报告作者：颜子琦、洪子彦
主要观点
⚫ 资金面平稳，如何看待当前的同业存单到期收益率？
10月以来长端利率整体在2.10%上方震荡，信用利差先收窄后走阔，而在当前资金面企稳的环境下，存单利率高举不下，可从三方面来看：
第一，从历史规律来看，四季度存单利率通常会阶段性上行。从1YAAA级存单利率走势来看，2021年与2023年9-10月存单利率小幅上行，2022年上行幅度较大，临近年末影响存单利率的因素较多，如对稳增长政策的预期+政府债发行放量进而导致资金面偏紧、银行增发存单可满足流动性监管指标、非银机构负债端波动加大等。
第二，供给视角下，当前存单的净融资相对平稳，国有行并未出现明显的存单提价发行，供给压力整体可控。从单月的净融资情况来看，国有行在9月的净融资明显高于季节性，10月银行系到期量与发行量均有所加大，因此净融资暂未出现明显变化。而从国有行的同业存单的一二级利差上看，并未出现明显的提价发行情况，因此整体的存单供给压力并未明显增加。
第三，需求端视角下，若后续非银机构存单配置力度增加，看好1Y-3M存单利差走阔。在同业存单交易市场中，买入量较大的两类非银机构为理财与货基，而银行系中对于存单配置规模较大的机构则为农商行，我们将其对存单的一级认购+二级买入量相加进行日度观察，整体来看10月以来农商行呈现存单配置力度下降的趋势，而货基与理财的配置规模则相对平稳，从配置视角下看农商行的边际定价权同样相对较高，但这似乎与股债跷跷板效应下非银资金流出债市及资金面分层现象加剧相悖，进一步分析可以发现，理财与货基自10月以来明显减小了3M存单的认购占比，因此我们可以认为，当前非银机构对于存单的配置力量整体相对稳定，但3M期限的认购情绪有所降低，可能带动二级市场3M期限存单利率的上行，而9月以来1Y与3M期限AAA级同业存单利差也的确由8bp逐步收窄至3bp。通常而言理财对于存单的配置期限偏好自2023年以来逐步以短久期为主（详见《同业存单交易分析及初步应用》，发布时间：2024/7/27），因此若后续股债比价效应减弱，在存款利率下调背景下非银对存单的配置力度边际加强，存单利率有望出现下行且1Y-3M利差可能走阔。
此外，外资对存单的配置力度不容忽视。我们在此前报告已经分析，境外机构对于人民币债券的配置主要集中在1Y期限利率债及同业存单，而自8月USDCNY掉期点上行后，外资配置人民币债券的整体收益（票息+锁汇收益）明显下行，从9月托管数据上我们可以得知其在2024年首次转为减配债券。但自10月15日以来，随着人民币汇率小幅上行及掉期点下探，外资配置人民币债券的超额利差再次回到8月水平，仍应关注后续其对存单利率的边际买入力量。
整体来看，在当前中美政策周的环境下，债市处于偏左侧的位置，而资金面的平稳与中短债具有较高的确定性，在此背景下同业存单利率相对偏高，其供需两端均面临一定不确定性，后续若政府债增发不超市场预期、非银机构对NCD配置力度增强、汇率维持相对稳定，我们看好存单利率下行趋势，1Y-3M存单期限利差可能出现走阔。
⚫风险提示：
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
