导读
2024年，随着全球经济的不断变化和地缘政治的紧张局势，国际货币体系面临着前所未有的挑战。基于此，本文探讨了国际货币体系的历史演变、内在不稳定性以及可能导致其解体的关键因素。通过回顾国际货币体系的三个组成部分：国际支付体系、国际储备货币体系和国际汇率体系，本文揭示了它们在经济和地缘政治因素影响下的脆弱性。在当前体系中，美国国家信用风险和国际协调缺失成为新的挑战。中国需在地缘政治和经济增长间找到平衡，加强人民币国际地位。
作者｜范希文（《中国金融政策报告》课题组资深专家、中拉合作基金原首席风险官），胡晓涛（安徽大学经济学院讲师）
国际货币体系常常被看成是“超然” 于各国之上的外生性制度安排，其植于各国经济内生性的特征往往被不自觉地忽视。这种看法阻碍了人们对国际货币体系产生、演变和更迭规律的认识，一旦国际货币体系在内在不平衡的基础上，因“终结因素”的出现而加速解体时，无论是跨国金融机构，还是一国政策的制定者，都不免在应对上陷于被动。
国际货币体系是各国经济往来深化的产物。但直到第二次工业革命发生，真正意义上的国际货币体系才逐渐形成。就国际货币制度的历史沿革而言，无论是自十八世纪因机缘巧合下形成的金本位，还是精心筹划的布雷顿森林体系，最终都是围绕国际贸易和国际资本流动中占主导地位的国家，通过其对外辐射出的网络系统（network），在各国之间就汇率制度、储备货币和国际收支调整机制形成的安排。国际货币体系从来都是国内经济体系的对外延伸，面对它，各国政府势必要兼顾国内外政策的平衡。从这个意义上说，国际货币体系具有内在的不稳定性：一旦各国的发展随国际贸易和资本流动变化而偏离初始的平衡，国内政策目标与国际货币制度安排之间便开始发生冲突。当系统内出现这种问题的国家数量不断增加时，除非各国有意通过国际协调对国际货币体系进行有针对性的改革，否则，国际货币体系的外部性会导致个别成员国调整成本过高，致使该成员国继续留在体系内的弊端大于脱离体系的益处，进而该国的退出对整个体系造成威胁。值得注意的是，在这个过程中，某种（些）加速国际货币体系解体的因素（以下称“终结因素”）往往会悄然出现，直接切断国际货币体系运行的链条，导致已有的不平衡进一步加剧。在终结因素的重压下，更多国家会被迫放弃对国际货币制度的承诺，一场导致国际货币体系解体的多米诺骨牌效应便难以避免。对一时积重难返的国际货币体系来说，终结因素犹如压倒骆驼的最后一根稻草。
国际货币体系由三个部分组成：国际支付体系，是支持国际贸易的基础设施；国际储备货币体系，为国际收支平衡和外汇市场干预提供所需的流动性；国际汇率体系，为跨境贸易和资本流动在各国货币之间建立兑换机制。这三个板块受制于同一些因素或不同因素，包括经济环境和地缘政治等。国际支付体系具有很强的韧性，技术因素导致的暂时性停摆远超过其他因素。即便有不可抗力因素包括战争发生，短时间内国际支付体系全面崩溃的概率依旧很低。在金本位制度下，国际储备货币体系除黄金之外，有其它贵金属和主要外汇货币充当补充性储备货币。在现代储备货币体系下，则主要围绕核心储备货币，如英镑或美元，形成多元化储备货币体系，具有一定的稳定性。从历史上看，即便美元最终取代了英镑，其过渡仍是渐进的和缓慢的。但国际汇率体系则完全不同。伴随国际货币体系不平衡的加剧，在终结因素的重压之下，国际汇率体系可能会“瞬间”解体。历史上三次国际货币的解体，都是汇率体系的瓦解。
至少从历史的角度，国际汇率体系的解体是国际货币体系完结的最主要表现形式。一个有趣的问题是，在国际货币体系横跨百年、先后三次解体的过程中，是否有某些共同的终结因素在起作用？如果有，这些终结因素都有哪些？特别是，在布雷顿森林体系解体后浮动汇率制度成为主导时，其作用机制是否发生了变化？还有，历史上的终结因素是否被现实新的、不同形式的终结因素所代替？这些都是值得回答的问题。囿于历史渊源和现实轨迹，终结因素的形成往往是渐进的、由量变到质变的，且在不同时期拥有不同的表现形式。但一定程度的概括仍会提供有价值的洞见。
01
终结因素的发现
从1870年金本位算起，国际货币体系大体先后经历了四个阶段：第一次世界大战前的金本位制度、两次世界大战期间金本位的重建、二战后布雷顿森林体系的建立，以及1970年代中期“后布雷顿森林体系”的崛起。其间，国际货币体系经历过三次解体，概括起来，有三个终结因素起到不可忽视的作用：决策环境的改变、资本管制的放松和国际协调的丧失。
政治环境的重大变化，使自由兑换和固定汇率的承诺与国家内部的就业、物价和增长目标愈发难以保持一致；资本管制的放松，则在国际贸易之外，形成对汇率在货币供需的冲击；而国际协调的缺失，进一步导致国家对货币声誉的维护力不从心，国际收支调整的责任在逆差国和顺差国间难以平衡。随着世界经济结构变化和其他不平衡因素的加剧，终于导致国际货币体系发生三次重大解体。
其一，决策环境改变导致国内外政策目标难以兼顾。尽管第一阶段的金本位制度被公认为国际货币体系运行最好的时期，但两次世界大战期间金本位的重建则在短暂运行后迅速解体，这在很大程度上是因为这一期间支持金本位的政治环境发生了重大变化。一战前，实行金本位的国家，主要是处在核心层的欧洲国家，经济增长强劲，跨境资本流动高度自由，汇率相对稳定，各国对按事先确定的汇率将本币自由兑换黄金的承诺深受市场的信任。英国17世纪经济学家大卫休谟的“价格-金币流动模型”（Price-Specie Flow Model）描述了金本位对各国国际收支最朴素的调整机制: 贸易逆差国因支付逆差而流失黄金，黄金减少导致逆差国货币流通减少，物价下跌；而顺差国则经历相反的情况。结果，随着逆差国和顺差国相对物价的变化，对逆差国商品的需求上升，对顺差国的商品需求下降，最终，逆差国和顺差国的贸易收支得到反转，国际收支平衡得以实现。值得注意的是，在休谟的模型中，是商品价格而并非汇率的调整起到国际收支再平衡的作用。
在经济方面，英国是最早实行金本位的国家，又是第一次工业革命的发源地。1870年后，借助工业革命的浪潮，英国很快成为世界最重要的资本品出口国。与此同时，伦敦作为国际信贷大国的地位迅速崛起。英国资本品出口带来的收入，成为伦敦金融中心向外扩张的资金来源。如此形成的资本品出口---外汇收入增加---对外金融扩张---的闭环成为当时国际收支平衡的保证，巩固了金本位核心国家的地位。
但十九世纪后期，商业银行“部分准备金模式”（Fractional Reserve Banking）的实践打破了当时的平衡，欧洲各国不得不在兼顾金本位下货币自由兑换和维持国内金融稳定的目标之间进行一定的取舍。所谓部分准备金模式，不过是商业银行信贷创造的一种方式，在现代银行体系下已被广泛应用。然而在当时，在各国央行缺少“最终贷款人”的情况下，一旦出现银行挤兑，一些缺乏流动性、但经营依旧良好的银行很可能被殃及。此时，如果央行提供流动性支持国内银行体系的稳定，则不可避免地会导致黄金储备外流，从而金本位下货币自由兑换的承诺便难以维持，国内外政策目标势必难以兼顾。
尽管金本位下各国在政策目标兼顾上遇到这样那样的挑战，但在金本位实行的很长一段时间内，特别是第一阶段的金本位，各国政府对自由兑换的承诺始终是第一位的。换句话说，欧洲占主导地位的政经环境成为金本位得以正常运行最根本的基础。这在很大程度上得益于欧洲当时的两个情况：一是经济学理论还没有建立起利率与就业、利率与经济增长之间的关系，从而各国货币当局可以不加“约束”地利用利率工具去影响资本流动的方向，以支持金本位下自由兑换的比率；二是代表工业革命后新生阶层的政治力量如工党还没有出现或还不够壮大，在国会中没有形成强有力的反对派力量。在黄金开采速度不及商品增长的速度时，金本位的本质是通缩的。英国物价从1873-1879下降了18%，1886年一年则下降了19%。美国物价也在1870s至1890s年代期间连续下跌了20年之久。除了政策制定者在通缩中有一个学习过程之外，这与深受通缩其害的美国农场主和英国中小业主缺少政治话语权不无关系。
但这一切在20世纪初开始发生变化，特别是第二阶段金本位重新建立时，这些变化开始加速。这一时期，古典经济学理论开始系统地揭示利率与就业、利率与经济增长之间的关系，1936年凯恩斯著名的《通论》发表，标志着宏观经济学理论的成熟。1900年，英国工党成立，欧洲其他国家的类似政党也先后走向政治舞台。在欧洲，工会的作用与日俱增，工资开始表现出明显的刚性，劳工市场的灵活性大幅降低，大卫休谟朴素模型下的国际收支调整不再像之前那样顺畅运行。这些变化的出现根本改变了金本位在政治上的支持力量，欧美央行的决策也不再处于政治真空之中。当国内的物价、就业和经济增长目标与金本位要求的自由兑换承诺不断发生冲突时，一如既往地把自由兑换放在政策首位终于难以为继。特别是，金本位国家越来越不情愿通过提高国内利率来保卫本国的自由兑换率，因为这将导致失业增加，经济增长放缓。与此同时，扩张性的经济政策也受到金本位的制约，因为扩张性的政策会导致黄金和外汇外流，危及金本位自由兑换的基础。此外，在缺乏国际协调的情况下，金本位下的固定兑换率迫使各国不得不通过物价水平的调整来实现国际收支的平衡。由于顺差国和逆差国物价调整的不对称性，压力大都在逆差国向下调整物价上，但本国物价的下跌可能引发深度通缩，进而导致危机。无论哪一种结果，金本位本身的延续开始遇到了巨大的障碍，终于在1930年代初，金本位制度迎来了第二次解体。
其二，资本管制的放松冲击货币供需平衡。如果说欧洲和美国政治环境的变化使之成为终结金本位制度的重要因素，那么，缺乏管制的资本流动则逐步演变成另一个国际货币制度的终结因素。无约束的资本流动不仅在金本位最终解体中起到了推波助澜的作用，在布雷顿森林体系的完结中也起到举足轻重的作用。
与后来的情况相比，一战前资本流动的管制非常有限。充分的资本流动加强了各国经济间的纽带，同时，也成为维系金本位和国际收支调整的辅助力量。跨国投资者对金本位下的自由兑换高度敏感。一旦投资者预感一国的货币难于维持自由兑换时，便会将本币迅速兑换成黄金转入他国，从而导致一国黄金储备流失，使本币承受贬值的压力。一战前，各国政府对黄金兑换率的承诺很少受国内外政策多目标的干扰，即便有也被投资人看作是暂时性的，因此，不稳定的资本流动（destabilizing capital movement）很少发生。换句话说，此时投资者对一国政府自由兑换承诺的信心使资本流动通常起到稳定的作用（stabilizing capital movement），而不是相反。
但无论是两次世界大战期间金本位的重建，还是后来布雷顿森林体系的建立，央行政策的多目标使政府不再享有一战前不遗余力维护金本位的信誉(credibility)，资本流动开始从稳定性因素变为不稳定性因素。当一国政府在维持金本位下的自由兑换以及保持国内就业和物价稳定的目标之间，因政治决策过程的不确定性而举棋不定时，国际资本流动会加剧汇率的波动，甚至迫使一国放弃固定汇率的承诺。出于担心此类情况的发生，布雷顿森林体系早期时，曾明确鼓励各国对资本流动加以限制，并强调成员国不得轻易释放贬值信号，否则会遭到系统的警示甚至公开羞辱。但到了1960年代，随着经常账户限制被逐步放松，资本流动管制日益失灵。当一国政府哪怕呈现些许贬值意图时，投机性的国际资本便会蜂拥而至对其实施攻击。而那些曾经发生过贬值的国家，还可能因为同样的原因遭受国际投机资本的反复攻击，出现一再贬值的情况。
两次世界大战期间英国的经历宣告了金本位的末日。从1925年开始，英国就陷入贸易逆差，英国不得不依靠海外投资的红利和利息收入，以及旅游收入、保险业和航运收入弥补贸易逆差。但随着欧美保护主义越演越烈，英国的保险收入和航运收入开始下降。为弥补经常账户的逆差，英国的黄金储备逐渐减少，直到下降到法定的最低限额。国际资本看到英国的窘境，迅速对英镑发起了攻击。尽管英格兰银行多次提高贴现率，但市场坚定地认为这些升息在面临失业增加的情况下不可持续。终于，在投机资本的重压之下，1931年9月19日，英国放弃了英镑与黄金的自由兑换，战后欧洲金本位的重建也就此彻底完结。
布雷顿森林体系下的美元是另一个典型案例。早在1960年10月，黄金在国际私人市场上的价格就达到1盎司40美元，远高于布雷顿森林体系1盎司兑35美元的官价，预示着美国、欧洲和日本等各主要国家的基本面开始出现巨大的不平衡。美国二战后持续的经常账户逆差是这一不平衡的主要出口。尽管从1959年到1970年，美国的通货膨胀率、货币增长速度都低于七国集团中的其他国家，但1:35美元的固定兑换率，继而美元与欧洲和日本各国货币间的固定汇率，则要求美国的通胀率和货币增长速度比欧洲和日本更低才可能得以维持。换句话说，为维持布雷顿森林体系的可调整固定汇率，美国必须实行相对欧洲和日本更为紧缩的政策，这在政治上是不可能的。虽然肯尼迪政府上台之后，采取了许多鼓励出口、限制进口、甚至限制资本外流的政策如利息平准税（IET）等，试图扭转美国经常账户的逆差现象，但这些措施没能阻挡国际投机资本抛售美元购买欧洲货币和日元的浪潮。1973年，布雷顿森林体系正式瓦解。
其三，国际协调缺失导致调整责任失衡。与其他国际领域一样，国际货币体系的治理缺少权威性、且可通过执法维持运行的超主权机构，许多重要事务不得不依赖国际协调机制加以推进和实施。二战后建立的布雷顿森林体系是基于规则基础上最具权威的制度，但美国在许多重大事项上的决策特权制约了国际协调产生更积极的成果。面对冲击，无论哪一个国际货币体系，即便国际 “最终贷款人”已经存在，各成员国家（network countries）仍需要就流动性的注入、利率的调整、国际外汇市场的干预，乃至工业政策进行广泛的政策协调。令人遗憾的是，在国际货币制度长达150多年的历史中，国际协调的困境甚至缺席往往是常态。除此之外，国际协调还常常被政治制度、短期结盟和意识形态划线所干扰和绑架。
一战后的1920年代，金本位逐步恢复，但在固定汇率的约束下，国际收支调整不得不依赖各国相对物价的调整，这在政治上形成无法逾越的僵局。唯一的出路是通过国际协调，让逆差国单方面调整的责任部分地由顺差国承担，实现一定程度的国际收支调整机制的对称。然而，面临一战后经济恢复和战争赔款的负担，欧美贸易保护主义盛行，“以邻为壑”的竞争性贬值泛滥，国际协调支离破碎，任何有效的沟通几乎成了天方夜谭。如果不是国际协调机制的缺失，1920年代金本位的重建不至于在不到10年的时间就彻底瓦解。但另一方面，1960年代积极的国际协调延续了布雷顿森林体系的存续。当时，美国利用美元作为国际储备货币的地位，成功地迫使成员国在外汇市场上合力支持美元，直到1970年代初，美国国际收支不平衡的加剧打破了干预所能做到的极限，布雷顿森林体系迎来了最终的解体。
02
现行国际货币体系下终结因素的演变
在国际货币体系的三次解体中，或多或少都伴有上述终结因素的影子。早期金本位的戛然而止或许能归咎于战争造成的国际协调的崩溃。金本位重建时，上述三个终结因素均在其解体中扮演了各自的角色。1960年代资本管制的逐步放松是导致布雷顿森林体系完结的致命因素。正如著名经济学家艾森格林所指出的，某种意义上，民主制度的尚不完备成为资本管制的替代品。另一方面，地缘冲突的极端表现形式（战争）彻底瓦解了国际协调的一切基础。不可否认的是，终结因素之所以能“兴风作浪”，国际货币体系内在的不平衡才是根本原因。
布雷顿森林体系解体后，全球进入浮动汇率时代。到2016年，实行浮动汇率制度的国家已达到百分之四十。浮动汇率制度摆脱了固定汇率制对一国经济政策的束缚，以往的货币危机至少对核心国家而言似乎成为了过去。但浮动汇率在资本流动的加持下，经常账户平衡不是其唯一的决定因素，因此，浮动汇率在很多情况下非但不能纠正国际收支的不平衡，反而延续了既有的不平衡，因为（核心国家）货币危机的“消失”使调整国际收支失衡的压力减少。进入本世纪后，中国经济增长速度加快，同时带动一众出口导向型的国家成长，加上中东石油输出国借全球经济增长提速能源需求增加，全球国际收支状况出现了前所未有的不平衡。美国自二战后充当贸易逆差国的角色，在新兴国家新一轮贸易顺差面前，其贸易逆差逐步扩大到经常项目逆差。美国经常账户逆（顺）差占名义GDP的比重，从1960年不到正的1%，达到2006年高峰的负5.9%。与此同时，中国经常账户顺差占GDP的比重则从1982年的2%上升到2007年的9.9%。之后，两国的占比均有所回落。
新兴国家储蓄消费盈余（或生产消费剩余）与发达国家储蓄消费赤字（或生产消费亏空），难以在没有负债持续增加的情况下进行有效的调整，是国际收支不平衡的根本原因。随着1980年代全球化的深入，此种不平衡通过储蓄转化成投资，又通过投资形成全球产业链分布，导致全球国际收支不平衡的结构性特征愈加突出。这意味着，短期内，全球国际收支的调整将更多地依赖逆差国负债的增加得以解决。继1970年代石油美元资金闭环之后，新的资金闭环正以更大的规模在中国等贸易顺差国与美国之间进一步扩大，即贸易顺差国将其获取的美元储备投向在美国的金融资产。而只要贸易顺差国愿意持续将顺差投向美国，美国则乐见通过扩大财政赤字的方式向这些国家提供美国国债等投资品。但后果是美国及其他逆差国的债务增长过快。据统计，美国公共债务从1970年代不到GDP的40%，上升到2024年一季度的124.7%。受2008年全球金融危机和新冠疫情的影响，美国国债增加有明显加速的趋势，而眼下新一轮的升息使美国债务进一步快速加大。
美国债务的快速增加使美国国家信用成为焦点。这似乎意味着，现行国际货币制度下，“新”的终结因素正在形成。一旦美国国家信用崩溃，美元作为国际储备货币的基础将被动摇，继而各国货币间的汇率将面临冲击和大幅调整，既有的储备货币体系将被替代。
祸不单行。当下另一个终结因素---国际协调的缺失---因地缘冲突的加剧还在恶化，使已有的资金闭环比以往任何时间都更加脆弱。如果既有的、尚在维持全球国际收支平衡的资金闭环，因地缘冲突被破中断，加上美国国家信用风险和系统内债务压力，此番合力对国际货币体系的潜在破坏可想而知。当前，美国经济表现出来的活力和其在第四次科技革命中的领先地位，使美国仍旧是国际资本青睐的对象，这无疑有助于维持资金闭环的延续和国际货币体系的稳定。对于中国来说，权衡地缘政治的压力和保持健康的经济增长仍应是政策目标的首选，而避免脱钩导致现有国际货币体系的分裂，夯实人民币作为国际储备货币的基础设施，则是符合中国长远利益的重中之重。
来源｜《清华金融评论》
版面编辑｜彭丹凌
责任编辑｜李锦璇、阎奕舟
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