文：李清荷、李依璠
摘要
本轮化债安排基本符合预期
据我们此前在《如何看待政府债供给与增量空间》中的推算，本轮隐债置换规模均值约为12万亿，即2024-2027年每年承担3万亿化债任务，其中每年约8000亿新增专项债用于化债，剩余通过调增政府债限额解决。我们的推算与发布会实际公布方案较接近：1）财政部部长蓝佛安介绍2023年底隐债规模14.3万亿，政策协同发力能够消化的隐债规模约12万亿。2）每年用于化债的新增专项债规模与我们预期基本一致。3）财政部部长蓝佛安介绍2024-2026年每年安排2万亿债务限额，加上8000亿用于化债的新增专项债，与我们提到的“每年3万亿”化债任务较为接近。
减轻地方政府债务包袱，腾挪资源助力经济发展
从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央高度重视地方政府隐债化解工作。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线。从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，本次一次性增加大规模债务限额，我们认为意在帮助地方政府首先卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。
城投基本面有望迎来利好，后续转型仍是大势所趋
本轮化债资金落地后，城投债务压力有望明显减轻，基本面有望迎来转好，短期有助于提振区域市场信心，预计弱资质短久期城投债利差仍有一定压缩空间。长期来看，隐债化解工作意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投退出政府融资平台，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。
债市走出“V形”，先下后上，后续交易主线回归资金面
《方案》公布前后，债市走出“V形"行情，十债先下后上。整体来看，化债规模符合预期，但考虑到方案提及的今年安排的3万亿化债任务，1.2万亿已通过新增专项债和特殊再融资债陆续发行，后续年内或存在1.8万亿增量供给，需关注货币政策对债券发行的配合，债市交易主线回归资金面定价。
风险提示
市场风险超预期，财政政策力度不及预期。
正文
01
化债方案落地，债市如何看？
2024年11月8日，全国人大常委会办公厅召开新闻发布会，其中对化债方案进行介绍，主要涵盖以下内容：1）一次性新增6万亿地方专项债限额，分三年实施，2024-2026年间每年安排2万亿。2）自2024年起连续5年从新增地方专项债中安排8千亿用于化债，累计4万亿。3）2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿仍按原合同偿还。4）政策协同发力后，2028年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3万亿，化债压力明显减轻。
1.1 本次化债规模基本符合预期
从2024年10月的国新办发布会到11月的全国人大新闻发布会，本轮化债方案逐渐明晰，从中可以看出中央对地方政府隐债化解工作的高度重视。
我们曾在报告《以史为鉴：化债规模猜想》中对2015年以来的多轮隐债置换工作进行梳理，主要包括2015-2018年发行的12.24万亿置换债、2019年建制县隐性债务化解试点、2020年特殊再融资债、2023年下半年一揽子化债下的隐债置换。整体来看，经过2015年以来的多轮隐债置换工作，地方化债取得了阶段性成果，地方债务风险也得到了一定缓释。过去的债务化解思路主要在于以时间换空间，守住不发生系统性风险的底线,但从本质来看，债务化解归根到底还是要通过发展的方式。因此，对于本次一次性大规模增加债务限额支持化债的举措，我们认为意在首先帮助地方政府卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。
1.3 化债方案落地，对债市有何影响？
1.3.1 新增专项债供给对债市扰动相对可控
大规模隐债置换有望对城投基本面形成明显利好。对于城投平台而言，我们认为，城投或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力，短期来看有助于提振区域市场信心，弱资质短久期城投债利差预计仍有一定压缩空间。
长期来看，隐债化解工作进入攻坚阶段，这也意味城投或将彻底剥离与地方政府的信用绑定，因而“退平台”或仍是大势所趋，即引导城投公司退出政府融资平台，剥离地方政府融资职能，逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。
综合来看，期限在3年以内的中短端城投债的信用风险依然可控，可适度下沉偏弱资质区域的核心平台，挖掘短债收益，博弈化债资金陆续落地后的利差压缩机会。
02
风险提示
市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。
财政政策力度不及预期。当期财政政策具体细节与量级尚未公布，政策力度存在较大不确定性。
具体分析详见国联证券研究所2024年11月10日对外发布的《化债方案落地，债市如何看？》
分析师：李清荷
执业证书编号：S0590524060002
联系人：李依璠
执业证书编号：S0590124060040
