救市猛药有哪些药方

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一、当前救市的核心难题

二、救市猛药的短板问题

三、消费刺激不能停

四、市政和产业园区基础设施项目投资不能停

昨天发布的《是不是到下猛药的时候了》一文引起了同行间不小的争论，我们针对目前救经济可能用到的猛药再补充说明一下。

简单来说，主要是以下几个药方：

一是QE（量化宽松）或者MMT（现代货币理论），简单来说就是央行不断印钞、不断放水，但目前中央并不选择这么做，这不仅有“保汇率”的考虑，更关键的还在于放水只能救资本市场，很难救实体经济，因为只要实体经济的需求起不来，则放再多的水也流不出去，最后还会陷入流动性陷阱。

二是继续靠投资拉动经济增长，但不管是基建、房地产还是制造业，现在面临的都是市场需求不足导致的投资收益低下的问题，如果投下去的钱没有赚钱或者回本的预期，那为何还要投资。就像今年8月26日发布的《市政基础设施资产管理办法（试行）》要求“严禁为没有收益或收益不足的市政基础设施资产违法违规举债”，主要还是为了避免中央和地方政府加杠杆搞投资之后最后也只是徒增债务负担。

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一、当前救市的核心难题

上周末，付鹏在凤凰湾区财经论坛上的发言刷屏了，他提到“中国当前的经济大环境，正如很多人所说，越来越多的人可能已经感受到，这可能不仅仅是一个单纯的信心不足问题，或者说不仅仅是信心不足那么简单”。

一个网友的看法似乎能侧面印证付鹏的观点，他认为，“美国之所以迟迟不降息就是想拖垮我们。虽然说要这个月会进入降息通道，但是看看我们的经济现状，预防通缩这句话已经成为现实。房地产市场和股票市场是国内两大投资领域，主要归结于信心不足，目前也很难拉起。现在的信心不足和以往不太一样，以往是对市场主力资金信心不足，一旦有迹象马上就会跟进。现如今的信心是对变化频率较高的政策所反应的信心不足，大家从21年至今对房地产、教育、医疗方面的整治也好，打压也好，都有点眼花。之后尤其是房地产行业，就像病人昏迷后不顾一切的止疼针、消炎针、激素和杜冷丁轮番急救仍大江东去，地产大家不抱希望了，这个泡灭了很难再起来。再看看周围行业，新能源也是一个大炮仗，水分太多；高科技行业因为补贴的因素国家指哪打哪，很多行业都在一窝蜂冲刺拿钱；医疗本就不应是盈利项目，现在给个上市公司都不换；能解决大量就业的教育行业被打压过后也是奄奄一息，大家内心惶恐信心全无，这样不知还能多久。民营企业是最终解决就业的生力军，民营起不来，社会的就业绝对不是靠国企央企可以搞得定的。现在的民用制造业全都得看电商的脸色，线上主播更是靠他们暴富无知的眼界和思想在指点江山，市场丝毫无规矩可言，以往繁忙繁荣的市场景象已大江东去，行业头部利润完全被电商主播无情掠夺，最后还可以批评工薪阶层不努力，每天几千万几个亿的入账，中华几千年风景这边独好。打掉电商网红，发自内心，真正地把民营企业当作亲生儿子是唯一出路。”

二、救市猛药的短板问题

央行前行长易纲9月6日在第六届外滩金融峰会上表示，“中国现在应该把重点放在抵挡通缩压力上”。市场非常关注的一个点在于，现在终于把“通缩”摆到了台面上来讲，而此前投行的分析师们基本都收到过提醒，要求避免使用“通货紧缩”等敏感用语或表达对经济过于负面的观点。也正因为高层开始正视通缩问题，对于经济基本面面临的巨大压力，市场各方目前都在猜测美联储降息后中国是否会马上推出更强的刺激政策（下猛药），以确保完成今年5%的GDP增长目标。

对于易纲提出的通缩压力，“财经时差”认为，通缩压力主要来自于三个方面，一是长期因素，人口老龄化会导致居民预防性储蓄上升、消费倾向下降，因此对通胀产生抑制作用；二是内外失衡，中国是世界工厂，欧美国家是世界市场，如果出口受阻，那么中国庞大的产能只能内部消化，结果就是价格战，把价格持续往下拉；三是内部因素，“薪资-通缩”螺旋。这几年企业基本上都明白了一件事儿，要想活下去，就必须降本裁员增效。如今全社会各行各业，哪个行业或企业没有降薪裁员的压力？这种通缩螺旋很麻烦，因为降薪裁员反过来会导致需求减少，企业情况恶化，导致进一步降薪裁员。目前看，这些因素都不是短期因素，也不是短缺就能够逆转的。如果通缩趋势下去，那么国内的消费可能会继续向下，餐饮、旅游、零售，甚至电商等等所有面对终端消费者的行业，都将受到冲击。

前文提到的药方中，一是QE（量化宽松）或者MMT（现代货币理论）的放水模式只能救资本市场，很难救实体经济，因为只要实体经济的需求起不来，则放再多的水也流不出去，最后还会陷入流动性陷阱；二是继续靠投资拉动经济增长，但无法解决市场需求不足导致的投资收益低下的问题，如果投下去的钱没有赚钱甚至回本的预期，那为何还要投资；三是“大幅提高居民收入，刺激居民消费”的思路，核心问题是提高居民收入是个前提，但现在实际的情况是已经陷入了“市场需求减少、企业降本增效（裁员降薪）”的恶性循环。因此，上述三个药方其实都不好用，甚至可能用了也很难起到作用。

三、消费刺激不能停

近段时间，北京、上海、广东、江苏等省市都推出了消费刺激政策。以上海为例，这一次的专项补贴资金超过了40亿，其中85%由国家超长期特别国债支出，15%由市级财政承担。国家这次给的是真金白银的补贴，不仅涵盖了冰箱、洗衣机、电视机等8大类家电，还扩大到了家装、家居、适老化产品以及汽车等消费，比如购买家电家居补贴15-20%，单件单次最高补贴2000元，每人最高补贴6000元；而汽车消费方面，新能源补贴2万元，燃油车补贴7000-15000元等。这一轮的补贴跟年中一些城市第一轮每人几百块钱补贴的消费刺激完全不同，因为这一轮补贴有3000亿超长期特别国债资金给予直接支持。今年7月24日，国家发改委、财政部印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提出“统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新”，并发布了一些具体措施。

很多人问为什么不直接发现金给老百姓，答案很简单，因为这种经济形势下一发现金给老百姓，大家还是会拿去做预防式储蓄，所以发消费券（给补贴）才有更实际的意义，尤其是发消费券可以带动4-5倍杠杆的消费额。市场方面预计，北京、上海、广东、江苏等省市的试点如果可行，之后大概率会推行到全国22个主要的一二线城市，待美联储降息后，估计还有更大规模的超长期特别国债砸进消费市场，然后第三轮、第四轮消费刺激陆续跟上，至少从理论上需要通过这种方式一直刺激，直到唤醒数万亿级的消费市场需求为止。历史数据表明，房地产销售增速与社零增速大多时间同步，总体上呈现出“地产兴则消费兴”的特征，主要原因是住房资产占据了中国城市家庭资产的近八成比例，而家庭部门的资产负债率也达到了一个相当高的水平，这意味着房价的涨跌对中国家庭累计资产净值的影响极为显著，也即只有房价企稳或上涨时家庭净资产的回升才能真正提升消费者的消费能力和意愿。因此，房地产企稳是消费复苏的关键，当下甚至已成为消费复苏与经济复苏的前提条件。

让市场感到意外的是，情况似乎变得复杂起来。本周，市场上流传出一份北京市住建委、教委、公安局、卫健委《关于开展配售型保障性住房需求摸底工作的函》，大概内容是“按照住建部等部委《关于组织开展在乡镇工作的有关群体配售型保障性住房需求摸底调查等工作的通知》要求，为掌握教师、医生、公安民警和其他机关事业单位公职人员等群体的住房需求，由各区政府开展住房需求摸底调查工作”。据市场消息，上述群体的配售型保障性住房在价格上相当于商品房的5折左右，如果明年大规模地通过新建或收购存量项目实现定向供应，对刚需类商品房很可能带来新一波的价格冲击。从这个角度来分析，房地产行业的底部位置可能会超出市场预期，尤其是北京的做法在全国大规模推行的情况之下。当然，北京的实践在楼市去库存方面可以起到更快速更直接的效果，并促使楼市更快地到达底部，同时居民端的资产负债表也可以更快地达到新的平衡，只是配售型保障性住房的大量供应造成的商品房价格下跌可能会引发其他意想不到的问题，包括金融机构因抵押物价值缩水所面临的一些风险敞口问题。不管怎么说，最近的政策加力还是让人看到了一些新的希望。如果地产能稳住，消费能起来，至少房地产和城投所面临的风险将大大缓解。

我们最近有个比较大的担忧，自8月5日发生全球股市崩盘事件以来，美国隔夜股市在上周创下了最差表现，因制造业、就业等相关数据不及预期，市场方面对美国经济衰退和货币政策的不确定性有了更多的担忧，而美国经济衰退的情况下，东升西落其实不太可能出现，因为中国经济中短期内对欧美市场的直接或者间接出口的依赖根本无法改变。值得一提的是，我们最近在做地方国企和城投平台的资金投放业务方面发现了一些新的情况，比如高收益城投债（年化收益4-6%甚至更高）重新浮出市场，信托、基金、保理、融资租赁、商票、债权等非标融资也变得更加活跃，尽管国企、城投上马的项目越来越少，但在巨额的债务压力之下，补充流动资金、借新还旧等常规融资需求变得更加急迫，这意味着国企和城投还是存在很多主动和被动加杠杆的空间，我们亦认为新一轮的城投业务红利很可能就在路上。

四、市政和产业园区基础设施项目投资不能停

鉴于前文提及的各个药方的短板问题，市场方面对接下去通过消费、投资、外贸还是其他方式拉动经济增长尚未形成共识，尤其是对消费和外贸的增长保持着谨慎的乐观，我们倒倾向于认为还是得靠加力完成国债和专项债的发行，尤其是国企、城投的存量项目通过国债、专项债等政策性资金的落地撬动投资杠杆，由此加快推进项目并快速形成实务工作量。通俗点说，投资对GDP的拉动作用依旧是当前的重点，尽管北京、上海、广东、江苏等省市最近都开始用超长期特别国债的资金发放消费券以刺激消费，但在居民端对就业和收入预期持续下行的当下，效果方面可能还需要更长时间的观察。如果我们的判断是准确的，那国企和城投的融资业务肯定还有的做，不管是政府、城投的化债，还是新增的项目融资需求，只要有继续用钱的需求，做国企、城投业务的金融民工肯定不会没有饭吃，尤其是我们这种做城投非标业务为主的投资机构。

为了验证我们的判断，我们对新华财经的统计数据进行了深入的分析。自7月份中央政治局会议和8月份财政部反复要求“加快专项债发行使用进度”以来，8月份地方政府累计发行了9472.4亿元专项债券，刷新了今年迄今为止的单月发行规模峰值。截止9月初，今年各地发行的专项债达到约40694亿元，其中再融资专项债占比约33%，主要用来“借新还旧”；新增专项债占比约67%，主要用来支持在建项目和新项目，简单来说就是要发挥投资撬动作用。因今年新增专项债的发行仅完成了70%左右，因此我们判断接下去还会加速发行，重点也还是用于支持在建项目和新项目，全力拉动投资以完成GDP的增长目标。根据上述逻辑，我们对新华财经专项债项目库数据进行了深入分析，发现2024年至今的市政和产业园区基础设施项目数量达到了5824个，对应专项债资金规模达到了6927.4亿元，而棚户区改造、铁路、医疗卫生、农林水利等类别的专项债资金规模加起来也才1000余亿元。鉴于这个分析，我们认为后续对国企、城投项目的投资也主要得围绕市政和产业园区基础设施项目展开。只要专项债资金能落地，我们对国企、城投项目的资金投放在还款来源方面就有更多的保障（可以理解为资金置换）。

上周五的《项目退潮》一文中，我们提到财政部等六部门在8月26日联合印发《市政基础设施资产管理办法（试行）》之后，“铁公机”（铁路、公路、机场）等传统基建项目出现了大面积的暂停、暂缓或取消，其中地铁和高铁成为了停建的重灾区。受上述新政的影响，我们关注到目前很多央国企都在重新寻找业务方向。以央国企施工单位为例，因传统基建等项目缩减地非常厉害，他们跟我们之间的“投资人+EPC”类合作业务目前主要都是围绕着城投的存量资产盘活、特许经营、绿色、双碳等方向的项目展开。

众所周知，城投往产投方向的转型近两年一直在紧锣密鼓地进行，而目前大部分央企集团的改革也格外引人注意。“退金令”发布后，这些央企都在聚焦主业，不再单纯地追求规模，对应收账款、存货、利润的考核也变得更加注重，其中新签合同额和营收反而不再那么受关注，甚至都不再纳入考核指标。也正是上述原因，央国企和城投平台现在对项目投资、建设都变得格外谨慎，各种项目和业务的新增也更侧重项目本身的盈利逻辑。为解决这个问题，我们目前在做国企、城投项目的时候会更加注重项目本身的策划、包装和入库，以确保项目最终可以拿到国债、专项债、政府补贴、专项借款等政策性资金支持，以确保我们对国企、城投项目投资在资金退出层面（还款来源方面）的安全底线。

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