我国基础货币投放机制的变迁、问题与建议

摘要：近期，市场对于中国人民银行在二级市场买卖国债的讨论逐渐增多。中国人民银行购买国债的核心政策意图在于基础货币投放，而非量化宽松。自1984年中国人民银行专门履行中央银行职能以来，基础货币投放机制发生重要变迁。文章对基础货币投放机制进行了全面梳理，并对各种投放渠道的优缺点进行了深入分析。当前，基础货币投放机制正面临新变革。一方面，外汇占款已停止增长，降准空间愈发有限；另一方面，传统货币政策工具和新型货币政策工具均存在不足。政策建议方面，一是未来应将购买国债作为基础货币投放的主要渠道，二是购买国债应坚持独立性和纪律性，三是合理使用各种基础货币投放渠道，四是增持黄金可作为基础货币投放渠道的补充。

关键词：基础货币；货币供应量；外汇占款；存款准备金；中期借贷便利

基础货币是现代银行体系创造货币的来源，同时也是中央银行货币供应的基础。基础货币投放是中国人民银行（以下简称“央行”）货币政策调控的重要组成部分。党的十九届四中全会指出，要“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”。

当前，中国基础货币投放机制正在经历重要变迁。1993年以前，再贷款是基础货币投放的主要渠道。此后十年由于经常账户和资本账户双顺差，外汇占款逐渐取代再贷款成为基础货币投放的主要渠道。2014年外汇占款停止增长后，央行开始更多采用中期借贷便利等新型货币政策工具投放基础货币，基础货币投放也逐渐从被动投放向主动投放过渡。

然而新型货币政策工具也存在诸多问题。为避免新型货币政策工具使用过多，2018年以来央行开始持续下调法定存款准备金率投放基础货币。随着降准空间逐渐收窄，未来如何继续投放基础货币日益成为学术界、政策制定者以及市场人士关注的热点问题。

2024年4月23日，财政部党组理论学习中心组发表《坚持深化金融供给侧结构性改革——学习<习近平关于金融工作论述摘编>》，提到“要加强财政与货币政策、金融改革的协调配合，完善基础货币投放和货币供应调控机制，支持在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖，充实货币政策工具箱”。同日，央行有关部门负责人表示，央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。

财政部和央行的表态引发广泛关注和讨论。诸多观点认为，央行购买国债是为了效仿发达经济体实施量化宽松政策，刺激经济增长。本文认为，央行购买国债的核心政策意图是为基础货币投放机制变革进行政策储备。央行现有基础货币投放渠道面临瓶颈，需要通过购买国债投放基础货币，而非实施量化宽松政策。同时，财政部将在未来数年持续发行特别国债为央行购买国债投放基础货币创造了外部条件。

本文的边际贡献主要体现以下几个方面：第一，首次从数据层面详细分析1994年至今基础货币投放机制的变迁过程，进一步加深对各种基础货币投放渠道在不同历史时期作用的认识。第二，对各种基础货币投放渠道优缺点以及基础货币投放面临的问题进行深入研究，论证了当前基础货币投放机制正面临新变革。第三，针对当前基础货币投放面临的问题，综合考虑可操作性以及当前形势，提出有针对性的政策建议。

从本质上来说，基础货币是商业银行和非银行公众持有的中央银行的净货币负债。在现代金融体系中，中央银行的负债一般由三部分构成：一是公众持有的流通中的货币（即公众持有的通货）；二是商业银行及其他存款机构持有的通货（也称库存现金）；三是商业银行及其他存款机构在中央银行的存款（即法定存款准备金和超额存款准备金）。

在央行资产负债表中，基础货币对应总负债项目下的“储备货币”。根据最新分类，“储备货币”包含“货币发行”（即银行体系外现金+商业银行库存现金）、“金融性公司存款”（主要是其他存款性公司存款，即法定存款准备金和超额存款准备金）以及“非金融机构存款”（即支付机构的客户备付金存款）三个二级科目（见表1）。

从央行资产负债表的整体勾稽关系来看，基础货币≈对外债权资产净额（即国外资产－国外负债）+对政府债权资产净额（即对政府债权－政府存款）+对商业银行债权（即对其他存款性公司债权）+其他资产净额。其中，对外债权资产净额主要是外汇储备，货币黄金以及其他国外资产占比较小。对政府债权资产净额主要是2007年8月财政部发行的1.55万亿元特别国债，资金用于向中国投资有限责任公司注资。对其他存款性公司债权是央行通过公开市场操作以及再贷款、再贴现等方式形成的债权。上述三个渠道即为央行投放基础货币的主要渠道。

1. 外汇占款

外汇占款是指中央银行收购外汇资产投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，无论是经常账户还是资本和金融账户流入的外汇均需兑换成人民币才能进入流通使用，在结汇过程中投放的基础货币即为外汇占款。

1994年，中国开始实施汇率并轨，实行强制结售汇制度。在强制结售汇制度下，企业和个人必须将持有的外汇卖给指定商业银行，然后再由指定商业银行卖给央行，央行买入外汇的同时完成基础货币投放。2006年以后强制结售汇制度逐渐取消，然而由于双顺差依然存在，外汇仍大量流入，导致外汇占款继续增长，直至2015年以后才开始回落。

通过外汇占款投放基础货币有三大优点：

一是普适性。通过外汇占款投放的基础货币可以流入所有商业银行，不存在歧视性。

二是零成本。商业银行通过外汇占款获得流动性几乎没有成本。

三是容易维持汇率稳定。通过外汇占款投放基础货币本质上是以美元信用为锚，即每投放一个单位的基础货币背后都对应相应的外汇储备，这也就意味着在基础货币持续投放的同时也会形成大量的外汇储备。外汇储备规模较大有助于保持人民币汇率的基本稳定。过去二十年，不论是与发达经济体还是新兴经济体主要国家汇率相比，人民币汇率的波动率几乎处于最低水平，这与庞大的外汇储备密切相关。

2. 存款准备金工具

法定存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算的需要而准备的资金。中央银行通过调整法定存款准备金率影响金融机构的信贷资金供应能力，间接调控货币供应量。

虽然通货、法定存款准备金和超额存款准备金均为基础货币，但三者的效率并不相同。基础货币的效率体现在两个方面，一是流动性，二是支持商业银行信用扩张的能力。超额存款准备金既能为银行间市场提供流动性，又能支持信用扩张，效率最高。货币发行不具备信用扩张能力，但可用于日常支付结算，具有一定效率。法定存款准备金在提供流动性方面存在较大约束，不具备信用扩张能力，效率最低。虽然降低法定存款准备金率不能增加基础货币的总规模，但可以将一部分法定存款准备金变为超额存款准备金，释放更多长期资金，进而提高基础货币的效率。

与其他政策工具相比，通过降低法定存款准备金率投放基础货币有以下优势：

一是普惠性。普通降准政策适用范围包括所有商业银行，政策覆盖面广。

二是释放的流动性具有长期性和稳定性。无论是逆回购、再贴现、再贷款等传统货币政策工具还是中期借贷便利等新型货币政策工具大都具有期限，到期后需要归还。而降低法定存款准备金率释放的流动性具有长期、稳定的特点，在一个金融周期内不会逆转。

三是零成本。由于一般情况下存款准备金付息率低于市场利率，商业银行缴纳法定存款准备金本质上相当于对商业银行进行课税，法定存款准备金率过高可能导致银行通过提高存贷款利率的息差将成本传导至其他市场主体。而降准释放的长期资金本身没有成本，可以有效降低商业银行的资金成本。

此外，降准还可以发挥结构性作用。央行可以对满足条件的中小型银行实施定向降准，以加强对民营和小微企业的支持。

3. 公开市场操作

公开市场操作是央行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具，分为狭义和广义两种。

狭义的公开市场操作包括回购交易、现券交易和发行央票。目前回购交易是央行公开市场操作的主要业务，现券交易和发行央票操作较少。回购交易分为正回购和逆回购两种，通过正回购可以回笼基础货币，逆回购可以投放基础货币。回购交易一般期限较短，主要期限有7天、14天和28天，交易对手为一级交易商。

广义的公开市场操作还包括新型货币政策工具。2013年以来，央行先后推出四种新型货币政策工具，即短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、抵押补充贷款（PSL）和中期借贷便利（MLF）（见表2）。上述工具中使用频率最高、存量最大的工具是MLF。MLF的操作对象为符合宏观审慎管理要求的商业银行和政策性银行，一般每月操作一次，以1年期操作为主，是央行基础货币投放的重要渠道。

公开市场操作具有以下三个优点：

一是主动性和直接性。央行可以根据市场情况快速实施公开市场操作，直接向市场投放或回收流动性。

二是灵活性。央行既可以开展小规模操作，也可以开展大规模操作，并且能够根据市场情况的突然变化灵活调整操作方向。

三是稳定性。央行开展公开市场操作可以每日进行，是央行实施日常调控较为理想的工具。

4. 再贴现和再贷款

再贴现是央行对金融机构持有的未到期已贴现商业汇票进行贴现的行为。再贴现作为重要的货币政策工具，在完善货币政策传导机制、促进信贷结构调整、扩大中小企业融资、推动票据市场发展等方面发挥了重要作用。

再贷款是指央行对金融机构的贷款，是央行调控基础货币的渠道之一。央行通过适时调整再贷款的总量以及利率吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。自1984年央行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是央行的重要货币政策工具。

再贴现和再贷款均属传统货币政策工具。近年来，为适应金融宏观调控方式由直接调控转向间接调控，再贴现和再贷款占基础货币的比重逐步下降，目前主要作为结构性货币政策工具使用，引导金融机构加大对小微企业、“三农”和保障性住房项目等国民经济重点领域的支持。发挥结构性作用是再贴现和再贷款最大的优点。

自1984年央行专门履行中央银行职能以来，基础货币投放机制发生显著变化。1993年以前，央行主要通过再贷款投放基础货币。1994年外汇管理体制改革后，由于国际收支转为双顺差，外汇占款成为基础货币投放的主要渠道。2015年以后，由于外汇占款停止增长，甚至开始出现下滑，MLF等新型货币政策工具逐渐成为央行投放基础货币的主要渠道。与之相对应，对其他存款性公司债权占央行总资产的比重越来越高。

（一）1984—1993年：再贷款是主要渠道

1984年央行专门履行中央银行职能之后，开始运用货币政策工具调节货币供应量。当时央行调节信贷总量的主要手段是控制贷款规模。1985年1月，央行开始实行“实贷实存”的信贷资金管理办法，与商业银行的资金往来变为存款和贷款关系。商业银行在央行确定的借款额度内从央行取得再贷款，根据规定再贷款资金须存入在央行开立的存款账户，先存后用，不能透支。

央行通过制定的信贷计划控制商业银行的贷款总量，根据宏观形势变化调节商业银行发放贷款的规模和节奏。由于当时为快速发展经济，地方投资意愿较强，商业银行往往存在超计划的信贷需求。一旦信贷规模超出商业银行既有负债的投放能力，商业银行只能通过向央行借入再贷款资金实现负债规模的扩张。

在此过程中，央行通过向商业银行再贷款实现了基础货币投放。1985-1993年，再贷款占基础货币的比重一直高达70%以上。

（二）1994—2014年：外汇占款是主要渠道

1994年以后，中国外汇储备快速上升。主要有两个原因：

一是经常项目以及资本和金融项目双顺差。随着改革开放深入推进，中国由过去长期逆差变为长期顺差的国家，再加上外商直接投资持续流入，外汇储备规模不断上升。

二是外汇管理体制改革。

1994年1月，央行对外汇管理体制进行改革，实行汇率并轨和强制结售汇制度。在强制结售汇制度下，出口企业必须将外汇收入卖给外汇指定银行进行结汇，而央行对各家外汇指定银行都设定了外汇头寸，超出头寸的外汇必须卖出，卖出对象主要是进口企业。

由于中国外贸顺差越来越大，各家外汇指定银行从企业手中买入外汇的规模远远多于售出的外汇规模。为了维持汇率稳定和强制结售汇制度的正常运行，央行必须买入外汇指定银行超出的外汇头寸。在此过程中，央行一方面完成了基础货币投放，另一方面形成了外汇储备。1997年12月至2014年5月，外汇占款规模从1.3万亿元持续上升至27.3万亿元，占央行总资产的比重从40%上升至83%。

2006年以后，强制结售汇制度逐步取消。境内机构不仅可以保留外汇收入，而且允许外汇收入存放境外。然而，由于双顺差格局并未改变，外汇储备仍在不断增长，外汇占款规模越来越大，导致基础货币持续被动投放。

为了对冲过量的流动性，央行一方面通过发行央票、开展正回购等公开市场操作回笼基础货币，另一方面连续上调法定存款准备金率冻结流动性。2003年以前，正回购是央行回笼基础货币的主要方式。由于央行持有国债的规模有限，并且实施大规模正回购成本较高，自2003年开始通过发行央票回笼基础货币。此后十年发行央票和提高法定存款准备金率成为对冲过量流动性的主要方式。

在外汇占款主导基础货币投放时期，央行资产负债表呈现出两个特点：一是资产规模急剧扩张。2002年1月至2014年12月，央行资产负债表规模从4.5万亿元上升至33.8万亿元。二是国外资产占比逐渐上升。同期国外资产占央行总资产的比重从42%上升至82%。

 （三）2015年至今：新型货币政策工具运用逐渐增多

2014年以后，资本流出压力有所上升，外汇储备规模自2014年9月见顶后逐渐回落，外汇占款也开始下降。国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变，基础货币投放越来越依靠央行的主动投放。2015年至今，央行综合使用再贴现、再贷款等传统货币政策工具以及MLF等新型货币政策工具进行基础货币投放（见表3）。

2015年，央行历史上罕见出现缩表，总资产下降2万亿元，主要是因为2015年“8·11”汇改后资本流出压力有所上升，导致外汇占款出现下降。基础货币余额也出现下降，从年初的29.4万亿元下降至年末的27.6万亿元。2015年基础货币投放主要是通过降准。央行先后实施4次全面降准和1次定向降准，其中大型银行法定存款准备金率从20%降至17.5%，中小型银行法定存款准备金率从18%降至15.5%，总计释放长期资金超过2.5万亿元。此外，还通过PSL投放基础货币1.1万亿元。

2016—2017年，外汇占款继续下降，两年合计下降3.3万亿元。为避免释放更宽松的货币政策信号，央行不再依赖降准投放基础货币，转而通过MLF等新型货币政策工具以及回购投放基础货币以满足经济发展的需要。在此期间，对其他存款性公司债权增加7.6万亿元。其中，MLF增加3.9万亿元，PSL增加1.6万亿元。另外，还通过回购实现货币净投放1.7万亿元。上述货币政策工具投放基础货币有效对冲了外汇占款下降所带来的基础货币缩减压力，基础货币余额逆势增长4.6万亿元。存款准备金工具运用较少，仅出现一次降准，释放长期资金超过5000亿元。

2018—2021年，基础货币规模总体保持稳定。基础货币规模从2018年初的32.2万亿元小幅上升至2021年末的33万亿元。在此期间中国先后经历了中美经贸摩擦和新冠疫情冲击。为对冲经济下行压力，加大货币投放力度，央行转变货币投放思路，降准成为基础货币投放的主要渠道。央行先后实施8次降准。其中，大型银行法定存款准备金率从17%降至11.5%，中小型银行法定存款准备金率从15%降至8.5%，合计释放长期资金约10.3万亿元。除降准外，央行还通过回购净投放货币1.8万亿元。

2022—2023年，基础货币规模明显增长，从2022年初的33万亿元上升至2023年末的38.9万亿元。由于经济下行压力依然存在，央行开始综合采用各种货币政策工具投放基础货币。其中，MLF增加2.5万亿元，再贴现和再贷款增加1.9万亿元，通过回购实现货币净投放2.1万亿元。同时，2022年和2023年分别实施两次降准。其中，大型银行法定存款准备金率从11.5%降至10.5%，中小型银行法定存款准备金率从8.5%降至7.5%，合计释放长期资金约2万亿元。

（一）外汇占款已停止增长

外汇占款作为曾经基础货币投放的主要渠道具有普适性、期限长、成本低等诸多优点。然而，由于中国国际收支逐渐趋于平衡，2014年以后外汇占款逐渐回落，2016年至今总体保持稳定，规模维持在21万~22万亿元左右。

展望未来，外汇占款难以作为基础货币投放的稳定渠道。主要有以下三点原因：

一是全球贸易增速放缓。近年来由于全球经济增速放缓，贸易保护主义和逆全球化有所回升，未来全球贸易环境不容乐观，中国对外贸易顺差也难以持续增长。

二是资本和金融账户外汇流入波动上升。一方面，国内企业走出去步伐逐渐加快，通过全球化资源配置提高自身竞争力，拓展国外市场。另一方面，国际环境不稳定性因素逐渐增多，国际资本流入也有所放缓。

三是人民币国际化持续推进。由于美国频繁使用美元霸权，越来越多的国家开始更多采用本币进行结算。国内企业开展国际贸易时使用人民币结算的比例也在上升。

鉴于上述，外汇净流入以及由此带来的基础货币投放增长空间有限，外汇占款也难以成为基础货币投放的主要渠道。

（二）降准空间愈发有限

与历史水平相比，当前商业银行的法定存款准备金率已经处于低位。2011年商业银行平均法定存款准备金率达到21%的峰值水平，此后持续下降。2024年2月，平均法定存款准备金率为7%，接近1999—2002年间6%的最低水平，小型银行的平均法定存款准备金率仅为5%。

虽然央行强调降准还有空间，但已十分有限。从理论上来说，国内商业银行的平均法定存款准备金率难以低于5%。主要有两个原因：

一是维护金融稳定。存款准备金工具除了用于调节基础货币供应，还有一个重要作用是维持银行系统稳定。央行通过存款准备金工具锁定商业银行的一部分存款，相当于为银行提供了保护，防止银行陷入流动性风险和偿债能力风险。这一点对于中国等间接融资主导的国家来说尤其重要。

二是控制货币乘数。如果法定存款准备金率过低货币乘数将较高，货币创造能力较强，这会导致央行对货币供给控制能力下降。货币乘数过大意味着货币供应量对于基础货币的变化高度敏感，信贷的扩张和收缩过于剧烈，不利于宏观调控。

虽然美国次贷危机后取消了法定存款准备金要求，但美国属于市场主导型金融结构，银行资产占美国金融行业资产的比例偏低，即便是取消存款准备金要求对信用扩张的能力影响也不大。中国与美国完全不同。中国信用扩张主要依赖于商业银行，金融系统绝大部分资产也集中于商业银行，这也就意味着仍需要维持一定的法定存款准备金率以限制信用扩张的能力。

（三）传统货币政策工具存在不足

基础货币投放需要为商业银行提供长期、稳定且低成本的资金。然而，无论是公开市场操作还是再贴现、再贷款都难以作为长期向市场投放基础货币的主要渠道。

逆回购可以向市场快速投放基础货币，然而由于资金的期限较短，无法作为商业银行长期稳定的资金来源。并且，逆回购本身带有成本，如果逆回购使用较多会加大商业银行的经营负担，进而提升全社会的融资成本。此外，公开市场业务只面向51家一级交易商，而全国有数千家商业银行，公开市场操作覆盖的商业银行比例较低，多数银行无法从央行直接获得资金。如果投放规模过大会加剧金融系统内部资金分层问题。中小型银行资金将更加紧张，容易出现“钱荒”，经营风险也将进一步上升。

依靠再贴现和再贷款投放基础货币也存在不足：

首先，近年来再贴现和再贷款主要作为结构性货币政策工具使用，而这些工具大都属于阶段性工具，到期需要归还，因此无法作为长期资金向商业银行提供。

其次，再贴现和再贷款同样存在成本。虽然利率相对优惠，但如果投放规模过大同样也会加重商业银行的负担。

再次，再贴现和再贷款采取的是“先贷后借”的报销制，否则就会失去结构性调整的作用，因此无法作为央行主动投放基础货币的手段。

最后，再贴现需要提供商业汇票，再贷款需要向央行提供高等级债券。然而，商业银行能提供商业汇票和高等级债券的规模毕竟有限，这都会影响央行投放基础货币的规模。

（四）新型货币政策工具亦有缺陷

2015年以后，由于外汇占款停止增长，央行开始逐渐依赖MLF等新型货币政策工具投放基础货币。截至2023年末，SLO、SLF、MLF和PSL的余额分别为0亿元、157亿元、70750亿元和32522亿元。

然而上述工具同样存在制约：

一是成本偏高。新冠疫情以来，商业银行净息差持续下降，从2019年四季度的2.2%持续下降至2023年四季度的1.69%，处于历史最低水平。2024年3月，MLF利率为2.5%，对商业银行而言资金成本较高。如果继续通过MLF加大基础货币投放，势必会进一步抬升商业银行的资金成本，不利于引导实体经济融资利率进一步下行。

二是抵押品不足。目前新型货币政策工具大都要求提供合格押品，例如，MLF要求国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为合格质押品。除MLF以外，回购、再贴现和再贷款等也都要求商业银行提供合格押品。然而商业银行的优质债券规模毕竟有限，这将在很大程度上影响新型货币政策工具投放基础货币的规模。

三是稳定性不足。MLF一般为每月操作，以便于对LPR报价形成引导，且到期需要归还。而商业银行信贷投放具有连续性，并且要求资金来源相对稳定。如果商业银行通过MLF获得的资金过多，会加大其资产和负债的匹配难度。

四是歧视中小型银行。在外汇占款为主要渠道投放基础货币时期，央行的基础货币投放具有普适性。然而，自2015年基础货币投放转向新型货币政策工具以后，中小型银行获取资金的难度明显上升。主要有两点原因：一是央行明确规定新型货币政策工具的交易对手为政策性银行或全国性商业银行，区域型银行和小型银行直接被排除在外。二是新型货币政策工具均要求提供高信用评级的债券类资产或优质信贷资产，而中小型银行大都无力提供足够的押品。

（一）未来应将购买国债作为基础货币投放的主要渠道

从国际经验来看，美联储、欧洲央行以及日本银行等主要发达经济体中央银行均将购买国债作为基础货币投放的主要渠道。从国内来看，当前央行购买国债投放基础货币的条件趋于成熟。

一是法定存款准备金率空间已经十分有限。2024年2月，商业银行加权平均法定存款准备金率仅为7%。假设最低法定存款准备金率水平为5%，预计法定存款准备金率剩余空间到2025年底将会耗尽。届时央行将失去能够向商业银行提供长期、稳定以及低成本资金的渠道。

二是国债市场规模持续扩大。如果央行通过公开市场操作持续现券买入国债，国债市场的容量需要足够大，否则容易造成国债交易量大幅下降，进而扭曲国债收益率曲线。经过多年发展，当前国债市场容量已经明显上升。截至2024年2月末，国债余额为29.7万亿元，占GDP的比重为23.6%。考虑到当前中央财政杠杆率较低，未来稳增长压力依然存在，预计财政政策仍将持续发力，国债发行也将增多。2024年政府工作报告中提到，“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，为央行实施现券买入创造有利条件。

与其他基础货币投放渠道相比，通过购买国债投放基础货币有以下优点：

一是投放的资金具有长期性和稳定性。央行购买国债后可长期持有，商业银行获得的资金不存在归还的问题。

二是零成本。央行通过在二级市场买入国债投放的流动性对于商业银行来说没有成本，可以有效降低商业银行的经营负担。

三是有助于进一步完善国债收益率曲线形态。国债收益率曲线是重要的基准利率，通过改善收益率曲线形态有助于进一步提高货币政策传导效率。

四是可以加强货币和财政的配合。央行购买国债相当于为国债市场带来了增量需求，有助于压低国债利率水平，降低政府融资成本。

（二）购买国债应坚持独立性和纪律性

从法理上来说，央行在二级市场购买国债不存在法律障碍。央行公开市场操作本身就包括现券交易。《中国人民银行法》规定央行不能直接在一级市场认购国债和其他政府债券，然而并不禁止其在二级市场买入国债。

虽然从结果来看央行在一级市场直接认购国债和二级市场买入国债最终的结果均为央行持有了财政部发行的国债，但仍有本质区别。央行在二级市场购买国债的主动权在央行，而如果在一级市场认购国债，其政策独立性将受到较大影响。因此，仍应坚持央行在二级市场购买国债这一规定，以确保央行的独立性。

另外，由于央行持有国债本质上相当于为财政部提供零息融资，财政部可能会要求央行持有更大规模的国债，进而偏离央行持有国债的理想规模，甚至可能导致基础货币投放超过实体经济的需求，加大通胀风险。因此，要进一步完善相关法律法规，对央行购买国债的规模进行约束，同时建立相应的决策机制和公开透明的国债买入机制。

需要明确的是，央行购买国债只是作为补充基础货币的一种方式，并非是量化宽松。在常规货币政策空间仍然存在的情况下，未来十年经济仍将保持中高速增长，量化宽松等非常规货币政策并不具备实施的基础。因此，购买国债必须要坚持独立性和纪律性，以减轻市场对于财政赤字货币化的担忧。同时，在推出之前要加强与市场的沟通，稳定通胀预期。

（三）合理使用各种基础货币投放渠道

从趋势来看，未来央行投放基础货币主要通过以下三种渠道：一是传统工具（主要是通过公开市场操作购买国债）；二是新型货币政策工具（主要是MLF）；三是结构性货币政策工具（主要是再贴现和再贷款）。其中MLF和再贴现以及再贷款的优缺点在此不再赘述。通过公开市场操作购买国债投放基础货币的优点在于资金属于长期资金、零成本、规模大，然而也同样存在缺点：

一是货币政策独立性易受影响。由于央行需要将利润上缴至财政部，这也就意味着央行持有国债本质上相当于为财政部提供零息融资。在未来财政压力可能逐渐上升的情况下，央行保持货币政策独立性难度将会加大。

二是货币与财政协调难度上升。一旦央行决定将通过在二级市场长期购买国债作为基础货币投放的主要渠道，其货币政策的实施势必要考虑到财政部融资节奏的影响，甚至可能会出现两难情况。例如，一旦通胀超过理想水平，或者是人民币贬值压力上升，此时央行需要收紧货币以应对通胀和汇率风险。如果此时财政部计划发行大量国债，需要央行在二级市场购入国债控制发行利率，可能会加大央行决策难度。如果央行选择配合财政部发行国债，可能会恶化通胀和汇率预期。而如果选择不配合，则可能导致国债发行利率过高，加大政府债务负担。

因此，任何一种基础货币投放渠道都有其优点和缺点，要根据宏观环境的变化合理选择基础货币投放渠道，最大限度发挥各种渠道的优点，确保既能完成基础货币投放，同时又能够实现相应的宏观调控目的。

（四）增持黄金可作为基础货币投放渠道的补充

央行官方储备资产包含五种资产，分别是外汇储备、基金组织头寸、特别提款权、黄金和其他储备资产。央行在购买黄金时本身也在投放基础货币。截至2024年2月末，央行持有的黄金储备价值为1486.44亿美元，占官方储备资产的比重仅为4.32%。以当前汇率计算，央行通过购买黄金已投放超过1万亿元的基础货币。

通过购买黄金投放基础货币的优点有以下两点：

一是稳通胀。购买美元形成外汇占款投放基础货币，本质上是以美元为锚投放基础货币，此种渠道对于稳定人民币汇率大有裨益。而购买黄金投放基础货币本质上是以黄金为锚，有助于控制通胀风险。也就是说，上述两种渠道均有助于币值稳定，前者有助于币值的对外稳定，后者有助于币值的对内稳定。事实上由于黄金属于国际市场上的硬通货，极端情况下抛售黄金也可以用于稳定人民币汇率。

二是保值增值。由于发达经济体持续超发货币，政府债务水平不断攀升，信用货币价值趋于下降，外汇储备面临缩水风险。在储备资产中增加黄金配置有助于保值增值。

通过购买黄金投放基础货币的缺点主要是黄金市场体量偏小。全球黄金市场每年供给和需求总规模仅约为4500吨左右，并且供给和需求相对稳定。而每年需要投放的基础货币规模较大，依靠购买黄金投放基础货币体量上难以满足需求。

然而，这并不妨碍黄金作为现有基础货币投放渠道的补充。以当前黄金价格和人民币汇率计算，假设未来每年增持400吨黄金，可以稳定投放约2000亿元以黄金为锚的基础货币。因此，未来继续加大增持力度仍有必要。

作者信息：

张启迪（中央财经大学国际金融研究中心客座研究员、高级经济师）

来源：

《当代经济管理》2024年5月

• 新质生产力如何提升股市内在稳定性
  

• 优化中央与地方财政关系研究
  

• 国际货币体系的终结因素探析
  

• 特朗普回归对人民币走势的影响和应对
  

• 荐读•赠书 | 《数字化征信体系的内涵、思考与挑战》