观点概述
美国12月CPI同比增速温和反弹至2.9%，核心CPI同比增速意外回落至3.2%。美元指数小幅回落，中国方面，国家统计局公布数据显示2024年国内GDP同比增长5.0%，第四季度消费呈复苏趋势。
TC短期回落至3.13美元/干吨。矿端紧张自去年8月开始传导到精炼铜冶炼环节，24年12月SMM中国电解铜产量为109.55万吨，环比增加9.04万吨，升幅为8.99%，同比上升9.62%，且较预期上升0.87万吨。1-12月同比增加62.05万吨，增幅为5.42%。
产量增速开始下滑，需求面进入春节放假时间，铜杆和电线电缆周度开工率再次大幅下滑。
技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。目前关注75000-76000压力，突破将走向77000-78000。
风险提示
全球经济下行 贸易冲突大幅升级
一、短期TC重新回落，铜精矿供应偏紧不变
1.铜精矿供应偏紧。
矿端看2024年全球扩建和新投产项目新增40.3万吨，各个原有矿产公司由于矿品位下降，矿山老龄化等原因产量减少33.3万吨，SMM数据显示24年铜精矿产量增速下调至0.19%。2025年全年产能增加数仍有63.8万吨，铜精矿产量增速上调至3.25%。主要原因就是铜价高位，铜矿利润较好，产生了产能扩张的拖尾效应。总量上看，铜精矿在本轮2017-2025年一直未能有效扩张，矿山老龄化、资源濒临枯竭、品位下降等因素。因此3.25%的增速在历史中仍处于相对低位，且处于该周期的末端，随时出现由升转降的拐点，对铜价仍有支撑作用。
铜精矿需求端，粗铜产能的快速扩张是铜精矿供应紧缺的最主要原因。24年粗铜产能的大幅增加约201万吨，远超铜精矿供应，这使得铜精矿供应平衡表直接从过剩调整为短缺22.1万吨。2025年，粗铜产能扩张持续，产能增加约182万吨。这使得铜精矿供应紧缺持续扩大，铜精矿供应短缺约82.2万吨。
TC指铜的粗炼费用。低TC反应了铜精矿紧缺的预期，SMM进口周度TC报3.13美元/干吨，较上一期减少1.23美元/干吨。TC持续低位表明铜精矿供应偏紧持续。25年，由于长单TC由80美元/干吨大幅下调至20美元/干吨左右，大幅挤压了铜精矿冶炼的总体利润，无论长单、短单都将处于亏损。精炼铜冶炼企业将进入寒冬，将进一步挤压精炼铜的产量。部分精炼铜冶炼厂将出现无米之炊。
2.铜精矿供应偏紧已传导至精炼铜环节
对于多头最有疑虑的就是低TC下产量相对高位。最主要的原因就是决定冶炼利润的关键是铜价而不是TC。高铜价可以带来额外收益。一是国内铜的冶炼回收率是99%，高于标准的97%，多出的额外2%乘以铜价带来额外的收益。二是副产品金银的收益较高。另外回顾历史看去年5月铜价大幅上升令精废价差扩大，废铜产粗铜和阳极铜供应增加，冶炼厂可以采购到足够多的原料令检修影响量明显下降。另外那时西南地区某冶炼厂投产速度较快。产量高位是暂时现象。我们更应关注从去年8月开始虽然环比小幅增加，产量同比和累计同比增速已经大幅趋缓，这说明上游铜精矿供应偏紧已经传导到了精炼铜环节。
图1 铜TC | 图2铜精矿长单利润 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
三、边际来看24年12月铜产量增加且超预期，预计增速持续下滑
12月SMM中国电解铜产量为109.55万吨，环比增加9.04万吨，升幅为8.99%，同比上升9.62%，且较预期上升0.87万吨。1-12月同比增加62.05万吨，增幅为5.42%。低于年初预期的7.1%。
产量再超预期主要原因是复产、爬产超预期，部分炼厂年底有冲量需求。且统计天数超过5天。
SMM预计25年1月国内电解铜产量环比下降8.82万吨降幅为8.05%，同比增加3.75万吨升幅为3.87%。
图3 中国精炼铜月度产量 | 图4 中国铜冶炼短期利润 |
数据来源：SMM，国海良时期货研究所 数据来源：SMM，国海良时期货研究所 | |
四、下游需求：12月铜材开工率仅微幅下跌，春节前夕开工下滑明显
据SMM预估12月铜材行业开工率为69.02%环比下降0.63个百分点，同比下降2.06个百分点。
12月仅电解铜杆的开工率出现下降，其他行业开工率走高，因此总体仅微幅下降。各行业 景气度如下：铜管行业（82.94）>铜箔行业（75.64）>铜板带行业（74.3）>电解铜杆行业（72.6）>铜棒行业（56.14）> 再生铜杆行业（36.34）。
图5 铜下游总体开工率 | 图6 铜管开工率 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
周度来看，SMM数据1.16日当周国内主要精铜杆企业周度开工率为70.46%，环比下降5.9%。铜杆占下游需求的55%，目前处于5年来中高位，撑起铜价需求。1.16日当周铜线缆企业开工率为60.94%，环比下降8.37%。1月开工率下降主要是春节因素。
图7 精铜杆周度开工率 | 图8 铜社会库存 |
数据来源:SMM、国海良时期货研究所 | 数据来源：SMM、国海良时期货研究所 |
五、国外库存减少，国内库存累库
截止1月21日，LME库存260150吨,环比周度减少3300吨。国内上期所库存为88796吨，较上周增加10118吨。进入一季度则进入传统的累库期，关注累库的时间节点和力度。
综上所述：供应方面，铜矿供应偏紧预期持续，精铜产量增速将趋缓。消费方面，临近春节假期，消费淡季，正好提供低吸机会。预期2月以后消费旺季逐渐到来。
技术上逢支撑位做多，跌破止损，支撑位在73300-74500，72300-73000，其次是前低。注意需要反复做回升。目前关注75000-76000压力，突破将走向77000-78000。
研究员：何燕艳
从业资格证号：F0210791
投资咨询资格号：Z0000751
