文章来源于公号雨见债市
投资要点
◾我们回顾了近三年年末债市行情,结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势,供投资者参考。
◾1)2021年11-12月:基本面+资金面主导下,债市收益率下行。
2021年年末,经济下行压力较大,制造业PMI回落、信贷需求转弱,尽管地产政策经历了一系列微调,信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。
货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置,11月正处于加速发行阶段,对流动性产生一定的抽水作用,且11月份央行投放力度并未明显加码资金价格中枢上行;12月份降准50bp,12月直至跨年前,资金价格中枢下行。
经济下行压力叠加货币宽松预期,债市收益率震荡下行。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度,加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”,政策预期对债市虽有扰动,但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。
◾2)2022年11-12月:预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整
疫情防控优化+地方政策放松,预期转向。此轮债市调整由政策转向触发,疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”,经济复苏预期迅速提升,长端国债收益率开始调整。
同时,债市调整引发理财“负反馈”。资管新规实施后,投资者并未完全适应理财产品净值化转型,对于理财打破刚兑的预期不足,机构流动性准备也不足,理财赎回引发踩踏,沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”,债市调整由利率债迅速蔓延至信用债,且后者调整幅度更大。2022年11-12月,理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行,负反馈引发债市震荡调整。
10月底至12月6日,10年国债收益率累计调整27bp,10月-12月,10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。
◾3)2023年11-12月:基本面偏弱+供给冲击,债市收益率中枢下行
11月,政府债加速发行,即便央行超额续作6000亿元MLF,资金面依然处于紧平衡状态。10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。
12月份,政府债供给压力相对10月、11月有所减退,叠加MLF再次超额续作,资金面压力有所缓解。从基本面来看,2022年四季度以来,制造业PMI连续回落。偏弱的基本面叠加偏松的资金环境,12月份债市收益率转为下行。
10-12月,10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%,中枢有所回落。
◾基于前面的分析,我们发现今年的基本面情况、政策导向等可以从往年找到相似之处。
首先,基本面来看,与2021-2023年类似,当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看,“强预期”正在向“弱现实”传导,但我们提示:第一,需求端有政策刺激迹象,改善动能可能在放缓;第二,外需动能进一步转弱,叠加海外美国大选等不确定因素,后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失,甚至可能转为拖累;第三,地产调整期可能还会持续,本轮传统基建或未能完全对冲地产下行,“稳增长”还面临压力。
其次,政府债供给压力预计可控,资金面压力预计不大。11-12月政府债供给压力可能会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富,可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性,年内资金面压力预计相对可控,对债市的扰动有限。
第三,发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段,理财均出现阶段性赎回压力,但基于学习效应,均未出现赎回的连锁反应。年内,即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整,在资金面无虞的情况下,赎回潮发生的概率预计都不大。
◾在当前“预期交易”阶段,“政策力度”和“复苏斜率”均待验证,市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点:一是受风险偏好牵引,“股债跷跷板”效应的扰动;二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续,还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。
◾利率回顾:本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.0bp、-6.4bp、-8.7bp、-7.5bp、-2.8bp、-1.3bp、-4.3bp,10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄,10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.32%。
关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动-5.3bp、-4.7bp、-3.9bp、-2.7bp、-0.7bp、-2.2bp、-3.0bp,10Y国开债收益率收于2.21%。
◾流动性与机构行为主要关注:流动性方面,跨月叠加买断式逆回购、央行净买入国债等操作,资金价格有所下行,大行隔夜融出利率降至OMO利率之下。大行以及银行整体净融出余额均有所回升,银行间杠杆率再度有所上行。存单方面,发行利率维持一定的刚性,二级到期收益率有所下行。下周(11/4-11/10)有1.4万亿元逆回购到期,政府债净缴款规模432亿元,同业存单到期量约4926亿元。机构行为方面,基金转为净买入,农商行净卖出,保险期限回落,理财回升。
◾风险提示:经济增长超预期;增量财政政策超预期;数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。
一、年末行情有哪些规律?
我们回顾了近三年年末债市行情,结合当下经济环境和政策取向判断后续债市走势,供投资者参考。
◾ 2021年11-12月:基本面+资金面主导下,债市收益率下行
2021年年末,经济下行压力较大。9、10月份制造业PMI下行至枯荣线以下,11、12月份重回景气区间,但相比上半年景气度明显回落。信贷需求有所回落,居民中长期贷款、企业中长期贷款下半年以来同比少增,尽管地产政策经历了一系列微调,例如顶层定调“房地产是支柱产业,住房更是居民的消费”,以及保障优质房企融资,地方层面出台放宽公积金政策、放款落户限制等多项政策调整,信贷需求依然未能得到明显提振。12月份中央经济工作会议定调“我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力”。
货币宽松力度加码。2021年政府债发行相对后置,11月正处于加速发行阶段,对流动性产生一定的抽水作用。然而11月份央行投放力度并未明显加码,OMO净回收流动性、MLF等量续作;12月份宽货币力度加码,12月6日,央行宣布将于12月15日降准50bp,货币宽松预期升温,12月直至跨年前,资金价格中枢下行。
经济下行压力叠加货币宽松预期,债市收益率震荡下行。10Y国债收益率中枢从10月份2.97%降至11月份的2.91%以及12月份的2.84%。期间中央经济工作会议提到“要保证财政支出强度,加快支出进度”“适度超前开展基础设施投资”,政策预期对债市虽有扰动,但国债收益率随后在基本面和资金面主导下重回下行趋势。
◾ 2022年11-12月:预期转向与机构行为主导下的债市震荡调整
2022年Q4债市调整主要是由政策转向+流动性不足触发的债市负反馈。
11月以来资金面边际收紧,降准后有所缓和。价的角度,大行隔夜逆回购利率绝对水平并不高,位于OMO利率(2.0%)之下,但11月以来边际回升至接近2.0%的水平。量的角度,大行+股份行净融出余额也低于季节性水平。随着央行在11月底宣布将于12月5日降准25个基点,释放了约5000亿元的流动性,资金面压力有所缓和。
疫情防控优化+地方政策放松,预期转向。此轮债市调整由政策转向触发,疫情防控政策优化叠加地产“三支箭”,经济复苏预期迅速提升,长端国债收益率开始调整。疫情防控方面,11月11日,国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》,对于疫情方面的防控管控更加灵活、科学;地产方面,金融管理部门多措并举支持房企合理融资,信贷、债券、股权“三箭齐发”。
同时,债市调整引发理财“负反馈”。由于资管新规实施后,投资者并未完全适应理财产品净值化转型,对于理财打破刚兑的预期不足,机构流动性准备也不足,理财赎回引发踩踏,沿着“利率上行—理财破净—理财赎回—债券折价抛售—利率上行”的大致链条形成“负反馈”,债市调整由利率债迅速蔓延至信用债,且后者调整幅度更大。2022年11-12月,理财在二级市场净买入债券规模超季节性下行,负反馈引发债市震荡调整。
10月底至12月6日,10年国债收益率累计调整27bp,10月-12月,10年国债收益率中枢分别为2.72%、2.77%、2.87%。
◾ 2023年11-12月:基本面偏弱+供给冲击,债市收益率中枢下行
11月,政府债加速发行,资金面紧平衡,债市震荡。11月份,1万亿增发国债叠加特殊再融资债的发行,政府债供给压力增大,资金面较为紧张,即便央行超额续作6000亿元MLF,资金面依然处于紧平衡状态。11月份,10年国债收益率基本在接近2.70%的点位横盘震荡。
12月份,供给压力边际减退,叠加基本面偏弱,债市收益率转为下行。12月份,政府债供给压力相对10月、11月有所减退,叠加MLF再次超额续作,资金面压力有所缓解。从基本面来看,2022年四季度以来,制造业PMI连续回落,9-12月分别为50.2%、49.5%、49.4%、49.0%。偏弱的基本面以及偏松的资金环境,12月份债市收益率转为下行。
10-12月,10年国债收益率中枢分别为2.70%、2.67%、2.62%,中枢有所回落。
◾ 2024年年末,债市怎么走?
基于前面的分析,我们发现今年的基本面情况、政策导向等方面均能从往年找到相似之处。
首先,基本面来看,与2021-2023年类似,当前基本面偏弱的大环境并未完全改变。根据我们前面的报告《4.6之后的政策逻辑》以及《10月经济成色如何?》中的分析,虽然从9月份经济数据以及10月份PMI数据来看,“强预期”正在向“弱现实”传导,但我们提示:第一,需求端有政策刺激迹象,改善动能可能在放缓;第二,外需动能进一步转弱,叠加海外美国大选等不确定因素,后续出口“亮点”可能逐渐弱化消失,甚至可能转为拖累;第三,地产调整期可能还会持续,本轮传统基建或未能完全对冲地产下行,“稳增长”还面临压力。
其次,政府债供给压力预计可控,资金面压力预计不大。在《从政府债发行进度看增量供给》中,我们判断,假设国债按照现有节奏发行,地方债11-12月在发完现有额度的基础上增发2万亿元,11-12月政府债供给压力会大于往年同期。但由于央行用以对冲流动性压力的工具趋于丰富,可以综合运用买断式逆回购、二级市场净买入国债以及二次降准等方式对冲流动性,年内资金面压力预计相对可控,对债市的扰动有限。
第三,发生2022年底“赎回潮”的概率不大。今年8、9月份债市调整阶段,理财均出现阶段性赎回压力,但基于学习效应,均未出现赎回的连锁反应。年内,即使债市在供给压力扰动下或政策预期提振下出现阶段性调整,在资金面无虞的情况下,赎回潮发生的概率预计都不大。
在当前“预期交易”阶段,“政策力度”和“复苏斜率”均待验证,市场或延续震荡行情。债市风险点主要有两点:一是受风险偏好牵引,“股债跷跷板”效应的扰动;二是潜在增量财政政策对债券利率中枢的影响。关注下周美国大选进展与11月全国人大常委会的召开。后续,还需持续关注Q3货币政策执行报告以及12月份的政治局会议和中央经济工作会议。
二、利率回顾
本周各关键期限国债收益率下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国债收益率分别相比上周五变动-1.0bp、-6.4bp、-8.7bp、-7.5bp、-2.8bp、-1.3bp、-4.3bp,10Y-1Y期限利差、30Y-10Y期限利差均有所收窄,10Y、30Y国债分别收于2.14%和2.32%。
关键期限国开债收益率均有所下行。1Y、2Y、3Y、5Y、7Y、10Y和30Y期限国开债收益率分别相比上周五变动-5.3bp、-4.7bp、-3.9bp、-2.7bp、-0.7bp、-2.2bp、-3.0bp,10Y国开债收益率收于2.21%。
三、资金价格
跨月后,资金价格回落。本周五R001回落至1.48%(相比上周五回落15bp),R007回落至1.76%(-19bp)。DR001回落至1.34%(-17bp),DR007回落至1.55%(-18bp)。
四、同业存单
存单发行量上升,净融资规模下降。存单发行量升至5169亿元(上周5119亿元),净融资降至-499亿元(前值1150亿元),下周存单到期量4926亿元。
一级发行:本周存单加权平均发行期限升至0.7年,1Y期限发行占比回升,由29%升至79%。股份行存单发行量有所回升,其余回落;3M期限以上AAA存单发行利率有所回升;股份行、城商行1年期存单发行利率有所回落;各类型银行发行成功率回升。
二级市场:存单到期收益率均有所回落。1M期收益率收于1.65%(相比上周回落18.9bp);3M收于1.87%(-5.0bp);6M收于1.90%(-5.0bp);9M收于1.90%(-5.5bp);1Y收于1.90%(-5.5bp)。
五、银行间质押式回购
质押式回购单日成交均值、隔夜回购成交量占比回落。本周银行间市场质押式回购成交量均值回落至6.7万亿元(前值7.7万亿元),隔夜回购成交占比回落至87%(前值为88%)。
大行+股份行以及银行总体融出能力上升。本周银行整体融出/融入比率有所回升;从净融出余额来看,大行+股份行净融出余额周五升至4.8万亿以上,银行整体净融出余额也升至4.8万亿以上。资金需求端,非银机构资金缺口收窄。
价格方面,周五大行隔夜逆回购利率降至1.41%,处于OMO利率之下。
六、杠杆率
总体杠杆率[1]回升。本周银行间市场由108.5%升至108.8%(处于71%分位数,高于2021年以来中位数108.3%)。分机构来看,银行、券商、保险、广义基金杠杆率回升,分别位于28%、35%、79%、88%分位数。
[1] 杠杆率=债券托管量/(债券托管量-质押式回购余额)*100%,具体测度方法详见报告《如何日度跟踪债市杠杆率》。
七、下周资金面关注
2024年11月4日-2024年11月10日,有1.4万亿元逆回购到期,政府债净缴款规模近432亿元,同业存单到期量约4926亿元。
八、现券分机构净买入加权平均期限
10月28日至11月1日,基金转为净买入,农商行转为净卖出,农商行、保险净买入加权平均期限回落,理财期限回升。基金转为净买入,期限为10.7年(98%分位数);农商行转为净卖出;保险期限由18.5年降至15.7年(64%分位数);理财期限由1.3年升至1.4年(64%分位数)。
风险提示
数据更新不及时及提取失误、数据口径调整等。
证券研究报告:年末行情有哪些规律?——利率债周报(10/28-11/1)
对外发布时间:2024年11月3日
报告发布机构:中泰证券研究所
参与人员信息:
肖雨 | SAC编号:S0740520110001 | 邮箱:xiaoyu@zts.com.cn
张可迎(研究助理) | 邮箱:zhangky04@zts.com.cn