基本结论
◾ 通过收益率曲线可以测算不同券种在一段时间内的持有收益。通过收益率曲线的平移和平陡变化模拟不同市场环境，测算不同组合的持有收益、凸性、防御空间等指标的变化情况，为投资者在不同市场环境下应持有的债券组合提供建议，以期达到收益较高，抗回撤能力较强。
◾ 以国债为例，测算持有期收益有两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在债券到期前提前卖出得到的超额收益，也称之为资本利得；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。综合来看，持有6年期的国债可以平衡资本利得和票息收益，获取高持有收益。
◾ 实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，持有收益也是动态变化的。收益率曲线有两种变化方式：平移变化就是指整条收益率曲线平行移动，平陡变化是指以中间期限债券收益率为中心旋转，长端和短端共同分摊变平或变陡的幅度。以曲线的平移变化和平陡变化为基础，市场的任何变化（牛平、牛陡、熊平、熊陡）都可拆解成这两种变动。
◾ 按照购入债券期限的集中程度，分别搭建子弹型、哑铃型和阶梯型组合。子弹型是集中配置某一期限债券的策略；哑铃型是分别配置长短不同期限的策略；阶梯型是相对均匀的买入不同期限的策略。基于此，确定目标久期，以1年期、6年期、10年期的国债为例，搭建三种类型的组合。各组合具有不同的特性，哑铃型组合收益率低而凸性低，子弹型持有收益高而凸性低。假定收益率形态不变时，测算理论持有收益，子弹型高于哑铃型；在曲线形态变化时，子弹型组合在曲线下行或者发生陡峭变化会扩大优势，而哑铃型在曲线上行或者发生平坦变化时缩小差距。值得注意的是，因在测算时仅将持有收益拆解为票息收益和骑乘收益，没有体现凸性的影响，在实际中由于高凸性的保护作用，哑铃型在曲线大幅度平移变动时都会占据优势。同时对曲线进行平移和平陡变化模拟市场情况，子弹型在大多数情况下都持有收益更高，曲线发生陡峭变化时尤其如此，而哑铃型在收益率曲线大幅度平坦变动时收益更高。
◾ 相比利率债和信用债，利率债的特点是收益率低但久期、凸性相对高，防御空间相对低，抵御收益率曲线倒挂的能力弱；信用债的特点是收益率高而久期、凸性相对低，具备较高的防御空间，抵御收益率曲线倒挂的能力较强。
◾ 以国债、国开债作为利率债的代表，城投债、二级资本债作为信用债代表，按照拉久期、下沉、拉久期+下沉的类型，按照利率债20%，信用债80%的比例，搭建共15种信用组合。测算一年内的持有收益和最大回撤，信用债普遍高收益、高回撤，而利率债则是低收益、低回撤。如果将收益和回撤的权重设置为各占50%，配置4年期城投债（AA+）的子弹型组合是最优的选择。
◾ 将过去一年划分为不同利率环境，收益率上行时，配置拉久期+下沉的城投哑铃型可以得到最高收益；收益率下行时，拉久期的城投子弹型和哑铃型表现突出；收益率平稳期和波动期时，拉久期的城投子弹型可以得到最高收益。
◾ 2024年8月下旬，信用债收益率一度上行，并与利率债走势短暂背离。信用债的调整使其资本利得降低甚至为负，部分组合持有收益为负，这时选择票息收益较丰厚的券种，仍能取得高收益。
◾ 风险提示： 数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予50%的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。
在信用债投资实践中，选择合适的券种持有组合和买卖时点，是取得理想收益的关键。本文以国债、二永债、城投债等券种为例，测算不同券种的各类组合（子弹型、阶梯型、哑铃型）在不同利率情景（熊平、熊陡、牛平、牛陡）下的持有收益变化。基于此，分析投资者在应对不同的情景时应当制定怎样的信用组合以获取合意收益，并实现其与低回撤和高抗跌性的平衡。
一、持有收益测算与组合构建
收益率曲线反映了给定时点债券到期收益率与剩余期限之间的关系，本节将以国债收益率曲线为例，假定收益率曲线形态不变，将持有不同期限国债的持有收益拆解为骑乘收益和票息收益，由此衍生出票息策略和骑乘策略。持有收益和曲线形态、剩余期限等多个因素相关，一般而言，剩余期限适中的债券兼具较高票息和骑乘收益，可以得到最高的持有收益。本节的测算方法和组合构建方式将为后文分析信用组合服务。
1、持有期收益测算
收益率曲线反映了债券的预期利率与剩余期限之间的关系，为投资提供了重要参考。根据期限溢价理论，为补偿长期债券的不确定性和流动性风险，长期债券应有比短期债券更高的预期利率，此外，市场参与者对短期利率的预期比长期利率的预期更加敏感，使得收益率曲线并不是完全线性，而通常是一条向上倾斜、向外凸出的曲线。由于国债收益率曲线是通过分析和处理市场上流通的国债数据绘制的，是国债的整体代表，而不是某一只特定债券。所以在债券市场挑选不同剩余期限（1-10年期）的债券，其收益率连线，并不和收益率曲线完美的对应。本文以2023年9月1日的国债到期收益率曲线为例，为简化情形，假设收益率曲线形态不变，计算以其为起点持有一年的持有收益。
持有期收益是指持有债券的时段内获得的全部收益，可以拆分为票息收益和骑乘收益之和。其中，票息收益是一年内的应计利息，这是一笔固定的收益。收益率曲线一般向上倾斜，剩余期限长的债券票息通常更高。票息策略就是优先选择票息收益较高的债券，结合收益率曲线的一般形态，票息策略通常鼓励配置久期更长的债券。
与之相对应的另一种策略——骑乘策略，是指当收益率曲线比较陡峭时，投资者买入长期限债券，随着债券剩余期限的缩短，债券收益率下降、价格上升，在债券到期前提早卖出，从而获取资本利得的策略。例如，假设国债收益率曲线形态不变，在2023年9月1日若要进行为期一年的投资，可以选择持有剩余期限为1年的国债，持有至到期可以得到1.96%的收益率；而如果选择持有2年期的国债，在1年后卖出，可以获得2.18%的收益率，这样两者的差值0.22%就是骑乘策略的资本利得。这种策略充分利用了收益率曲线的形态，相比持有至到期可获取更高的收益。显然，在收益率曲线比较陡峭的区段，骑乘收益是更高的。
上述方法是基于收益率曲线计算的理论持有期收益，为计算持有1年的实际持有期收益，需要利用持有期初和持有期末的全价作差。全价包含了净价和应计利息，净价上升会带来资本利得，应计利息增加的是票息收入，所以这样计算得到的持有期收益的本质依然是资本利得和票息收入。同时对比基于理论到期收益率和实际到期收益率，在数值上会存在一定的差别，但持有期收益的变化趋势是一致的：一般而言，年限越短的债券收益率曲线越陡从而提供较高的骑乘收益。然而，剩余年限较长的债券除提供较高的票息收入外，还凭借较长的久期弥补了资本利得的损失。因此，综合考虑资本利得和票息收入，剩余年限较为适中的债券可能会实现较高的整体收益。这些债券不仅能从收益率曲线的陡峭部分获利，还能通过较高的票息收入进一步提升总收益。以1-10年国债为例，理论测算得到6年期国债持有收益最高，而实际计算得到7年期国债持有收益最高。这是由于实际情况下，持有收益还受到收益率曲线形态的影响，而在理论计算时，假定收益率曲线形态不变，只考虑票息收益和骑乘收益之和。
在实际投资中，当我们根据曲线形态确定组合的最优期限后，我们可以通过多只个券组合的方法，构建出同样久期的债券资产，博取更高的收益。
2、搭建不同的投资组合
前文中提到，根据收益率曲线确定能得到最高收益的债券的久期。久期是所有投资回报的平均收款期，也反映了债券价格对利率的敏感程度。由于债券通常并非一次偿还本金和利息，久期会低于剩余期限。久期策略是指根据收益率曲线形态确定能带来最高收益的久期，并以此为目标久期搭建不同个券组合。久期策略有三种经典的配置思路，它们分别是：集中买入单一久期[1]的组合构建思路，被称为子弹型策略；集中买入长短两不同久期的思路，被称为哑铃型策略；而相对均匀买入不同期限思路，被称为阶梯型策略。
为更直观地呈现三种策略的相对特征，我们构建了一个由三个不同期限个券组成的简化情景：以2024年8月30日为例，我们通过收益率曲线，已经确定剩余期限为6年左右的品种将在未来的骑乘中相对占优，那么参考对应期限的代表型个券230019.IB，其对应久期为5.44年，据此，我们将5.44年作为组合构建的目标久期。同时，我们还找到了分别作为短端和长端代表的1年期品种220018.IB（久期为0.97年），以及10年期品种2400101.IB（久期为8.94年）。通过这三只个券构建不同组合，让组合久期等于目标久期。子弹型的到期收益率最高，但凸性最低，哑铃型的到期收益率最低，凸性最高，阶梯型则是都介于这两者之间。
如果考虑杠杆的因素，为达到目标久期，则应该给1年期的债券加559%的杠杆，假设借款成本为1.7%。这样搭建的1年期加杠杆的子弹型的组合，具有很高的收益率和很低的凸性。加杠杆是一种风险较大的策略，首先，若加杠杆的债券到期收益率低于借款成本，组合的到期收益率反而不如不加杠杆时，在杆杆率大时还会面临严重亏损。其次，由于凸性对久期的非线性关系，如果通过加杠杆的方式拉长久期，会放大短期债券的凸性劣势，与其他组合相比保护作用更差。鉴于本文论述的重点在于组合个券的选取与权重分配，对于杠杆策略的运用后文不再详述。
[1]为简化情形，本文的子弹型策略采用单一久期。但在实际投资中，由于较难找到久期完全一致的债券，因此子弹型策略通常指的是买入久期较为接近的债券。
二、收益率曲线变动
在上述的分析中，我们假设收益率曲线未来一年时间的形态不发生变化，但在实际情况下，收益率曲线会随市场变动而变化形态，采取不同策略的持有收益也是动态变化的。在这一章节我们将分析，收益率曲线的不同变化对持有收益的影响以及各策略适合的情形。在本节，处理曲线平移变化时，依然假设收益率形态不变，期末收益率改变对应幅度。以2024年8月30日国债收益率曲线为例，假设持有期为1年，测算不同幅度平移变化对持有收益影响。
1、曲线的平移与平陡
收益率曲线形态对持有区间收益有重要影响，而曲线形态变动都可以拆分为平移变化和平陡变化这两种类型。收益率曲线的平行移动会造成债券价格的变化。收益率的变动不影响票息收益，只改变骑乘收益，而1年期国债持有到期，不存在骑乘收益，因此当曲线上行时，哑铃型的持有收益减少幅度低于子弹型，曲线下行时，哑铃型的持有收益增加幅度同样低于子弹型，阶梯型介于两者之间。因此，在上述假设情景下，当曲线发生平移变化时，曲线上行对哑铃型有利，下行对子弹型有利。
第二种类型的变化是平陡变化。平陡变化是指长久期和短久期的债券收益率之差扩大或缩小。通俗来讲，可以理解为收益率曲线发生了“旋转”，顺时针旋转就变得平坦，逆时针旋转就变得陡峭。实际上，收益率曲线发生平陡变化可以有多种方式。但是为了简化情形，选择围绕230019.IB（6年期）为中心旋转收益率曲线，可以维持子弹型的持有期收益不变，将变动的幅度按比例分配给1年期和10年期的到期收益率。以国债收益率曲线变陡50bp为例，230019.IB（6年期）的收益率不变；220018.IB（1年期）的收益率下降50*0.802=40bp；2400101.IB（10年期）的收益率上升50*0.198）=10bp（这里假设10-6Y的变动幅度的分配比例为80.2%，6-1Y的变动幅度的分配比例为19.8%，该比例为10Y-6Y和6Y-1Y利差分别占10-1Y利差的比重）。
根据我们的假定，平陡变化不会改变子弹型的持有收益，但会影响1年期和10年期的债券到期收益率，从而影响哑铃型和阶梯型的持有期收益。以2024年8月30日国债收益率曲线为例，测算不同幅度平陡变化对持有收益影响。发生平陡变化时，6年期国债作为旋转中心，持有收益不变，而短端1年期国债持有至到期，不存在骑乘收益，因此只有长端10年期会受到影响。在上述假设情景下，当曲线陡峭变化，长端收益率上行，骑乘收益减少，哑铃型组合不占优；当曲线平坦变化，长端收益率下行，骑乘收益增加。因此曲线发生平坦变化，哑铃型组合会占据优势。
2、曲线变化模拟四种市场情形
收益率曲线的一切变化都可以分解为平行变动和平陡变化。在2024年8月30日收益率曲线的基础上，收益率曲线可能会发生不同形态的变动，具体可分为四种情况：牛平、牛陡、熊平、熊陡。牛平即整体收益率曲线出现下行，同时短端利率下滑较少，长端利率下滑较多（体现为投资者更青睐买入长期品种），从而使收益率曲线变得平坦，可用同时发生曲线下行和平坦变化模拟。其他情况同样可以用平移和平陡变化进行模拟。
当曲线平坦变化幅度达到40bp及以上时，或者平坦变化幅度达30bp且同时曲线上行150bp以上时，哑铃型会占据优势，其余情况下都是子弹型占优。前文中我们分析得出，在曲线变平坦时或者曲线上行时，哑铃型会占据优势，但两者相比，平坦变化时，只有10年期国债骑乘收益增加，使得哑铃型持有收益增加，而子弹型骑乘收益不变；而曲线上行时不同期限收益率上升幅度相同，哑铃型只是略微占优，因此平坦变化相比曲线上行给哑铃型带来的优势更加显著。
基于以上分析，如果有把握预测到与正常收益率曲线相比，曲线会出现大幅度的平坦变化，即在持有期一年内平坦幅度达到40bp及以上，应及时构建哑铃型组合。但是一般而言，市场不会出现如此显著的波动，持有子弹型组合是更优的选择。如果对市场前景预期不明朗，可以构建比较保守的阶梯型组合。但是需要注意的是，阶梯型策略无论在何种变化下都无法成为最优选择，并且构成相对复杂，实际使用频率相对较低。
三、不同券种收益率测算
上文中以国债为例，测算持有一年的持有期收益。下面，沿用上文中测算国债收益率的方法，测算不同期限的常见券种在不同的收益率曲线变动下，持有不同期限的久期、凸性、期初收益率、期末收益率、骑乘收益、票息收益、持有收益和防御空间，分析各指标的变化规律。与上文平陡变化以6年期为中心旋转不同，本节的平陡变化以0年期为中心，5年期变化相应幅度，其余年限依据原本的收益率曲线形态等比例变化。
1、常见券种各指标静态测算
以不同5年期券种（信用债取广义口径，即含除政金债以外的其它金融债）以2023年9月1日为起点持有一年为例，假设收益率曲线形态不变，分析不同指标间的内在联系。
总体而言，久期、凸性和持有收益、防御空间的变化趋势是相反的。这些指标都和到期收益率有很强关联，一般而言，在剩余期限相同时，收益率越高，凸性和久期就越低，而持有收益和防御空间就越高。利率债具备较高的凸性和久期，但持有收益和防御空间都较低，信用债的高收益率拉低了久期和凸性，增厚了收益，但凸性的保护作用也减弱。
久期是价格对到期收益率的一阶导数，久期反映的是利率变化对债券价格影响的线性部分，凸性则是价格对收益率的二阶导数，反映的是非线性部分。两者的变化规律是相似的：剩余期限越长，价格对利率的变化越敏感，凸性一般越高；到期收益率越高，凸性一般越低；久期与凸性相互影响。久期越长，通常凸性越高。以2024年8月30日的数据为例，国债等利率债的凸性和久期都是要比城投债等信用债的久期和凸性更高的，这是由于在剩余期限相同的情况下，城投债的到期收益率更高，拉低了久期和凸性。
持有收益可拆解成票息收益和骑乘收益。骑乘收益取决于持有区间收益率曲线的陡峭程度和持有结束时的久期，而票息收益可以用期初的到期收益率与持有期限估算。因此，持有期末和期初的收益率差值越大，持有期末剩余期限越长，骑乘收益就会越高，而持有期初的到期收益率越高，持有期越长，票息收益就越高。同样以国债和城投债为例，在剩余期限和持有期限相同的情况下，两者的久期相差很小，骑乘收益几乎只由收益率之差决定，票息收益几乎只由期初收益率决定，而一般情况下期末期初的收益率差值较小，票息收益是持有收益的主要来源，因此信用债的持有收益普遍高于利率债。
防御空间，是指当收益率曲线下行时，使得资本损失刚好与票息收益相抵的下行幅度。因此防御空间和票息收益有关，也和持有期结束后的久期有关。防御空间越大，可接受的收益率曲线上行幅度也越大，对持有者也更有利。一般而言，票息收益越高，防御空间越大。此外，剩余期限越短，防御空间越大。这是因为随着剩余期限缩短，久期缩短的幅度要远大于票息收益减少的幅度。防御空间的变化规律和持有收益是类似的，收益率越高的券种，防御空间就越大。
以商业银行普通债、二级资本债和永续债为例，同一类型的金融债，评级越高者，到期收益率低，这是由于低评级带来的高风险需要通过高收益率弥补。因此评级越高，久期和凸性通常就越大，骑乘收益、票息收益、持有收益和防御空间通常越低。
2、平移变化下各指标变化
和上文类似，对收益率曲线进行平行和平陡变化模拟市场的不同变化情况。以2023年9月1日收益率曲线发生平行移动为例，曲线平行上移，而形态不变，收益率增加使久期和凸性减小，但会增加票息收益，而增加的票息收益是要远超过减少的骑乘收益的，因此持有收益和防御空间都会上升，上升的幅度和平移的幅度成正比。相反，平行下移时，持有收益和防御空间都会下降。
此外，从不同券种比较的角度，利率债和信用债（含金融债）相比，到期收益率低，因此持有收益和防御空间低，但凸性较高。同一信用债不同评级（以证券公司普通债为例），评级越低则持有收益越高，这是由于更高的安全风险需要高收益作为补偿，因此防御空间更高，但凸性更低。
3、平陡变化下各指标变化
以2023年9月1日各券种收益率曲线发生平陡变化为例，各券种之间的差异前文已经提到，在此不多赘述。曲线变陡会增加到期收益率，也就是会增加票息收益，同时会增加持有期初和持有期末到期收益率的差值，从而增加骑乘收益，因此曲线变陡峭会同时增加票息收益和骑乘收益。票息收益的增加会提升防御空间，到期收益率的增加会降低久期。曲线变陡，会增加持有收益和防御空间，降低久期和凸性。
信用债通常收益率更高，而利率债则是在凸性方面占优。投资者需要搭配不同类型的券种，搭建合适的债券组合，使得组合兼具高收益和高抗回撤能力。
四、选择兼具收益与稳定的组合
上文中我们以国债为例进行了哑铃型、子弹型等组合的搭建，当我们要在所有常见券种中选择组合时，既要考虑取得高的收益，也要确保稳定性，不出现过高的价格波动。在下文中，我们选择不同类型、不同比例的利率债和信用债，搭建了15种不同信用组合，测算并评价这些组合的优劣。在前文中测算持有收益时，假定收益率曲线形态不变，只考虑票息收益和骑乘收益，但在实际情况下收益率曲线会发生变动，将除票息收益以外的收益统称为价差收益，体现在期初与期末的全价作差，持有收益由票息收益和价差收益组成。
1、搭建不同风格组合
在搭建债券组合时主要有两种思路：以利率债为主，辅之以信用债增厚收益的利率风格和以信用债为主，辅之以利率债的信用风格。本文聚焦于信用风格组合，即信用部分占80%，利率部分占20%。选择搭建信用债为主体的不同信用风格组合：为简单起见，利率部分选取10年期国债和10年期国开债，各占50%；信用部分则配置10年期产业债和5年期以下的信用债（含金融债），其中10年期产业债占20%，中短期信用债占80%。
在配置5年期以内信用债时，按照久期长短，是否下沉可分为三类：拉久期，下沉，拉久期+下沉。拉久期选用的是4年期的城投债（AA+）和二级资本债（AAA-），久期范围在3.5-3.7年,下沉选用的是3年期的城投债（AA-）和二级资本债（AA-），久期范围在2.1-2.7年，拉久期+下沉选用的是4年期的城投债（AA-）和二级资本债（AA-）。在这三类中，再各自搭建子弹型和哑铃型组合，总计15种不同组合。
2、测算各组合收益与回撤
搭建组合完成后，选取符合条件的代表性个券，测算各个组合的久期、凸性，以2023年9月1日为起点持有一年的持有其收益和最大回撤（即持有期内净值波动的幅度，最大回撤越小稳定性就越好）。
横向对比不同组合以2023年9月1日为起点持有一年的表现，可以得到如下的结论：（1）风格和类型一致并且拉久期时，哑铃型组合的持有收益更有优势，而最大回撤两种组合几乎持平，因此哑铃型组合普遍比子弹型组合更有优势。（2）在哑铃型组合内部，城投债的持有收益普遍高于二级资本债，但除5年期外，最大回撤并不明显高于二级资本债，因此和二级资本债相比，城投债更具备高收益和稳定的特点。当然，这样的特点与本节择券的方式也有关系，哑铃型采用的是3年期+5年期的配置，期限较为集中，而前文配置的久期比较分散，使得子弹型的持有收益在大多数情况下占优。
持有收益和最大回撤是衡量组合优劣的两大指标，优秀的组合应兼具较高收益和控回撤能力。分别计算不同组合的最大回撤和持有收益在所有组合中的排名，计算该组合在全部组合中的得分（1-30分）。回顾过往一年组合表现，从最大回撤角度，利率风格组合中，配置3年期城投债（AA+）和5年期城投债（AA+）将回撤控制到了最低，但持有收益不理想；从持有收益角度，信用风格组合中，配置4年期二级资本债（AA-）的哑铃型组合可以得到最高的回报，但同样伴随很高的最大回撤。如果设置最大回撤和持有收益权重各占50%，配置4年期城投债（AA）的哑铃型是最优的风格，在获得高收益的同时回撤较低。
3、组合构成个券解析
为寻找各组合不同表现的原因，将搭建组合的城投债和二级资本债的最大回撤和持有收益进行对比。在不考虑流动性的情况下，城投债过往一年的持有收益和最大回撤表现都略强于二级资本债，尤其是1年期城投债，较好地控制了回撤。
将持有收益拆解为票息收益和价差收益，得到各只券票息收益在持有收益中的占比。相比于城投债，一年期二级资本债的票息收益占比较高，价差收益占比较低，收益来源主要是稳定的票息收益。而城投债受益于2023年7月以来一揽子化债措施的逐步落地，估值下行幅度较大，价差收益占比较高。
4、各组合持有期内回溯
为进一步分析各组合在持有期内的表现，以10年期国债的收益率变化情况为依据划分利率环境为四个时期：上行期（23年9-10月）、下行期（23年11月-24年3月）、稳定期（24年4月-7月），波动期（24年8月）。计算不同组合在各时期内的持有收益和最大回撤。各组合在收益率上行期取得的持有收益较低，在收益率下行期和平稳期取得的持有收益较高，在信用债市场调整的8月份，部分组合出现持有收益为负的情况。
具体而言，在收益率上行期，配置3年期城投债（AA）和5年期城投债（AA）的哑铃型组合，能取得最高的收益，并且回撤较低；在收益率下行期，3年期城投债（AA）和5年期二级资本债（AA-）的混合哑铃型组合能取得最高收益；在收益率平稳期和波动期，得益于高票息收益，4年期城投债（AA+）的哑铃型组合能够获得最高的收益，即使8月份出现收益率回升，其持有收益也有明显优势。
在评价各组合时，本文只考虑最大回撤和持有收益，忽略了流动性等因素，因此并不能全方位地评价各类组合的优劣，这也是未来还需完善的一点。
五、总结
本文对不同类型券种的持有期收益、久期、凸性和最大回撤等指标进行了测算，并且分层次的搭建了不同类型的组合，分析在不同市场环境下各组合的优劣，为择券提供建议。
首先，本文以国债为例，介绍测算持有期收益的两种方法：理论持有收益可拆解为票息收益和骑乘收益，骑乘收益是利用收益率曲线向上倾斜的特点，在到期前提前卖出得到的超额收益；实际持有收益是选取对应期限的国债，利用持有期初和持有期末的全价作差，其本质依然是资本利得和票息收益。两者在数值上会存在一定的差别，但变化趋势是一致的：6年期可以得到最高收益。我们以1年期、6年期、10年期的国债为例，以久期一致原则搭建了子弹型、哑铃型、阶梯型的组合。
我们将市场变化拆解为收益率曲线平行移动和平陡变化，规定了平陡变化的方式，依然以国债为例，测算收益率曲线发生不同幅度平移和平陡变化后的收益，分析了子弹型、哑铃型适用的市场环境，本文所构造的子弹型组合在大部分情形收益率更高，而哑铃型组合由于具有更高的凸性，在市场波动大时更有优势。
沿用以上测算收益率的方法，测算所有常见券种的持有收益，并补充凸性、防御空间等更多指标，分析不同指标间的内在联系，收益率曲线变动对各项指标造成的影响。利率债和信用债的差别在于利率债高久期、高凸性但持有收益低，信用债收益高而久期、凸性低。为尝试寻找兼具收益和稳定性的组合，搭建以长期利率债，长期产业债和短期信用债为基础，不同风格的总计15种信用组合，以持有收益和最大回撤作为衡量组合优劣的指标，追踪回溯在不同市场环境下各组合表现，比较和评价组合，为投资者选择组合提供参考。
五、风险提示
数据更新不及时或提取失误；组合数量有限，代表性较弱；情景设置过于理想，难以完全模拟真实市场变化；持有收益率计算公式中，令期初收益率近似等于票息收益率，并不和某只债券真实情况完全对应；统计数据存在一定偏差；对各组合最大回撤和持有收益各赋予50%的权重从而量化比较，只是本文设定的权重，权重设置可能存在不合理；在评价组合时暂未纳入流动性因素考量。
证券研究报告：曲线形态如何影响信用组合收益？
对外发布时间：2024年9月22日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
肖雨|SAC编号：S0740520110001|邮箱：xiaoyu@zts.com.cn
赖逸儒|SAC编号：S0740523060004|邮箱：laiyr01@zts.com.cn
