特朗普关税威胁对人民币汇率的影响不宜简单套用特朗普1.0的经验。当时，特朗普1.0开启了中美经济脱钩、科技竞争的先河，外汇市场在重新定价这一超预期的重大风险事件过程中，出现汇率超调在所难免。其实，特朗普1.0的后期，市场已对其对华极限施压的做法产生审美疲劳，外汇市场反应趋于钝化。拜登政府执政四年间，通过“投资、联盟、竞争”三策略，对中国构建“小院高墙”“脱钩断链”，外汇市场也基本无感。特朗普2.0重新高调再行打压中国经济，可能会再度吸引市场关注。但这大概率会是事件驱动。若通过多方努力，能够降低特朗普2.0的关税政策烈度，将有助于减轻相关冲击。最近海外大投行预测到2025年底，人民币汇率跌至7.50~7.60，相较当前水平调整幅度有限。

另一方面，实践证明，保持人民币汇率双向波动的弹性，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用，及时释放市场压力、避免预期积累。同时，有关方面还要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，不断充实“微观监管+宏观审慎”的政策工具箱，当出手时就出手。通过综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险。

来源 | 《第一财经日报》2024年11月25日

版面编辑｜于小淳

责任编辑｜李锦璇、阎奕舟

主编｜朱霜霜

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