城市更新项目的并购策略与风控要点

点击上方蓝字即可快速关注我们

一、央国企收购存量城市更新项目的核心难点与应对策略

（一）央国企无法直接以市场化的方式与民企合作

（二）合规风险：市场化交易受限，难以支付项目溢价

（三）审计风险：内部体制制约，决策流程过长

（四）央国企投资或收并购城市更新项目的策略选择

二、城市更新项目并购的核心风险与应对策略

（一）项目公司的股东变更不意味着项目权益的变更

（二）项目收购的交易对价分拆支付风险

（三）以物业补偿作为收购转让对价的操作风险

（四）项目收购后推进不顺利且未及时行使解约权导致打水漂

（五）规划指标的申报与批准难度

（六）关于项目用地的风险

上周六组织的交流会上，很多同行都很关注外地央国企收购深圳、广州等地的存量城市更新项目（指适用旧规的一二级联动项目）涉及的业务实操细节。为便于大家了解，我们根据以往跟央国企在城市更新项目方面的并购及融资业务合作经验，就核心业务要点做一些梳理和分享。

因本文篇幅过长，为方便阅读，欢迎读者添加小秘书（微信号：yanjiuhui-2）领取本文的PDF版本。更多业务方面的操作细节欢迎点击《城市更新项目的收并购实务课程集锦》，听取本文相关的业务实操视频分享内容。

一、央国企收购存量城市更新项目的核心难点与应对策略

广州、深圳分别于今年3月份和4月份发布城中村改造新规之后，因前期服务商基本只能由当地国企担任，因此外地的央国企想在深圳、广州拿下城市更新项目的话，基本只能通过并购的方式获取存量的适用深圳、广州城市更新旧规的一二级联动项目，但因央国企在项目收购方面面临很多合规的红线，因此在具体业务操作方面必须做一些变通。

（一）央国企无法直接以市场化的方式与民企合作

城市更新项目的前期孵化运作，属于风险投资，这基本上已成业界共识。虽然可以通过合适的机制和运作模式，降低城市更新项目的前期孵化的运作周期，同时将运作由重资产转变为轻资产，但孵化运营资金投入的高风险属性，却始终是难以消除的。因此，市场化城市更新项目的前期孵化运作并不适合单纯的国企资金投入。事实上，目前在深圳乃至珠三角地区，前几年更常见的是国企—民营合作开展城市更新前期孵化运作，即民营房企打着国企的牌子，自行投资，自行运作，自担风险，将城市更新项目孵化成熟后，通过合适的方式，再移交给国企进行后续开发。

但由于政府监管层尚未认可城市更新项目前期运作的高风险-高收益属性，且城市更新一二级联动存在一定的合规性问题，目前的国企-民营在城市更新项目孵化阶段的合作始终不畅。民营资本在城市更新项目前期的进入-退出机制也始终不清晰。从实务案例来看，民营资本和深圳地方国企在城市更新项目前期孵化合作的商务谈判中，虽然设置了挂名、股东借款、服务费承包、同股同投等各种合作模式，但由于政府监管端对经济行为无孔不入的干预及干预的机械性，很多合作模式在政府监管端看来，始终是游走在合规红线边缘。上述情况在我们在与很多央企的合作中也得到了印证，央企给他们的投资团队下达了获取更新项目的任务指标，但对获取方式却也提出了要求，比如央企介入城市更新项目前期的目的是获取总包施工业务，以赚取施工利润，带动集团工程量。央企原则上不介入拆迁，不承担拆迁风险。不能直接和前期已进入的民企开发商直接发生股权合作关系（即不能通过股权溢价来接盘）。总结下来一句话，央国企一般都无法直接从市场上用市场化的方式接盘项目，除非地方政府兜底。

举例：中国XX投资建设集团想进入上海和大湾区、长三角区域找一些好的标的做城市更新项目，第一梯队是上海、深圳，广州属于第二梯队（不看好地产市场）。模式为合作开发，合作对象最好是优质国企，民企除非是运转比较好的头部企业。具体模式比如城投/地方国企收购民企股权，或者通过合约关系处理完土地一级整理工作，中国XX投资建设集团再和城投/地方国企合作，控股项目公司，投建运一体，可直接出资本金，体量比较大也会找国资背景基金合作；一级拆迁涉及安置房建设的，可以垫资建设，带回购的安置房需要拿地的，也可出土地款；纯货币化安置要前期以自有资金去做的，需要给到ZT1：5或6的工程配比（可以是项目外的）。

（二）合规风险：市场化交易受限，难以支付项目溢价

基于央国企的国有资本性质，其获取项目往往需要遵循两个原则：一是不能造成国有资产流失，二是不能进行利益输送。在遵循前述两个原则的前提下，收购项目的过程必须合法合规。

具体来看，在合规制约下，央国企要求收并购的标的需要满足以下四个条件：（1）交易价格需经第三方评估机构评估；（2）收购项目少溢价或无溢价；（3）收购项目需具备足额票据；（4）项目公司无重大债务、财务干净。就城市更新项目而言，上述四个条件实际很难满足。

城市更新项目因其开发周期长，在不同改造阶段具有诸多不确定性因素，难以对其价值进行评估。目前爆雷/出险房企抛售的项目中，以改造前期阶段的项目为主，这个阶段的项目没有获得政府正式批复文件，规划指标不确定，项目价值往往无法评估。尚处孵化阶段的项目，土地价值并没有完全实现，即土地未作为一项资产计入项目公司，就项目公司而言，名下无资产，仅是空壳公司，评估价值显然不会高，这将导致项目评估价值无法与收购项目的交易对价趋同。

（三）审计风险：内部体制制约，决策流程过长

对于大多数央国企而言，内部体制的障碍往往大于外部环境。与招拍挂项目的公开透明不同，收并购项目涉及多个环节，也往往伴随着债务纠纷，这就要求项目决策过程不能过长。而央国企受制于其体制原因，项目决策链往往较长，决策效率低。此外，牵涉的财务、法务部门，本着“谨慎、合规、控风险”的原则，往往会在项目决策过程中作出各种风险提示，并要求投资人员提出有效规避风险的措施后才认可项目的可行性。这严重影响了项目的决策效率，导致企业无法及时获取较优质项目。

此外，国央企对于收并购项目的溢价大部分情况下都不予认可，而且也很难找到有效的路径以合规的方式处理项目溢价。受此因素影响，在收并购项目时，央国企一线团队往往需要先“自下而上”的打通集团对溢价的认可，其后才能着手拓展项目，但能否达成预期效果也难以确定。

（四）央国企投资或收并购城市更新项目的策略选择

就真实的市场情况而言，央国企愿意躬身入局城市更新的并不太多，这主要还是受项目投资大、周期长、不确定因素多等因素所影响，当然为了完成整治任务所处理的项目另当别论。从合规的角度来说，目前央国企投资、收并购城市更新项目主要有以下几种模式：

情形一：与地方政府或城投平台合作

比如广州双沙旧改项目，就是广州地方城投2023年3月份从已进入项目的民企手中拿到项目公司34.3%的股份，2023年8月份，以10.6亿的对价将收过来的34.3%的股份转让给ZJ。ZJ认为这是ZJ获取项目的成功模式，因为ZJ从城投手里拿项目，就可以避免直接和先进入的民企发生经济关系，这样无论获取对价高低，在审计那儿都能说的清楚。另外，ZJ从城投手里拿项目，一般会和城投约定，由政府负责拆迁，ZJ负责建设。如果地方城投没钱，ZJ可以以“股东借款”等形式借钱给地方城投，并约定在建设完成后，无论市场销售情况如何，会由地方城投回购ZJ手中项目公司的股份，这样就可以消除ZJ在开发中的市场风险，不过上述操作路径存在借款和新增政府隐债等方面的合规风险。

情形二：与央国企金融机构合作—优先股合作模式

介绍一个深圳城市更新项目的合作架构案例：

1. 项目出资

A集团与B公司共同成立新的项目公司开发深圳的XX城市更新项目。双方已达成共识，A集团依据其在项目初期的实际投入的有票成本获得对应比例的项目公司股权份额。B公司设立有限合伙企业，在XX有限合伙企业的架构中，B公司负责筹集项目50%的启动资金，A集团通过认购基金形式募集项目剩余50%的启动资金。XX有限合伙企业占项目公司股比X%。项目公司另外(100-X)%股权由A集团子公司或其他主体占股。以项目公司为载体实施本项目开发。

2. 期间现金流分配

各方一致同意，自SPV首期成立日起满3个月后，项目公司预留3个月运营支出后的盈余资金，应不定期不定额分配。

若项目公司取得可分配的盈余资金（包括非销售资金流入和销售资金流入）应按如下分配顺序分配：

（1）资金分配到SPV公司后，若为销售资金流入，则优先向B公司联合体分配，直至B公司联合体全部收回投资本金和预分配阀值（暂定6.98%/年，下同）。

（2）上述分配如有剩余，可向A方进行全额分配，直至A方取得全部投资本金和预分配阀值。

（3）上述分配如有剩余，则各方按股比同位次分配给各股东。

（4）SPV公司每次向B公司联合体分配的金额不得低于2,000万元且需为100万元的整数倍，若上述条件不满足，则B公司联合体有权要求将资金留存在项目公司/SPV公司账户上。在任何情形下，B公司联合体已经从SPV公司收取的任何投资款、投资收益等任何分配资金不需要返还。如B公司联合体因被任何主体要求返还分配资金而遭受任何损失的，A方应赔偿B公司联合体因此而发生的任何费用与损失。

情形三：一二级分离模式下的介入思路

将城市更新项目前期孵化操盘主体转变为真的前期服务商，一二级真分离，国央企以创新金融手段介入前期孵化，对后期开发权（施工承包权）的锁定从违规的刚性锁定转变为弹性锁定，利用合规的提前介入方式获得技术优势和信息优势，并合规地优先获取后期开发权或总包业务。

二、城市更新项目并购的核心风险与应对策略

自2021年下半年房地产行业进入集中爆雷潮以来，爆雷房企的存量城市更新项目更多的得指望地方国企与城投平台的接盘，不过对于大湾区的城市更新项目来说，因市场化程度本身很高，因此外地的国央企仍旧有较大的收购冲动，只是在交易风险控制、项目本体判断和融资评估方面都经常面临专业层面的短板问题。为便于说明，我们以国央企在深圳收购城市更新项目为例，就收购本身涉及到的项目交易难点与避坑策略做整体梳理。

（一）项目公司的股东变更不意味着项目权益的变更

以收并购方式获取深圳的城市更新项目，常见的操作方式为收购项目公司股权，而收购股权必然伴随着项目公司股东的变更。我们做深圳城市更新项目的并购配资业务时，经常发现有些开发商仅关注项目公司的股权变更而忽略项目权益的变更，比如村企合作项目的项目公司股东变更后必须到集体资产管理部门备案通过后才算真正完成项目的收购。从操作的角度来说，城市更新项目如果在收购前项目公司已被选择为村集体的合作主体且在集体资产管理部门完成了合作主体的备案手续。项目公司股东的变更，其实意味着村集体的合作主体的变更，因此收购项目的时候不仅仅是办理工商变更，还必须到集体资产管理部门办理合作主体的变更备案。需注意的是，深圳不少区的集资办，对办理合作主体的变更备案都非常慎重。如关外某区，在2020年至今仅审批通过了不出10宗的变更备案，而且强调收购项目的开发商必须比此前备案的合作主体整体实力更强才允许变更备案。因此我们建议，开发商尽调时须了解项目是否已完成村集体合作主体的备案手续，同时合同须约定项目权益的变更是转让方必须履行的义务，受让方支付收购款的支付节点与转让方完成股东权益（项目合作权益）变更的情况互相挂钩。在转让方完成重大义务后，受让方才支付收购款。

（二）项目收购的交易对价分拆支付风险

就深圳城市更新项目的收购而言，为节省税费，收购对价一般分拆为三部分（股转对价+归还项目公司欠付转让方及其关联方的款项+支付给转让方所收购的无证物业的拆赔款或者拆迁包干费用）。收购方支付拆赔款或者拆迁包干费用，本质上都是为了支付转让对价和做大项目公司的成本。需注意的是，有些开发商在签署收购协议的时候，转让方并未在项目范围内提前收购无证物业，而这些开发商又轻信转让方后续一定能够实现无证物业的收购并通过拆赔款支付的形式实现交易对价的支付（主要是转让方取得拆赔所得可享受税收优惠政策），比如收购合同约定了“部分收购对价以无证物业拆赔款的名义支付”，但其实该情况下，如转让方无足够的资金或因村委不愿意配合无证物业的权属确权，则会致使无证物业的收购失败以及拆赔对价支付的落空。具体来说，2021年8月12日深圳市住建局和规自局发布了《关于加强对住宅类历史遗留违法建筑交易查处的通知》（深建字〔2021〕137号），2021年9月27日深圳市规自局又发布了《关于做好城市更新项目历史遗留违法建筑物业权利人核实有关工作的通知》（深规划资源〔2021〕508号），此后各种无证物业的交易和确权都遇到了问题，转让方通过提前收购无证物业并获取拆赔交易对价的方式也面临很多现实的障碍。

鉴于上述，我们建议收购合同还须约定，如非因受让方的原因导致收购对价未能以无证物业拆赔款的名义支付，则双方另行协商支付方式，同时因变更支付方式而增加的税费由转让方承担。

（三）以物业补偿作为收购转让对价的操作风险

部分城市更新项目，收购转让对价除货币外，还会存在受让方给与转让方一定的新建物业作为转让对价的情形，即收购对价=货币对价+项目建成后的物业补偿，此时受让方须评估给予转让方物业补偿的难度。一般来说，转让方能够在城市更新项目内获取建成后的物业，无非是两种方式：

第一种方式，转让方通过其关联方收购了项目内的无证物业，同时上述关联方取得无证物业获得了村委、街道认可的权属确认，也即将无证物业确权至转让方的关联方名下。其后，项目公司与转让方的关联方签署拆赔协议，以回迁房的方式让转让方的关联方取得建成后的物业补偿。因回迁涉及的税费较低且回迁物业能纳入项目公司的成本，故该方式常作为物业补偿的首选。如前所述，该方式须注意转让方后续有无足够的资金实现收购或村委是否愿意配合无证物业的权属确权。

第二种方式，项目公司将建成后的部分物业无偿过户至转让方或其指定第三方名下（此方式还须考虑深圳的限售政策），其中过户所产生的税费由项目公司承担，不过该补偿物业不能像拆赔对价一样纳入项目公司的成本。开发商如采用“货币对价+项目建成后的物业补偿”的方式进行收购，须考虑转让方在签署收购合同时在项目内是否有已收购的无证或违建物业。如有，则以回迁方式实现“项目建成后的物业补偿”更为经济，否则开发商在收购阶段的投资测算须考虑如果后续转让方收购无证物业失败，则需评估开发商/受让方多付的无偿过户物业税费以及补偿物业未能纳入项目公司成本的影响。

（四）项目收购后推进不顺利且未及时行使解约权导致打水漂

深圳城市更新项目常见的重要节点包括更新项目的立项、专项规划的获批、集体资产管理部门的备案、拆迁率100%、实施主体的确认，该等节点一般也作为开发商支付收购对价的前提条件。同时，一般收购合同也会约定如转让方逾期未完成某个重大节点，则受让方有权解约。需注意的是，前几年很多外来的百强房企都迟迟怠于向转让方主张解约权，最终导致了解约权的丧失。根据《民法典》的规定，法律规定或者当事人约定解除权行使期限，期限届满当事人不行使的，该权利消灭。法律没有规定或者当事人没有约定解除权行使期限，自解除权人知道或者应当知道解除事由之日起一年内不行使，或者经对方催告后在合理期限内不行使的，该权利消灭。

一般而言，收购合同较少会约定解除权行使期限。因此，如违约方已催告的情况下，受让方应在催告的期限内行使解除权。否则，在解除事由之日起一年内应行使。

（五）规划指标的申报与批准难度

我们经常遇到一些哭笑不得的事情，比如开发商找我们要前融资金，项目的可研和投资测算发过来一看，发现他们对深圳城市更新项目的概念基本都停留在框架上，对地价、容积率、贡献率等根本无法深入掌握，所以经常都是反着过来，我们做前融业务的时候先要教这些外地来深的开发商怎么研判项目、怎么做投资测算。

简单来说，投资测算的基础是在满足特定的规划指标的场景下，是否能取得符合受让方预期的税后利润。很多外来房企对于深圳的开发报建情况不熟悉，导致对能获得多少规划指标没有把握，甚至对规划审批时间都没有预期，因此前融业务沟通过程中提供给我们参考的投资测算表存在很大的水分。举个简单的例子，一个住宅类的城市更新项目，开发商申请前融时住宅的容积率按照7.5以上进行测算，而一般情况下深圳住宅的容积率平均只在6左右，如按照7.5的容积率测算，那么测算结果肯定会非常“失真”。我们认为，外来的房企如碍于在深圳没有资源，无法像本地企业一样争取到更有利的规划指标，则最好按最保守的情况进行测算。深圳规划的最重要准则为《深圳市城市规划标准与准则》，外来房企在拿地前，应熟悉《深圳市城市规划标准与准则》中对各类用地的规划要求标准，研判开发报建的难度，如后续出现开发报建上的障碍，则很难从项目上抽身。除此之外，房企加强内部管理，招聘熟悉深圳开发报建的开发管理人员亦尤为必要。

（六）关于项目用地的风险

在深圳的工改项目中，需做土壤治理的情况非常常见，有些更新项目甚至因为这个问题导致项目没有利润空间。关于项目用地的风险中，另一个更为常见的情形就是地下埋藏物的问题。事实上，非常多的外来百强房企在拿地或收购项目前，一般都不会去了解项目的地下埋藏物情况，由此导致后面才发现地下存在燃气管道甚至发现有暗河的情况。由于移除地下埋藏物一般都需要花费较大的成本，因此开发商经常因为没能在拿地前发现地下有埋藏物，导致未将该成本考虑在拿地测算中，并最终导致了投资测算的不精准。有鉴于此，我们建议开发商在拿地或收购项目前先去政府相关部门了解项目的地下埋藏物情况。就深圳而言，地下埋藏物情况往往在区更新局、规自局、住建局等部门可以调取。同时，项目的地质情况也会影响建安成本。故也建议开发商尽量说服转让方，以使收购方可以在拿地前对项目开展详勘工作。

更多城市更新项目相关业务的交流和合作欢迎联系西政财富和西政资本。