破局“需求不足”——当前宏观经济形势分析

沙龙第一单元，量化私募致诚卓远创始人、中国未来研究会学术委员会委员史帆做主题报告“从需求不足到资本回报率下降：经济结构调整与政策路径”。史帆指出，中国经济当前面临的需求不足问题，主要源于资金与消费需求的结构性失衡。富裕群体消费意愿低迷，而有需求的群体缺乏购买力，导致市场供需错配。长期依赖投资驱动的增长模式导致资本存量的增长速度远超经济增速，压低了资本回报率，进一步削弱了投资动力。当期政策需要在刺激需求与优化投资结构之间取得平衡，通过财政赤字支持公共消费，弥补私人消费不足。长期看，“国股民营”模式作为一种创新路径，通过公有资本以小股东身份参与利润分配，实现经营与所有权、决策与资本的分离，提升市场效率与透明度，促进经济结构调整与可持续增长。

以下为报告全文：

近年来，尤其是自2023年以来，需求不足的问题愈加显现，并且已经成为一个无法忽视的现实。在分析这一现象时，首要的问题在于明确当前中国需求不足的根源：究竟是由于政治经济结构所致，还是属于全球经济周期中的正常波动？或者，是一个在长期周期中存在的问题。

所谓的“需求不足”可以简要概括为两个不匹配：有需求但缺乏购买力，和有购买力却没有需求。这些矛盾构成了需求不足的前提条件，且在经济中表现得十分明显。有需求而没有购买力的情况可以通过某种形式的货币发放解决，但关键问题在于那些拥有购买力的群体没有相应的需求。而这部分人群生产的产品多余其消耗的产品造成了过剩，正是需求不足的核心原因所在。

当前讨论的重点在于，理解为何有购买力的群体在现阶段缺乏需求，特别是2023年和2024年，这一现象在中国愈发显著。根据观察，企业投资的持续下降已成为需求不足的重要表现之一。自2023年和2024年起，企业投资的减少已经引起了广泛关注。尽管国家层面出台了诸多政策，旨在鼓励民营企业的投资，但结果并不理想。有部分观点认为，投资下滑与国内环境机制不健全等因素有关，导致企业投资意愿不足。然而，如果仅仅是因为惧怕政策风险而使得一部分资本不投资，在市场存在盈利机会的情况下，冒险投资而未遇到政策风险的投资者会有更高回报，但事实显示在投资的资本实际也未取得高额回报，反而可能面临市场不景气带来的亏损，说明原因并非在政策风险上。从经济学基本原则出发，市场上投资的减少更可能是因为投资者未能看到足够的盈利机会。

投资的本质是将当前的货币资产转化为实物资产。只有将货币资产转化为可以用于生产生活的实物资产，才能称之为投资，而其他形式的资金转移，如银行储蓄，并不构成真正的投资行为。因此，投资决策的核心在于预期的回报率，投资者需要评估其转化后的实物资产能带来的预期收益。根据2019年的数据，全社会实物资产的预期回报率已经处于低位，而这一数据自2019年后未再公开发布。通过其他方法推算，2023年和2024年的投资回报率甚至比2019年还要低。以2019年的社会实物资本总回报数据为例，社会资本回报由两部分构成：一部分是企业的利润，这部分利润是企业生产中分配给资本的那一部分；另一部分是实物资产产生的租金收入，如房产等非生产性资产的收益。两者合计约为32万亿元。而全社会的实物资产总量，包括房地产、土地、机械设备等，总和为庞大的一个数字。将资本回报除以实物资产存量，得出的实物资产回报率仅为4.8%。与2000年相比，回报率的显著下降尤为明显，2000年该回报率为8%左右。这一变化源于中国经济结构的特性，资本存量的增长速度持续超过GDP增长速度，且这一趋势已经延续了20年。换句话说，虽然GDP年均增长率约为9%，但资本存量的增长速度比GDP快了3个百分点，长期累积的结果使得实物资产回报率大幅下降。

关于企业的国际竞争力问题，资本回报率的下降并不意味着中国企业在国际市场上失去了竞争力。这一问题的核心在于全社会的资本回报率受到总量限制。全社会的资本回报率并不是由某个企业是否拥有高科技或是否具备竞争优势所决定的，而是由全社会的资本存量和资本回报总量决定的。如果某个行业，如华为、比亚迪，或新能源车产业，表现出较高的资本回报率，在总蛋糕增速慢于分蛋糕人增速的前提下，势必有其他行业的资本回报率随之下降。这并非是个别企业的成功或失败能够左右的，而是由整个经济体系当期以及累积的分配结构决定的。

当前的经济环境下，资本回报率的整体下降，尤其是民营企业投资意愿的持续低迷，正是需求不足的重要根源。要有效应对这一问题，除了通过政策刺激需求和购买力，还需要考虑如何提高全社会资本的整体回报率，从而恢复企业的投资热情。这一问题不仅涉及中国的经济结构调整，也关乎全球经济周期中的长期趋势。

从历史来看，资本回报率的变化有其内在规律，而核心的变化来源可以通过一个简单的会计恒等式来解释。资本存量乘以资本回报率等于资本所得。如果资本所得占GDP的比例不变，那么GDP的增长速度实际上决定了资本存量的增长速度，即两者必成比例。这一比例关系确保了经济结构的稳定，经济学上称之为稳态条件。虽然不需要每年都完全达到稳态，但当资本存量增长超过这一稳态比例时，必然会导致资本回报率下降或者劳动所得的份额减少。换言之，过度投资会压低资本回报率，或者减少劳动在收入分配中的份额，这些都是跨周期现象中的基本逻辑。

在短期内，投资行为可以通过利率来调节，但从长期来看，资本回报率存在一个上限。当投资超过这一上限时，资本回报率必然下降。这是因为长期的过度投资最终会压缩资本回报率，形成投资的约束。

通过这一分析框架，可以得出一个有趣的结论：整个社会能够吸收的资本存量增长等于（K×g），即在资本回报率不变的情况下，每年能够吸收的新增投资是有限的。而企业的收入（K×R，R为资本回报率）只能再投资一部分，余下的收入必须用于消费。换句话说，资本回报率决定了资本的再投资比例。在许多西方国家，资本再投资比例约为30%，也就是说，即便政府和劳动者不做任何投资，资本只能将所得的30%用于再投资，而70%用于消费，才能够使得资本回报率不下降。这一比例在纯市场经济国家如美国、日本和德国等表现得尤为明显。这意味着，如果资本收入归属于少量人群，由于这些人群不可能将70%的收入消费掉，那么过渡投资以及随之而来的资本回报率下降将是必然结果。

中国的情况与此类似，但由于中国投资结构的特殊性，资本再投资比例甚至可能更高。这种极端高的投资比例进一步压缩了消费空间，也拉低了资本回报率。这一趋势在全球范围内普遍存在，各国都面临过度投资的问题，虽然部分年份投资有所减少，但总体上，资本回报率在所有我们研究了的主要经济体中保持稳定且略有下降。

尽管资本回报率时有波动，但通过对其原因的拆解，可以看得更加清楚。历史数据显示，资本回报率的波动与社会分配结构的变化密切相关。尤其是在1980年至2000年这一期间，西方国家的分配结构更偏向资本，尽管投资过剩，但资本回报率依然有所上升。然而，这种趋势无法持续。随着劳动者分配的份额不断减少，社会分配失衡问题日益加剧，最终在2008年金融危机前后表现得尤为明显。2008年之后，劳动者所占的分配份额稳定下来，资本回报率承受了更大的压力，开始逐步下降。到了2020年，资本回报率下降的趋势已经成为全球性问题。这表明，尽管资本投资可以持续增长，但资本回报率的下行空间有限。如果资本回报率无限接近于零，富人继续投资的动力将逐步消失，从而进一步制约经济的稳态发展。

一个关键点在于，资本回报率并不会无限下降至0。原因可以通过西方经济学的基本理论进行解释，即当资本投入的边际产出等于资本成本，也就是无风险利率时，企业家会选择调整资本投入。这种假设的前提是企业的资本回报率或边际收益是可计算且稳定的。然而，在现实中，企业的资本回报率并不恒定。若以上市公司为例，资本回报率的标准差在20%到30%之间，有的企业亏损，有的企业盈利。按照西方经济学理论，边际产出等于资本成本的企业会逐渐退出市场。然而，实际情况显示，企业在承担经营风险的同时，会在边际产出仍旧高于资本成本时就停止投资，以流出足够的空间避免亏损。这种减少的投资将会使得企业整体获得一个稳定的正向的收益，也就是现实中的风险溢价。

通过新古典范式可以进一步解释这一现象。假设企业的生产函数会受到未来不确定的冲击，这些冲击带来了随机波动。因此，在优化模型中，企业不仅要考虑利润最大化，还要规避负利润的风险。当引入边际效用递减的假设后，资本边际回报等于利率加上折旧的传统结论发生了变化，增加了一个由协方差引入的正项。这意味着企业在决策时，需要考虑的不仅仅是无风险利率，还要考虑风险溢价。这一修正使得市场情况与传统新古典模型的预测有所不同。

新古典模型中不会出现金融危机，因为在该模型下，所有商品都会得到市场价格，供需始终相等。然而，一旦引入不确定性，市场状况就会发生变化。通过对大量数据的分析，《21世纪资本论》提出的一个结论是，资本回报率平均比无风险利率高约4%。这一统计结果表明，超额投资在全球范围内普遍存在，且在中国尤为显著，部分原因在于政府投资的大量参与。这种持续的超额投资使得资本回报率下降，而劳动者的收入占比也随之减少。

然而，资本回报率的下降存在下限，即0加上风险溢价。即便融资成本降至0，企业仍需承担经营风险，这意味着企业不会无止境地进行投资。这个现象也解释了所谓的流动性陷阱：当利率为0时，若考虑到风险，企业在4%左右的资本回报率水平时就会停止投资。

当资本回报率下降到风险溢价水平时，新增投资不再带来整体的经济增长。任何新增的资本回报只会通过压缩其他企业的利润来实现，这使得部分企业陷入亏损。最终，经济进入一种所谓的“静态陷阱”，即无论新增多少投资，资本存量都不会上升。这种情况下，即便发展新兴产业，如新能源或新生产力，收益也只能来自对其他行业的利润再分配，要么压缩劳动者的收入，要么减少其他企业的利润。

资本回报率的变化不仅受制于无风险利率和投资成本的影响，更深层次的原因在于风险溢价和需求不足的双重作用。

日本曾经历类似的经济状况。资本回报率一旦进入4%的稳定区间，经济增长很快接近0。此时，劳动者的收益占比保持不变，资本收益的绝对值K×R也不会发生变化，整个经济体系中的主要指标陷入停滞。这就是所谓的“日本失去的30年”。在这一过程中，即便通过刺激新兴产业或其他手段来推动经济增长，效果也非常有限，因为需求已被抑制，生产再多的商品也没有市场。

日本的历史经验为我们提供了一个清晰的参考。在1990前对的数十年间，日本的超额投资维持在较高水平，尤其是在危机前的一段时间，每年超额资本增量一度达到GDP的30%左右。正是在这一阶段，资本回报率出现了显著下降。根据会计恒等式的计算结果，资本回报率从1970年的接近9%逐步下滑，到1990年危机爆发时仅剩3.7%。在达到这一低点后，资本回报率没有继续下跌的空间，投资迅速消失。随后的30年中，资本回报率在一个极低的水平徘徊，直到近年来才略有回升，目前日本的资本回报率大约在4.6%左右。这表明，经过30年的调整，日本的资本市场逐渐从过度投资中恢复，资本回报率也相应有所改善。

然而，当一个经济体的资本回报率被压至极低水平时，通常会陷入所谓的“静态陷阱”。在这种状态下，资本回报率一旦跌至底线，经济体可能会在静态陷阱边缘徘徊，稍有投资就可能再次陷入低回报的状态。1929年的大萧条就是这种情况的极端表现，而日本在1990年之后也面临类似的问题。

日本的“资产负债表理论”在这方面提供了一定解释。该理论认为，企业在资本回报率极低的情况下，逐渐转向追求负债最小化，而不是利润最大化。这一行为转变在经济学上显得不合常理，且在日本的实际案例中，企业并非完全停止投资，而是将投资转向海外。1990年以后，日本的企业通过负债和信贷继续在全球范围内进行投资，形成了一个“海外的隐形日本”。日本的真实情况是，国内已经没有能够获得风险回报的机会，企业只能将投资转向国外。在1990年的时候，世界上大部分国家的资本回报率仍较高，尚有转移空间，而现在几乎所有主要经济体都已资本回报率过低，任何国家希望向外转移投资都很难。

相比之下，中国的超额资本增量水平相对较高，长期保持在GDP的40%以上，这显著高于日本的对应水平。中国的资本增量大幅超出K×G的增长速度，导致资本回报率的进一步压缩。值得注意的是，中国的资本回报率不仅包括民间投资，还包含了大量的政府投资。尽管民间资本的投资意愿逐渐降低，政府依然通过强制投资推高了资本增量。根据资本市场上市公司的ROE数据推算，当前中国的资本回报率大约为4.2%，略高于日本当年危机时的3.7%。

这种资本回报率的下降是一个缓慢的过程，除非大幅度减少投资并且持续多年，否则资本回报率难以显著回升。随着房地产市场的下滑，中国的现金流回报率也低于预期，在这种情况下，资本无法继续大规模投资。因此，无论通过行政手段还是立法手段，试图在如此低的资本回报率下推动进一步的投资，实际上是违背经济规律的。投资者面对如此低的回报率，不会再选择风险较大的实物投资，而是更倾向于购买无风险的国债。

当前面临的经济问题主要源于资本所有者投资和消费的不平衡。过去，经济增长很大程度上依赖于资本所有者将大量的收入用于投资，剩余部分消费，二者能够完全回到经济循环。然而，当且资本回报率受限时，资本收入者的消费倾向不可能提升那么多，原有投资的那部分收入无法回到经济循环，经济中便出现了需求缺口。传统经济学认为，生产的商品数量总是能够与社会收入相匹配，即商品总价格应与包括劳动者和资本在内的要素收入相等，理论上可以通过消费或投资全部消化。然而，现实中，部分收入未能有效转化为消费或投资，这导致了商品无法完全销售，形成所谓的“净需求缺口”。

为弥补这一需求缺口，政府通常通过赤字采购的方式介入，以确保未消费的商品能够在市场上找到买家。这种模式在日本、美国和中国等国家普遍存在。例如，日本的政府债务已经接近GDP的250%，美国为130%，中国若加上城投债则约为140%。在这些国家中，每年约有6%到8%的GDP通过政府赤字被用于购买无法被市场消化的商品。如果没有这些政府支出的支持，资本所有者未能消费的部分将导致市场中商品滞销，进而影响整体经济增长。

然而，解决这一问题的路径有限，且每一种选择都面临挑战。首先，简单地通过提高税收进行二次分配并不能有效解决问题。资本回报的高水平源于风险溢价，而企业税后的收益必须足以覆盖投资风险。提高税收只会压缩税前的资本回报率，但不会改变税后的风险补偿要求。因此，单纯通过税收手段并不足以减少需求缺口。

要有效提升投资规模，核心问题在于如何减少资本存量。只有当资本存量减少时，资本回报率才有可能提升。而减少资本存量最好的方式是技术进步，技术进步也分两种，一是技术进步带来的颠覆性变革，例如核聚室温超导等能够彻底改变现有生产结构的技术突破。如果核聚变技术成熟，现有的大量电力基础设施将被淘汰，资本存量因此大幅降低。但这类技术进步难以预测，并非短期内能够依赖的解决方案。另外一种技术进步通过少量投资即可运用，并不具备削减现存资本存量的能力。例如，人工智能技术的应用虽然有助于提升生产效率，但其投资规模相对较小，不足以导致大量资本存量的贬值或消失。因此，人工智能的发展难以成为解决资本回报率下降问题的关键动力。

另一个潜在的解决途径是增加消费，将财富更广泛地分配至社会更多群体。但这种方式往往伴随着社会不稳定或重大代价。历史上，财富的再分配常常通过战争或暴力革命实现。古代中国的王朝更替便是通过暴力重新分配财富，打破财富高度集中的局面。同样，世界历史中的一战、二战从本质上也涉及财富和资源的重新分配。这种方式代价巨大，显然不适合作为现代经济中的首选解决方案，但如果问题拖延到被动爆发的时候，这将是大多数历史时期中最终的解决模式。

现代社会更倾向于通过温和的方式进行财富再分配，例如增加政府赤字和通胀。在理论上，通过每年1%左右的温和通胀，可以有效减少部分高收入人群的财富积累，相当于向他们征收一种“通胀税”。假设一个国家的政府债务占GDP的600%到800%，通过持续的通胀和国债发行，债务问题或许可以得到缓解。但这种方法需要保持非常精细的平衡，一旦市场出现波动，例如债务危机引发的债券价格大幅下跌，可能导致资本市场的崩溃。英国的债务危机便是这一风险的典型例子。因此，尽管这种路径在理论上存在一定的可行性，但在实际操作中存在巨大不确定性，且很难持续到理想的结果。

为解决当前问题，需重新审视传统经济学理论中的摩擦因素。相较于西方经济学的假设，我们引入了风险溢价这一概念。在西方经济学框架下，垄断是导致资本回报率高于无风险回报率的主要原因。通过打破垄断，恢复完全竞争的市场，资本回报率可以回归至无风险回报率水平，解决资本过度积累的问题。然而，风险溢价是不可消除的市场摩擦，无法通过政策或法治手段加以消除。与垄断力不同，风险溢价源于市场的不确定性，这使得即使在完全竞争市场中，资本回报率仍会高于无风险水平。

从马克思主义理论的角度来看，剩余价值被视为资本家的利润，而在风险溢价的框架下，利润中超过无风险回报的部分可以看作是风险溢价。因此，尽管两种理论对利润的定义有所不同，但风险溢价理论更接近于马克思主义的体系。马克思主义实践在中国和苏联的发展表明，过度剥夺企业的利润，尤其是剥夺其能够覆盖风险溢价的部分，导致了长期的生产不足。企业在缺乏合理利润的情况下，无法持续投入，经济陷入了停滞。中国和苏联的经验表明，如果企业利润不能维持其运作，生产力的发展将不可避免地受到抑制。

在阶级利益分配方面，马克思主义认为资本家对劳动者的剥削是导致社会冲突的根本原因。然而，阶级斗争在某些情况下反而加剧了生产问题。当劳动者通过斗争提高工资时，资本家在利润下降的情况下减少了投资，进一步削弱了企业的生产能力。例如，底特律的衰败和英国工党斗争的历史证明，当企业利润无法覆盖风险溢价，生产力下降，劳动者的工资增长会被完全转嫁到商品价格上，导致商品竞争力下降，进而削弱国家经济的国际竞争力。结果表明，试图通过阶级斗争来调整资本与劳动之间的收益分配是一条错误的路径，最终只会导致经济的恶化。

在中国，国有企业曾通过保障劳动者利益的方式，试图平衡资本与劳动的分配，但这一模式导致了国有企业的资本回报率下降。国有企业在维持劳动者利益的同时，压低了资本回报率，使得企业无法有效应对市场竞争。随着市场化改革的推进，资本市场化成为提升企业效率的关键。然而，当前中国的资本市场并未完全市场化，国有企业和国有银行的投资决策仍然依赖于政府，而不是由市场博弈决定。虽然类似淡马锡模式的投资方式试图通过专家决策实现有效分配，但与完全市场化的决策相比，仍存在一定差距。

计划经济与市场经济的本质区别在于决策机制的不同。计划经济通过自上而下的决策结构，将资源分配权集中于少数决策者手中，而一旦上层决策失误，整个经济体系便无法纠正这一错误。中国和苏联的历史经验表明，计划经济在重工业和轻工业的分配比例上出现了严重失误，导致经济发展失衡。市场经济则通过分散的博弈机制，将资源分配权分配给众多市场主体，每个参与者都通过市场价格信号进行资源分配，即使某个参与者的决策出现错误，市场整体的自我修复机制仍能维持经济的稳定发展。

市场经济中的资金流动类似于神经网络的决策结构。每个市场主体都像神经元一样，通过博弈调整自身决策，形成整体的市场均衡。与之相比，计划经济的决策结构则更像是一棵树形结构，上层决策影响整个系统，但无法灵活应对变化。市场经济的优越性在于其分布式决策机制，能够在面对不确定性时更有效地调整和优化资源配置。

到21世纪，资本家在经济体系中的角色已经发生了重大转变。资本的所有权、管理权和投资决策权三者逐渐实现分离。现代经济中的资本所有者通常以基金投资者的身份存在，他们不再直接参与企业管理，也不参与投资决策，而是通过专业的职业经理人和基金经理来完成。以中国为例，2021年，中国市场的总利润约为5.3万亿元，但其中大部分利润被股东获取，基金管理者及职业经理人只拿到共计不足2%。资本家角色的这种分离进一步表明，现代经济中的企业家精神和经营决策已逐渐由专业的管理者和投资者提供，而传统的资本家角色更多地转向了被动的资本所有者。

“国股民营”模式旨在通过引入公共资本作为市场主导力量，探索一种新的经济运行方式。尽管中国资本市场存在一些问题，但这种模式在更成熟的资本市场（如美国市场）中也具有可行性。美国资本市场依赖复杂的资管网络，通过分散的神经网络式结构实现资源的高效配置。如果将私人资本替换为公共资金，市场运作的基础机制依然稳固有效。

该模式的核心在于公共资本取代传统小股东的角色介入参与。股票市场企业的年化资本回报率在8%左右，而债券的年化收益率较低，约为2%。但由于股票市场的波动性较大，许多投资者不愿承担相应的风险。而通过公共资本的参与，市场波动的风险将被汇集于国家层面，并相互抵消。把上市公司作为一个整体看待其总利润占GDP的比例几乎是个定值。例如，若国家持有所有上市公司的股份，企业提供的利润率可维持在8%至9%的水平，而波动几乎为零。通过此类公共资本的操作，政府可以发行年化2%至3%的债券给予个人投资者，而通过股票市场保留5%左右的风险溢价，从而实现资本的高效再分配。

这种方式与现行政策方向相吻合。通过中央银行或国家基金介入资本市场，可以确保资本流动进入股市，并实现经济的再平衡。例如，中央银行可通过债券发行置换股权，将股权由私人投资者转至公共机构。这样，国家便成为资本市场的实际操控者，个人风险转移至中央政府或中央银行，从而形成更稳定的市场结构。在这个框架下，信贷资本被引导进入股票市场的观点逐渐被接受，过去对信贷资本进入金融市场的保守态度正在转变。

近期人行允许用信贷支持基金、银行等更多的持有etf，本质上也是打开了国家通过信用方式间接的由基金、银行等金融机构持有上市公司股权的通道，可以说对于如果未来进一步推行“国股民营”，已经准备好了政策工具。

此外，“国股民营”模式强调国有资本与市场化经营的分离。尽管国有资本进入市场，但企业的经营管理应遵循市场化原则，避免国有企业直接干预内部经营。国有资本的角色在于资源提供者，而非直接参与企业的经营决策。通过这种方式，既能保持国家对关键领域的资本控制，也能实现企业内部的高效市场化管理，从而提升整体经济的运行效率。

这种模式将公共资本的稳定性与市场化机制相结合，不仅增强了资本市场的抗风险能力，还通过引导资本流动解决了当前资本市场中部分投资者因波动性而回避风险投资的问题，并可在未来进一步探索如何更好的将公有资金引入到一级市场的创业创新中。在这一框架下，公共资本的有效参与为经济带来了新的活力，同时确保了资本市场的长期稳定与可持续发展。

沙龙第二单元，与会嘉宾围绕“国股民营”模式提升总需求的可行性、资本回报率评估、央行持股的经济效果、股权结构对创新激励的影响等展开深入研讨。

中国人民大学中债研究所所长、财政金融学院教授类承曜指出，现实层面上，经济体系是一个十分复杂的混沌、演化体系，而非一个标准的均衡模型刻画的均衡世界，难以预测，人们的行为都是根据激励而改变，某些措施一经推出会引发无法预测的连锁反应，如何利用国股民营的方式以提振总需求，有待进一步深思。

根据我个人观点，资产回报分为估值回报和现金流（或收入）产生的收益。股票和房地产等投资性资产的回报主要是来源于估值产生的回报，很多计算出来的资本回报率并非实现的回报率而是账面价值回报率，非资本的收入（如劳动工资收入）确实是真实的现金流或收入。资本回报率有可能很大程度上被高估。因此，比较资本收入的回报率与非资本收入的回报率需要更加谨慎，计算方法也应该更加科学。

国股民营的观点很有启发性，现实世界中日本央行近些年来的一些做法与此有些类似。日本长期经济低迷，央行大量购买国债实施扩张性货币政策，日本央行在购入国债后利率接近于零仍然无法启动经济，日本央行被迫继续购入日本股市的ETF，现在日本央行持有的股票市值占日本央行资产的5%左右，为刺激国内有效需求突破了传统货币政策理论。与日本央行持有大量日本国债不同，中国国债大部分被商业银行持有，商业银行不是通过交易而是通过MLF或回购获得流动性。日本央行购买股票经济效果如何需要进一步研究。我们国家国有股（包括社保基金持股）市值占据一半以上，已经不低，未来更多是要对国有股二级市场交易进行创新性的制度设计，另外未来入市的养老金也可以考虑如何设计其交易制度。如何通过循序渐进的中国特色金融模式破局“需求不足”，值得进一步探讨。

北京市政协经济委员会副主任、北京市工商联副主席、北京市人民政府参事室特约研究员李志起指出，从宏观层面审视，当前中国企业普遍面临投资意愿低迷的困境，其根源在于投资回报率下滑。为应对这一挑战，或许可以从资产结构的优化角度探索改革的新途径。长期以来，民营企业常被片面地视为私有或个人主体，这一现状严重制约了其在社会中的认可度。因此，重新构建国有企业与民营企业之间的关系框架，不仅有助于打破原有壁垒，还能促进双方形成更加紧密的合作机制与利益分配格局。对于居民部门而言，提振消费的关键在于提高其非工资性收入水平。近期出台的一系列股市政策，其初衷正是为了增加居民的收入来源。然而，在鼓励居民参与股市的同时，我们也应引导他们以更加理性和合理的方式入市，避免盲目加杠杆等高风险行为，从而防止陷入套牢的困境。

中国人民大学财政金融学院专业硕士业界导师王琦认为，国股民营是一个很有意义的问题。前中国人民银行行长易纲在1996年和2008年写了两篇文章，先是中国金融资产结构及其政策含义，以及2008年的再论中国金融资产结构及其政策含义。简单来说，即中国的金融市场体系里面偏向于银行主导，偏向于债务主导的金融资产结构，它的问题在于债务负担的加重，以及债务杠杆的比例较高以后风险的集聚。中国人民大学财政金融学院吴晓求老师一直提倡以市场为主导，其实就是以资本市场直接融资主导的方式，有两个方面非常重要的功能，首先是降低全社会的债务杠杆，直接融资尤其是股权融资，实际上是带有非常强的创新导向和风险承受导向。另一个层面，直接融资不止是在宏观的资产结构方面起作用，而且通过流动性，通过股东的差异来定价，获得定价的效益，进而最大程度上实现资源配置的效率最大化。

股东结构过于集中，易导致上市公司主体效率的最大化难以实现，尤其在长期持股的流动性欠缺的情况下，定价和效率方面存在挑战。一方面中国的散户在整个市场交易量里的占比严重超过发达市场，资本市场如果过于分散，带来的市场波动有较大风险；但股东结构在高度集中的情况下，容易导致风险激励机制不够相容，有可能会影响整个全社会创新的能力。日本除了失去的30年，除了资产负债表衰退理论，还有在债务主导的结构下，日本的风险激励机制不够畅通。日本的VC风险投资机构是严重和经济实力，和近几年的经济创新是不匹配的。股东结构在高度集中的情况下，容易导致风险激励机制不够相容，有可能会影响整个全社会创新的能力。所以综合来看，作者对“国股民营”的建议，在一定的意义上有矫正当前全社会过度风险厌恶的功能，但是也需要非常精巧的设计，防范持股过于集中后的流动性不足，以及可能由此而产生的定价效率和激励不相容的风险。

中国人民大学财政金融学院副教授吴轲表示，书中核心观点之一在于降低资本对超额收益率的需求。当前，由于4.18%的回报率过低，资本不愿投资。若由国家承担投资角色，则不需追求较高的风险收益率，即可将资金投向市场。这一核心理念与“金融体系的核心作用之一是风险共担机制”的金融理论相契合。国家作为大部分上市公司股份的持有者，其风险承担能力最强，因此无需较高的风险溢价便可增加投资量。这一观点符合现代金融学理论。金融创新与发展金融市场的核心目标之一就是实现更广泛的风险共担机制，以降低资金成本，最终优化投资并促进经济发展。

在具体措施上，“国股民营”提出了一个新颖的思路，但与传统经济学核心理论存在矛盾，且在执行中可能面临诸多挑战。首先就是委托代理问题，即公司治理中的权责不对等问题。若国有持股占比过大但不直接参与经营，国家作为大股东委托民营代理，可能仍会面临委托代理问题。这在以往公有制经济中也是一大难题，解决此类问题需要良好的监督和激励机制。

此外，创新能力是不能忽视的关键因素。如日本与美国经济模式的对比所示，美国以私有资本主导的模式在创新方面更具优势，近年AI等前沿技术多出自美国市场；而日本央行持有大量上市公司股份，却遭遇了20-30年的经济停滞，创新能力不足可能是原因之一。因此，在理论和实际操作中，需重点考虑如何维持创新能力。

同时，关于国家持股的比例，花费巨大资金成本持有绝大部分股份可能并非最优选择，存在一个能够激发创新动力、缓解投资不足的最优比例，经济学研究正是为了寻找这一最佳比例。

最后，投资不足问题的根源还涉及分配比例问题。过剩资本无法有效投资是一方面，更重要的是收入分配不平衡。资本投入后，若资本回报占比大而劳动回报不足，全体公民难以分享资本收益，会导致分配不均。美国虽人均GDP高，但收入分配不平衡问题显著。因此，当国家持有较大比例上市公司股权时，如何合理分配收益以惠及全民，成为解决投资不足的关键所在。

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