24年Q4以来，纸浆主要逻辑以供需双弱，震荡运行为主，震荡区间5600-6100元/吨。进入25年，纸浆波动加剧，1月6日突破前高一度高达6146元/吨，随后又回落至5850元/吨附近。截至周三，纸浆收于5996元/吨，本周累计涨跌幅2.22%。我们需要注意到，尽管目前纸浆依旧处于供需双弱的主要逻辑中，但比起24Q4的基本面，25年初这一主要矛盾正在缓慢发生变化。
就可观察到的数据变化来看，偏多的供给端向利空变化，而偏空的需求端有所好转。供给端，今年以来进口同比大幅下降，然而从领先的W20纸浆发运数据来看，由于欧美消费萎靡，中国在全球纸浆发运中的比重回升，11月W20发往中国环比+6.2%，因此预计偏弱的进口量在接下来几个月将持续回升，供应端进口量偏少格局逐渐转多，利空纸浆。另一方面，从需求端来看，国内需求偏弱下，下游成品纸库存持续累积的压力也在缓慢好转。近两个月来，在成品纸价格弱势的压力下，纸厂主动减产去库，并积极推涨纸价，同时受益于晨鸣纸业供应减量，截至25年初，下游整体高库存有所去化，利多纸浆。短期内由于并无上涨驱动，这种多空交织下，区间震荡的格局将延续。
而从当下格局推衍未来基本面变化趋势的话，供应端趋空风险有限，而需求端存在消费回暖预期。供给端进口增加的压力是否持续承压取决于欧美消费是否持续走低。从各自得消费图表来看，其实美国消费仍有韧性，欧洲消费小幅反弹。更进一步，我们从欧美制造业PMI对其纸浆消费的领先性来看，目前欧美PMI企稳，未持续回落，因此，欧美消费预计企稳，未来进口压力有限。而需求端主动去库下，成品纸价格开始触底回升，下游有望延续价格修复态势，纸厂春节前对原材料的备货有限，因此短期内上涨驱动不大。中期看，春节后3-4月是传统旺季，季节性或成为上涨引擎。此外，去年12月9日政治局会议提出“要大力提振消费，全方位扩大国内需求”，我们认为造纸作为对消费需求高度敏感的顺周期品种，2025年需求受益确定性高。
因此，目前供需双弱格局缓慢变化，多空交织，短期内区间震荡格局将延续，年前纸浆破位上涨的驱动有限。而中期来看，在未来外部环境（美元走强+宏观在内需消费侧发力）积极的背景下，供给端进口偏少利多的趋空风险有限，需求端利空缓慢好转，叠加纸浆库存压力不大，年后的季节性需求旺季驱动带来一定的上方想象空间，年前可关注盘面底部布局机会。后期需持续关注纸浆港库、下游价格和库存情况。
图1 我国针叶浆进口量（万吨） | 图2 W20 全球纸浆发运占比 |
数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 | 数据来源：中国造纸业协会、国海良时期货研究所 |
图3 铜版纸成品纸库存（万吨） | 图4 白卡纸成品库存（万吨） |
数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 | 数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 |
图5 双胶纸成品库存（万吨） | 图6 生活用纸成品库存（万吨） |
数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 | 数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 |
图7 美国制造业对纸销存在前瞻性 | 图8 欧元区制造业对欧洲纸浆库存存在前瞻性 |
数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 | 数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 |
图9 纸浆：港口库存：中国（万吨） | |
数据来源：上海钢联、国海良时期货研究所 |
研究员：许晓燕
从业资格证号：F0255539
投资咨询资格号：Z0002333
研究员：宋卓洋
从业资格证号：F03125271
