近期市场普遍期待财政政策可能的力度加码，对于债券市场而言，这直接影响着后续的供给压力。那么，仅以目前的情况来看，剩下两个月政府债还有多少余量？11月流动性缺口多大？增量政策下资金面怎么走？
债市为何震荡？资金利率方面，10月资金利率整体趋于下行、资金分层进一步加剧。央行操作方面，10月央行公开市场投放逐步加量，MLF延续缩量续作7000亿元，此外，央行开展5000亿元买断式逆回购操作、净买入债券2000亿元，对流动性构成补充。长债利率方面，10月债市在股债跷跷板效应和机构行为等因素影响下呈现震荡走势。债券托管方面，9月债券托管规模环比增量继续扩大，分券种看，利率债尤其是地方债托管增量显著提高；分机构看，9月商业银行继续增配。
政府债剩多少？国债方面，我们预计11月和12月总的普通国债发行规模约1.7万亿元，叠加剩余800亿元的超长期特别国债额度，年内剩余国债净融资规模约1万亿元，超过年初目标约4400亿元，可以动用债务限额结存空间或增发国债。地方债方面，截至10月末，全年新增专项债发行计划基本完成，新增一般债距离年初预算目标仅剩650亿元左右的空间。特殊再融资债方面，本轮特殊再融资债已累计发行2231亿元，如果按照4000亿元的额度来看，年内还有1769亿元待发。此外，财政部还宣布发行特别国债支持国有大型商业银行增加核心一级资本，或仍采用定向发行的方式，对市场流动性影响或不明显。
资金压力多大？从资金供需角度看，11月政府债净供给规模略有下降，且财政支高于收，政府存款环比或减少约3000亿元，对资金面构成支撑；11月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1000亿元，对流动性有一定负面影响。不过，11月MLF到期大幅抬升至1.45万亿元，增量政府债供给规模也存在超预期的可能，央行补充流动性的必要性仍强，一方面，此前央行表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”；另一方面，央行预计继续综合运用买断式逆回购和二级市场买债等方式补充流动性。
近期市场普遍期待财政政策可能的力度加码，对于债券市场而言，这直接影响着后续的供给压力。那么，仅以目前的情况来看，剩下两个月政府债还有多少余量？11月流动性缺口多大？增量政策下资金面怎么走？
资金利率中枢整体下移。10月份资金面主要呈现以下两个特点，一方面，资金利率整体趋于下行，在政府债集中供给以及央行投放有限的背景下，月初资金价格较高，后续随着央行加大逆回购投放，资金面趋于转松，10月DR007和R007全月均值分别下行15.2BP和7.2BP至1.64%和1.86%，而1年期AAA同业存单利率全月均值较上月回升0.9BP至1.95%。另一方面，流动性分层现象加剧，10月隔夜和7天期R-DR平均利差较上月有所扩大。
逆回购投放规模前低后高。10月央行公开市场投放逐步加量，节后逆回购集中到期，而央行每日逆回购投放规模并不高；中旬以来，7天逆回购投放力度有所加大，公开市场由净回笼转为净投放；下旬央行逆回购投放单日规模均在2000亿元以上。临近月末，针对到期的7890亿元MLF，央行延续缩量续作7000亿元。此外，央行10月以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作，并且开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元，均对流动性构成有效补充。
债券托管量环比增速续升。2024年9月，银行间市场（中债登、上清所）债券托管量为153.1万亿元，环比增速续升至1.4%。从环比增长的绝对规模来看，9月银行间市场债券托管规模较上月增长2万亿元，其中，中债登环比增加1.3万亿元，增量主要来源于地方债；上清所的环比增幅扩大至7824亿元，增量主要来自同业存单
地方债托管增量明显抬升。分券种来看，9月利率债托管环比增量较上月略降至1.6万亿元，其中地方债的托管规模环比增长1.2万亿元，贡献了主要增量，国债和政金债的托管的环比增量分别收缩至3915亿元和439亿元；9月信用债托管规模环比由增长转为减少545亿元，其中短融超短融环比减少1626亿元，是信用债托管减量的主要贡献；9月同业存单托管规模环比增长4992亿元。
商业银行继续增持。分机构来看，9月商业银行是债券市场最主要的增持力量，主要增持地方债和同业存单，其中利率债的环比增量下行至8723亿元，其中地方债环比增量大幅抬升至9181亿元。9月广义基金主要券种托管规模环比增加4725亿元，主要增持利率债和同业存单，对信用债减持。9月保险机构和证券公司整体依旧保持增配；9月信用社和境外机构转为减持债券，主要减持国债和同业存单。
国债净融资进度远超历年同期。10月份，关键期限附息国债单只发行规模有所下降，但在到期量下行的情况下，国债净融资仍保持较高规模。截至10月末，今年国债累计发行10.9万亿元，国债净融资规模3.7万亿元，按3.34万亿的中央赤字外加1万亿特别国债来看，1-10月国债净融资进度达86.3%，远高于历年同期水平，完成全年发行计划的概率较高。
国债净融资规模或超年初目标。根据财政部公布的四季度国债发行计划，11月和12月共计有31支国债待发，根据目前已经披露规模的2年期附息国债和半年期贴现国债看，11月单只发行规模或跟7月较为接近。据此我们预计，11月和12月总的普通国债发行规模约1.7万亿元，叠加剩余800亿元的超长期特别国债额度，年内剩余国债净融资规模约1万亿元，超过年初目标约4400亿元。一方面，可以动用债务限额结存空间来发行，截至2023年末，国债仍有超8000亿元的余量空间；另一方面，也可能在人大常委会批准后，通过增发国债的方式弥补这部分缺口。
地方政府新增债基本已发完。8月以来，地方债供给节奏持续加快，截至10月末，今年专项债累计发行规模已基本达到限额的3.9万亿元，全年新增专项债发行计划基本完成；今年1-10月，新增一般债累计发行规模达到计划的91%，距离年初设定7200亿元的预算规模仅剩650亿元左右的空间。整体来看，今年地方政府新增债在下半年持续赶进度，已基本完成全年预算发行计划。
新一轮特殊再融资债开始发行。近日，财政部发布会提及“中央财政从地方政府债务结存限额中安排了近4000亿元，支持地方政府化解存量政府投资项目债务和消化政府拖欠企业账款”，10月以来密集发行的特殊再融资债或就来自于这部分资金，动用的是地方政府债务限额减去余额的空间。从10月16日广东省披露发行特殊再融资债以来，本轮特殊再融资债已累计发行2231亿元，如果按照4000亿元的额度来看，年内还有1769亿元特殊再融资债待发。
特别国债或仍将定向发行。此外，财政部发布会还宣布发行特别国债支持国有大型商业银行增加核心一级资本，根据财政部“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路来看，特别国债或将分批发行。若参考1998年注资四大行特别国债的经验，本次特别国债或仍采用定向发行的方式，因此对于市场流动性的影响短期或不明显。
政府债供给压力仍较大。具体来看11月的政府债供给情况，普通国债和超长期特别国债预计分别发行8864亿元和800亿元，在到期2341亿元的情况下，11月国债净融资规模约7300亿元。地方债方面，根据预算内剩余额度看，新增债或发行700亿元左右，再融资债约1150亿元，若本轮特殊再融资债在10-11月集中发行完毕，那么11月总的地方债约发行3600亿元，考虑1292亿元的到期量后，净融资规模约2300亿元，总的来看11月政府债净融资规模合计或约9600亿元。
财政“收少支多”补充流动性。政府存款中的财政收支方面，根据历史经验，11月的财政支出通常高于收入。财政收入方面，在非税收入大幅增长以及国有土地出让收入边际转好的背景下，收入端出现改善；财政支出方面，专项债发行节奏加快，叠加收入端对支出端的拖累缓解，广义财政支出明显提速。结合历年同期财政收支情况看，我们预计11月广义财政收支差额约为-1.2万亿元。综合政府债融资情况来看，我们预计11月政府存款将减少近3000亿元，对资金面构成一定支持。
货币发行或季节性回升。货币发行的波动主要取决于M0的变化，考虑到M0呈现出显著的季节性，参考历史同期均值，我们预计11月货币发行环比或增加1000亿元左右，对流动性造成一定负面影响。
缴准规模或有所增加。从历史同期来看，11月新增人民币存款趋于增加，参考近五年同期缴准基数的变化，并考虑信贷增速放缓的趋势，11月缴准基数（扣除非银和境外存款的人民币存款）环比或增长1.6万亿元左右，按照金融机构平均6.6%的法定准备金率计算，我们预计11月法定准备金或将增加约1000亿元，给流动性带来一定的缺口。
人民币汇率或保持平稳。从近期美国公布的经济指标来看，美国三季度GDP环比折年率降至2.8%，消费表现强劲，消费动能从服务切换向商品，投资项普遍走弱，经济仍在平稳着陆的轨道上。考虑到目前通胀压力仍在持续缓解，就业市场趋于降温，即将到来的11月美联储议息会议更可能降息25bp，美元指数有望小幅走低，人民币汇率或保持平稳，短期外汇占款变化对流动性的影响预计依然不大。
资金压力抬升风险预计不大。从资金供需角度看，11月政府债净供给规模略有下降，且财政支高于收，政府存款环比或减少约3000亿元，对资金面构成支撑；11月银行缴准规模、货币发行或分别增长约1000亿元，对流动性有一定负面影响。不过，11月MLF到期大幅抬升至1.45万亿元，增量政府债供给规模也存在超预期的可能，央行补充流动性的必要性仍强，一方面，此前央行表示“在今年年内还将视市场流动性的状况，可能择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”；另一方面，央行预计继续综合运用买断式逆回购和二级市场买债等方式补充流动性。
