100万套货币化安置及白名单融资等救市措施的效果如何

一、最新的房地产救市“组合拳”如何落地、效果如何

（一）最新的救市“组合拳”内容

（二）100万套货币化安置及白名单融资的落地效果

二、一线城市的楼市回暖可能持续多久

三、基建对经济的托底作用将惠及房地产

因本周六的专题会将针对最近的房地产救市措施的落地情况、效果预期以及存量项目盘活等话题进行详细讨论，今天提前抛出几个待讨论的话题。（具体请参见《20241102交流会：房地产的救市措施落地与存量项目盘活；地方政府、国企、城投的存量资产盘活与产业转型案例分享》）

因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书（微信号：yanjiuhui-2）领取本文的PDF版本。更多关于房地产救市与城投资产盘活的实务操作细节欢迎点击查阅“房地产存量项目处置与城投存量资产盘活实务课程集锦”，听取本文相关的业务实操视频分享内容。

一、最新的房地产救市“组合拳”如何落地、效果如何

先说一下市场方面倾向性的结论，一是预计国家明年将继续采用基建托底的方式，特别是在重点的城市群，通过加力投资促进经济复苏；二是房地产的“止跌回稳”将成为当前的第一目标，行业预计在明年下半年逐渐见底；三是随着国内产业投资过剩逐渐回落到正常水平（具体将从现在的9%左右回落到3%-4%），预计产能下行周期将在明年3月左右见底。

（一）最新的救市“组合拳”内容

10月17日国新办的新闻发布会上，住建部等五部门推出了救市的“组合拳”，包括“四个取消、四个降低、两个增加”，具体如下：　　

四个取消，就是充分赋予城市政府调控自主权，城市政府要因城施策，调整或取消各类购房的限制性措施。主要包括取消限购、取消限售、取消限价、取消普通住宅和非普通住宅标准。　　

四个降低，就是降低住房公积金贷款利率，大家都知道，降了0.25个百分点；降低住房贷款的首付比例，统一一套、二套房贷最低首付比例到15%；降低存量贷款利率；降低“卖旧买新”换购住房的税费负担。通过落实这些已出台的政策，降低居民购房成本，减轻还贷压力，支持居民刚性和改善性住房需求。　　

两个增加，一是通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造。城中村安全隐患多、居住环境差，群众改造意愿迫切。据有关调查，仅在全国35个大城市，需要改造的城中村就有170万套，那么从全国其他城市来看，这个量还会很大，也可以说，其他城市也有改造的需求。全国城市需要改造的危旧房，我们也做了一个调查，有50万套。这次提出的新增实施100万套，主要是对条件比较成熟、通过加大政策支持力度可以提前干的项目，我们就可以提前干、抓紧干。这次主要采取货币化安置的方式，更有利于群众根据自己的意愿和需要来选择合适的房子，减少或者不用在外过渡，能够直接搬入新居。同时，也有利于消化存量商品房。二是年底前，将“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿。城市房地产融资协调机制要将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”，应进尽进、应贷尽贷，满足项目合理融资需求。　　

（二）100万套货币化安置及白名单融资的落地效果

为便于说明，我们可以直接参考摩根士丹利10月25日闭门会的一些分析意见：

对于房地产行业，9月26日住建部就历史性地提出了“直接干预”的表述，那当时的表述是远超市场预期的。在过去三周，不同的部委也先后召开了一些新闻发布会，提出了一系列帮助房地产行业的政策。总结下来，我们感觉这些政策可以归纳为两类。第一类是我们认为对刺激购房需求边际效用相对比较低的一些，比如说放宽一线城市限购、降低首付和房贷利率。第二类就包括一些之前已经储备在政府的工具箱里，市场也非常期待和关注，但目前由于各种原因尚未有效执行的政策，当中包括了像购买开发商的竣工库存、回购开发商的闲置土地，以及这个城中村改造。

这些政策重新被各个部委提到，我们地产团队并不感到意外，也符合我们之前对政策走向的基本判断。对于这几次发布会上总结的内容，我们认为可以用6个字来归纳，就是“有态度，没新意”。有态度主要反映在这几次的发布会都是联合了多个部委的站台，而且做出反应的时间跟以往相比也是非常迅速，特别是10月17日的这个住建部的发布会，住建部就联合了央行、财政部和金融监督管理总局一起出来说话，我们认为这充分表现了各个部委对于解决房地产下滑的态度和决心。

但是，如果我们撇开一些给市场描绘想象空间的措辞之后，从真正已经公布的政策来看，我们并没有发现特别出彩或者超越市场预期的措施。哪怕是在10月17日住建部提出的这个新增100万套城中村改造的方案，也并不是全新的，而是延续了去年四季度中央提出的这个三大工程。如果大家还有印象的话，去年四季度的时候，政治局就提出了三大工程的建议，其中一大工程就是城市更新。虽然去年年底的时候，有消息说中央计划部署大概1万亿的资金到三大工程上面去，但是我们也知道在今年一季度落地了大概5000亿之后，城市更新的讨论就逐渐沉寂了，到了2023年第三季度基本上也没有太多的讨论。

对于这个“雷声大雨点小”的政策落地，我们归咎主要原因是城镇改造需要的资金量非常庞大。当时的政策配套并没有得到相应的资金支持，所以在实施不久后就难以维系。

对于这次住建部重新推动城中村改造，明确设定100万套的改造目标，并重新提到希望通过货币化安置方式加大政策支持力度，我们有以下几点看法：

首先，从规模上看，如果假设所有居民的住房需求都能被一手商品房吸收，这100万套城中村改造带来的新增需求约占近期年销售量的13%。但从绝对量来看，与2016-2018年那几年每年约600万套的棚改规模相比（其中约50%通过货币化安置方式处置），现在100万套的改造规模对全国商品房销售的拉动作用相对有限。虽然住建部表示35个城市已有170万套需求，全国地级市有297个，后续可能还有很大的加码空间。

但我们认为，由于城中村改造主要发生在一线和核心二线城市，整体拆迁安置费用比起当年以三四线城市为主的棚改要高得多。按每套200到300万的拆迁安置成本估算，100万套城中村改造共需2到3万亿资金。相比之下，之前棚改中央通过PSL累计投放约7万亿改造资金。从目前资金支持来看，地方政府短期内并没有足够的专项债额度来推动如此庞大的工程，所以很可能最终需要分摊几年才能完成这100万套的拆迁安置。

另外，住建部在发布会上明确提出，城中村改造项目需要做到总体资金平衡，避免形成地方债务风险。考虑到目前地方政府财政状况紧张，加上房地产市场持续下行的背景，地方政府对推动这种开发周期长、未来3到5年都不一定能达到资金平衡的城市改造项目的积极性可能不高。因此，我们认为，如果监管部门不改变现在以专项债和金融机构提供的专项借款作为融资方式，即使新增100万套的城市改造，整体推进速度可能还是比较缓慢，效果也将有限。

住建部发布会上还提到进一步完善房地产白名单融资支持，具体措施包括将白名单贷款额度从目前已审批的2.2万亿翻倍，到年底希望达到超过4万亿的规模。对于这个措施，据我们从不同渠道了解，目前已审批的2.2万亿白名单贷款中，绝大部分是置换贷款，而非全新的资金支持。例如，将项目层面的开发贷和一些存量贷款置换成期限较长、利息较低的白名单贷款。所以对开发商来说，虽然有了这个白名单机制，但实际上只能帮助他们在财务上节约一些利息成本，对整体保交付的推动作用并不显著。因此，我们认为，如果接下来发放的1.8万亿仍然采取类似的置换安排，而非全新的增量资金，那么这个白名单的扩充对整体房地产交付的实际意义并不大。

关于政策走向的判断，我们认为监管部门可能认为当前政策力度已经较大。考虑到过去三周出台了一系列房地产刺激政策后，10月份地产销售（无论一手房还是二手房）都出现了爆发式增长，房价环比下跌的情况也可能得到较好缓解。因此，我们认为接下来两个月进一步出台新刺激政策的可能性较低。11月和12月可能是一个政策观察期，如果销售在未来两个月保持较好态势，那么政府部门可能不会出台更多政策。相反，如果销售和房地产市场在未来两个月继续下滑，可能会在明年一季度进一步加大相关刺激政策力度，比如在购买库存和城市改造规模上加大力度。

至于投资者特别关心的房地产市场是否能真正触底反弹，以及实际市场底部何时到来，由于目前出台的政策都缺乏细则，我们还无法很好地判断这些政策对房地产基本面的影响。还需要观察后续政策的落地细则及时间，特别是相应的资金配套安排。

如果按照我们的基准情形，假设已公布的政策在未来1到2个季度能实质落地，且资金配套到位，我们预计一线和二线城市能在明年三季度末大致消化一手房存量，将新房库存水平压降到相对健康的水平，大约15个月左右。但对于保交付，特别是民营房地产开发商的现金流，即使到了销售回暖、直接回本之后，这些民企开发商的现金流仍然会非常紧张。因此，对于整体保交付的进度，我们认为可能还需要额外2到3年才能得到较好解决。也正因如此，我们对开发商重新买地、开发投资的前景持谨慎态度。最早可能要等到2026年下半年，开发商才会普遍重新买地、重新开工。所以，整体房地产投资走出下行周期可能还需要另外两年时间。

二、一线城市的楼市回暖可能持续多久

国家统计局发布了9月份70个大中城市的二手住宅销售价格指数，9月份的二手房依旧是全线下跌，其中常德、厦门、金华、三亚跌幅领先，月环比跌幅在1.7%到1.8%之间，甚至连北京、上海、深圳、广州的月环比跌幅都到了1%以上。从市场逻辑来看，房地产目前的止跌回稳主要受制于以下两个因素：一是国家当前的经济基本面没有出现实质性的改善，楼市整体天量的库存以及供大于求的局面短期内无法改变；二是居民端当前的就业和收入预期亦未出现实质性的改善，楼市缺乏长期稳定的可持续客户量。

鉴于上述原因，短时间内想指望楼市整体的止跌回稳是不太现实的。事实上，只要基本面不出现实质性的改善，楼市整体的止跌回稳就不太可能出现。尽管如此，楼市的区域分化却变得更加明显，比如9月底发布重磅新政后一线和强二线城市在成交量上有非常明显的增长，另外北京、上海、深圳依旧没有解除核心区域的限购，根源上还是担心市场资金会被这些核心区域的核心资产虹吸过去。还有一点可以肯定的是，国家目前已经开始全力推动房地产的止跌回稳，以应对经济增长动能尚未能完成转换的问题，而房地产也依旧是最大的资金蓄水池，因此房地产从业人员不需过度悲观。

很多同行问我们基建、房地产的增长模式是否大势已去，长期来看确实会逐渐式微，但中短期内依旧无法取代，因此我们目前对国企、城投及其基建、房地产、城市更新等项目的投资依然保持信心。具体到最近对房地产市场的观察上，经9月底以来的重磅政策刺激，一线城市的楼市确实出现了止跌回稳的迹象。为便于说明，大家可以先看看以下的成交数据：（1）据市场的统计数据，北京10月1-20日二手房网签量已达8300套，最近每周的二手房成交量大约在5500套，10月份的总成交量预计将超过2.2万套，而以往北京每个月的二手房成交量仅有1.3-1.5万套左右。受二手房成交火爆的影响，北京二手房目前的挂牌量出现了明显的降低。（2）上海10月1-20日的二手房网签量为14385套，其中国庆期间同比去年的成交量直接翻倍，创下了近几年新的成交量记录，本月成交量冲上2万套应该也是大概率事件。（3）广州10月1-20日的二手房累计成交量为11110套，另据广州住建局公布的数据，10月1-21日全市新房成交7680套，相比9月全月的一手住宅网签总量（5164套）增长了接近50%。（4）深圳10月份的新房日光盘非常受市场关注，具体比如光明凤凰城中建观玥、深业上城学府等高性价比楼盘（主要是一二手房价格倒挂）。另据深圳中原的监测数据，10月份截止15号的新房认购超过了4000套，预计全月新房认购量能达到8000套以上，并重新回到2021年的高峰期水平。

很多人认为这一波政策的刺激还是会像以往一样最多就持续2-3个月的时间，我们的看法会偏乐观一些，因为这一次是央行、财政部、住建部、金监总局等部委带着政治任务要尽快实现房地产的“止跌回稳”。换句话说，如果现在的政策力度还不够，那就继续加力，至少让一线和强二线城市尽快“止跌回稳”，至于人口持续净流出的二三四五线城市，则需要更长时间的出清过程。

财联社10月22日报道称，记者从国家发改委了解到，截至目前，有将近一半增量政策已出台实施，其余增量政策也将加快出台。对于房地产的政策支持，我们认为至少有以下两个方面会持续加力：一是央行再贷款、地方政府专项债券、专项资金等政策性资金用于闲置土地的回收以及存量房的收储，准确地说是一边收缩供给，一边加大“去库存”力度，让市场的供需关系尽快走向更加良性的平衡，并扭转购房人的预期。二是继续通过降低购房首付比例、降低房贷利率、降低/取消交易税费、解除限购限贷限售限价等措施刺激购房端的需求，并优先保障“保交楼”项目的顺利交付。

前两天，中国社会科学院金融研究所发布报告，建议发行2万亿特别国债支持设立股市平准基金。鉴于此前证监会等部委已表态支持推出股市平准基金，加上最近一揽子政策的持续出台，股市进入慢牛轨道已变得更加清晰。如果将央行再贷款、专项债等政策性资金对闲置土地、存量房收储的功能类比股市的平准基金来看待，那么房地产“止跌回稳”的预期将变得更加清晰，而只要股市向好，楼市止跌回稳，地方政府和国企、城投的日子肯定会更加好过。

三、基建对经济的托底作用将惠及房地产

国家统计局10月27日发布的数据显示，1-9月份全国规模以上工业企业实现利润总额52281.6亿元，同比下降3.5%，其中9月份规模以上工业企业利润同比下降了27.1%。上述令人震惊的跌幅背后，反映出的是企业端生存的艰辛，当然更让人担忧的是企业端（生产端）和居民端（需求端）的双螺旋向下。国家统计局分析称，多重因素影响工业企业利润下降，一是工业品出厂价格持续低迷，9月份工业生产者出厂价格指数降幅继续扩大，对企业收入和盈利形成较大压力；二是营收增速放缓，1-9月份规上工业企业营业收入增长2.1%，增速较1-8月份回落了0.3个百分点；三是企业成本增速快于营收增速，导致企业毛利下降，对利润增长支撑不足。经济基本面何时才能好转，如何才能好转，目前存在很多争议，且仍无定论，特别让人担心的就是特朗普假如再次当选美国总统，快速加征关税后对中国的出口、贸易可能带来更大的冲击。

自10月12日财政部在国新办举办的新闻发布会上提出“加力支持地方化解政府债务风险，较大规模增加债务额度，支持地方化解隐性债务，地方可以腾出更多精力和财力空间来促发展、保民生”以来，我们发现全国各地重新将搞经济放在了首位，摩根士丹利亦在其10月25日的闭门会上提出，中国预计明年将采用基建托底的方式，特别是在发达地区，来拖住经济周期。以江西为例，省政府10月25日发布了《关于全面落实国家一揽子增量政策 推动全省经济持续回升向好的若干措施》，开篇第一部分“加力扩大有效投资”中就明确提出“加快项目建设进度；做好两个‘1000亿元’争取工作；全力做好项目谋划储备；加快推进以人为本的新型城镇化”四个部分。再以河南为例，省政府新闻办10月26日召开的河南省“深入落实一揽子增量政策 坚决扛稳经济大省挑大梁政治责任”的新闻发布会上，“扩投资”也被放在了首位，包括“常态化开展项目监测调度、督导服务、谋划储备，统筹抓好超长期特别国债、地方政府专项债券、中央预算内投资、设备更新、‘三个一批’等项目建设，力争形成更多实物工作量，更好发挥政府投资带动作用”。

我们最近经常跟大家提到我们将业务重心转到了项目全生命周期的“F+EPC+O”方向上，前端对国企、城投的资金投放主要是我们负责，施工业务由我们与央企的混改平台解决，后端的产业引入和项目运营亦由我们一并解决。如果我们对形势的判断是准确的，那年底和明年的业务肯定就有更多的开展空间。值得一提的是，不管地方化债如何发展，最终还是得靠地方政府和城投平台自己解决收入的问题，因此地方国企和城投平台的存量资产盘活将是重中之重，因为这是解决经营性现金流和融资性现金流的终极路径。受此影响，我们最近在国企、城投存量资产盘活方面的业务也出现了大幅的增长。

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