投资要点
月度供需数据：
供给：1-11月原煤供给较23年同期小幅上升。2024年1-11月，原煤累计产量实现43.22亿吨，同比增1.20%，同比增速较2023年同期下降。其中11月当月原煤产量实现4.28亿吨，同比增1.80%，同比增速较去年同期下降。
需求：1-11月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。固定资产投资增速整体稳定，制造业投资高增。24年1-11月固定资产投资同比增3.3%（较23年同期增0.4个百分点）。其中制造业投资增9.30%（较去年同期增加3.0个百分点）、基建投资增4.2%（较去年同期减少1.6个百分点）、房地产投资降10.4%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。24年1-11月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.80个百分点；焦炭累计增速实现-0.90%，较去年同期减4.20个百分点；生铁累计增速实现-3.50%，较去年同期减5.30个百分点；水泥累计增速实现-10.10%，较去年同期减9.20个百分点。
进口：1-11月进口量延续增长。2024年1-11月进口量累计实现49034万吨，同比增14.80%，11月当月实现进口量5498.0万吨，同比增26.37%，增速较去年同期略降。
价格与利润：动力煤及焦煤价格整体呈相对弱势。山西优混5500动力煤11月均价845元/吨，同比降10.64%，环比降2.24%。京唐港主焦煤11月均价1659元/吨，同比降33.71%，环比降12.20%。天津港二级冶金焦11月均价1688元/吨，同比减23.74%，环比降4.40%。
点评与投资建议：
11月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化， 11月当月供给回升但同比增速较去年同期微降。需求方面，11月火电暖冬预期下用煤需求仍未释放，国内港口动力煤价格呈相对弱势。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，非电耗煤增量需求仍然有限，下游钢厂开工率下降，焦煤价格较为承压。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时寒冬将至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度煤炭价格不存在大幅波动可能。
建议关注：回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
【供给端：1-11月原煤供给同比增长】
1-11月原煤供给较23年同期小幅上升。2024年1-11月，原煤累计产量实现43.22亿吨，同比增1.20%，同比增速较2023年同期下降。其中11月当月原煤产量实现4.28亿吨，同比增1.80%，同比增速较去年同期下降。
图1：原煤累计产量&增速（万吨；%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图2：原煤产量季节分布（万吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
【需求端：1-11月制造业投资延续高增，下游需求整体承压】
固定资产投资增速整体稳定，制造业投资高增。24年1-11月固定资产投资同比增3.3%（较23年同期增0.4个百分点）。其中制造业投资增9.30%（较去年同期增加3.0个百分点）、基建投资增4.2%（较去年同期减少1.6个百分点）、房地产投资降10.4%（降幅较去年同期增加1.0个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积均较去年同期下降。
图3：固定资产投资与分项累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图4：房地产投资分项数据累计增速（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
原煤下游需求整体承压。24年1-11月火电累计增速实现1.90%，较去年同期降3.80个百分点；焦炭累计增速实现-0.90%，较去年同期减4.20个百分点；生铁累计增速实现-3.50%，较去年同期减5.30个百分点；水泥累计增速实现-10.10%，较去年同期减9.20个百分点。
图5：原煤与下游各行业累计增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图6：原煤与下游各行业当月增速对比（%）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
【进口煤：1-11月煤炭进口延续增长】
1-11月进口量延续增长。2024年1-11月进口量累计实现49034万吨，同比增14.80%，11月当月实现进口量5498.0万吨，同比增26.37%，增速较去年同期略降。
图7：煤及褐煤累计进口量&增速（万吨；%）
资料来源：海关总署，山西证券研究所
图8：煤及褐煤进口量季节分布（万吨）
资料来源：海关总署，山西证券研究所
【价格与利润表现：动力煤及焦煤价格整体呈相对弱势】
动力煤及焦煤价格整体呈相对弱势。山西优混5500动力煤11月均价845元/吨，同比降10.64%，环比降2.24%。京唐港主焦煤11月均价1659元/吨，同比降33.71%，环比降12.20%。天津港二级冶金焦11月均价1688元/吨，同比减23.74%，环比降4.40%。
图9：山西优混5500年均价（元/吨）
资料来源：国家统计局，山西证券研究所
图10：京唐港主焦煤年均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所
图11：天津港二级冶金焦平仓年均价（元/吨）
资料来源：钢之家，山西证券研究所
【点评与投资建议 】
11月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。供给方面，煤炭产地安监趋于常态化， 11月当月供给回升但同比增速较去年同期微降。需求方面，11月火电暖冬预期下用煤需求仍未释放，国内港口动力煤价格呈相对弱势。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，非电耗煤增量需求仍然有限，下游钢厂开工率下降，焦煤价格较为承压。整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，同时寒冬将至火电用煤有望边际改善，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，四季度煤炭价格不存在大幅波动可能。
建议关注：回购增持再贷款和SFISF等货币工具市场案例不断落地，套息交易有望不断深化煤炭红利价值，建议关注弹性高股息品种和稳定高股息品种。弹性高股息品种方面，相对更看好【广汇能源】、【平煤股份】、【兖矿能源】、【恒源煤电】、【昊华能源】、【淮北矿业】、【晋控煤业】。稳定高股息品种方面，相对更看好【中国神华】、【陕西煤业】、【中煤能源】。山西煤企频繁扩储，按单吨成交资源价款推算市值水平远高于当前市值，前期减产利空出尽，相关企业估值具备较大修复空间，建议关注【华阳股份】、【潞安环能】、【山西焦煤】。
风险提示：供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。
分析师：胡博
执业登记编码：S0760522090003
分析师：刘贵军
执业登记编码：S0760519110001
报告发布日期：2024年12月17日
