报告作者：颜子琦、林虎
摘要
持仓结构&机构行为，二永怎么看？
谁在持仓二永？银行债的托管机构为中债登与上清所，其中tlac等新品种托管在上清所，银行次级债等老品种托管中债登。目前存续的10.4万亿银行债中，二级债以上清所托管为主，永续债以中债登托管为主。配置趋势来看，今年以来广义基金整体减持银行债、增配利率，截至9月，商业银行主要持仓机构分别为广义基金（57.4%）、商业银行（32.4%）、保险公司（6.0%）、证券公司（2.3%）。
银行与证券公司“回调增配”、广义基金“趋势交易”、保险机构是“稳定盘”。银行多数时候配置占比随二永收益率回调而增配，但由于存在欠配压力，经常表现为“不得不配”；证券公司表现为“回调增配”，由于存在绝对收益诉求，配置的交易属性减弱；广义基金是二永最大的交易盘，在每个二永收益率下行周期均有增配行为，同时也受负债端流动性影响；保险机构整体持仓占比不高且持有到期思路较强，偏于“稳定盘”
现券市场，二永机构交易的四个特征
特征一：银行&理财“坚定卖出”二永，券商&保险“态度分化”。如近三年证券公司、保险净买入二级债-1535亿元、4788亿元，净买入永续债140亿元、-270亿元。分期限看，银行受流动性考核、二永交易“买短卖长”，此类交易方式的还包括券商；保险和其他追求绝对收益，偏好长久期债券；基金和理财受负债端稳定性影响，无固定久期偏好。
特征二：二永供给“冲击”分销商在二级市场的净卖出行为。将银行、券商定义为“广义分销商”。2024年以前分销效应明显，二永发行高峰对应“广义分销商”净卖出3-5Y债券高峰，2024年分销影响减弱，一方面是“广义分销商”本身欠配下卖出动力不足，二是市场化投资者参与力度提升。
特征三：永续债换手率高于二级债，券商二级成交占市场比重超50%。二级债月度买卖规模5700亿、永续债4100亿，考虑二永本身4.0万亿、2.5万亿的存量规模，永续债换手率要高于二级债。分机构来看，券商二永市场成交占比达52.0%、53.3%；银行持仓规模大但交易清淡，成交占比仅为6.3%、1.5%；基金更偏好二债交易，二永市交占比20.7%、13.6%。
特征四：机构交易属性提升，二永不存在绝对的“持有配置机构”。2022年至2023年，二永还存在保险、广义基金等坚定净买入二永债，2024年，仅其他类机构每月净买入二永，其他机构参与二永债的交易属性提升。
数据复盘，机构交易二永的“信号指标”
银行：追求绝对收益，“市场有卖出”即是买入的理由。银行的大额净买入可以反映其交易情绪，但仅是二级债收益率见顶回落的“充分不必要条件”，不是一个高胜率指标。统计银行大额买入二永债后7个交易日利率，如2022年11月的6次大额净买入、其后二级债收益见顶，2023年2月、7月等也表现出提前交易配置的情况，但2023年1月与2024年3月操作方向与利率相反。
证券公司：大额买债是行情反转的信号。证券公司虽然受到分销业务的影响，但由于本身体量不大，二级交易数据较银行更有意义。我们定义单日净买入超30亿为大额净买入，2022年6月共有12个交易日券商大额净买入，对后续收益率走势预测的胜率为75%。
保险公司：追求绝对收益，买入持有特征明显。其一，险资存在开门红效应，如2023年四个季度分别净买入1209亿、523亿、679亿、408亿；其二，保险对于永续债止盈动机较强，如二级债仅27%的交易日净卖出，而永续债为51%；其三，保险公司追求绝对收益，收益率能覆盖成本率与盈利目标即可，其大额净买入与后续收益率走势关联度不强。
总结：客观看待二永现券交易与机构行为
二永vs 国债，现券交易数据分析的两点差异。持有者结构方面，二永持仓以广义基金为主、国债持仓以银行为主，二永天然比国债波动性更大，反映在现券数据上则是机构交易规模相对更大。现券成交方面，二永债“玩家”更集中，银行成交清淡、券商主导现券市场，机构投资行为的判断较国债更困难。
跟随左侧机构做二永，但左侧不一定全是“聪明的投资者”。决定左右侧风格的是负债属性而非投资水平，总结来看“聪明的左侧机构”三个筛选标准：负债端稳定（即能做左侧）、体量小（能赚资本利得）、追求超额收益（愿意赚资本利得）。结合现券交易，如银行（规模大、被动配债多）、保险（追求绝对收益而非超额收益）等并非“聪明的投资者”，二永更应该关注证券公司的现券交易。
跟随左侧“聪明的投资者”，应该看什么指标？首先，每轮二永的企稳背后均是左侧机构的增配，以某类左侧机构的买卖规模判断二永收益率企稳存在逻辑上的误差；其次，如银行、券商等受分销影响，成交规模不能代表其投资思路；再次，理财、基金等机构受负债端稳定性影响，负债端资金流向决定资产端配置金额；最后，债市在下行/震荡/回调等不同环境下，成交金额本身就存在差异，特别是震荡市行情中，二永现券交易的指示意义更进一步弱。基于此，二永的现券成交数据更应该关注机构的趋势方向而非成交的总量规模。
风险提示
数据统计与提取产生的误差。
目录
机构配置二永，有何特征？
1.1二永债，谁在配置？
二永谁在托管？商业银行债的托管机构为中债登与上清所，从品种来看，TLAC等新品种的托管机构一般为上清所，而银行次级债等老品种托管机构一般为中债登。目前存续的10.4万亿商业银行债中，二级债托管机构以上清所为主，永续债、商金债托管机构以中债登为主。
二永谁在持仓？月度层面，由于中债登与上清所仅披露商业银行债的持有者结构，而没有披露二永具体持仓机构，我们仅能粗略看到各类机构持仓。截至2024年9月，商业银行主要持仓机构分别为广义基金（57.4%）、商业银行（32.4%）、保险公司（6.0%）、证券公司（2.3%）。
从配置占比趋势来看，2021年以来广义基金、证券公司加强银行债挖掘，持仓占比提升；2022年10月-12月，理财赎回潮下广义基金减持银行债，商业银行增持；2024年7月以来广义基金提升资产配置流动性，整体减持银行债、增配利率。
商业银行与证券公司“回调增配”、广义基金“趋势交易”、保险机构是“稳定盘”。结合二永收益率曲线来看，商业银行大多数时候配置占比随二永收益率回调而增配，但由于其规模体量较大存在欠配压力，在2022年末、2024年下半年其配置占比与二级债收益率反向，表现为“不得不配”；证券公司配置思路也表现为“回调增配”，近两年对二永的挖掘力度不断加强，且存在绝对收益诉求，配置的交易属性有所减弱；广义基金是二永最大的交易盘，在每个二永收益率下行周期均有增配行为，同时也受负债端流动性影响；保险机构整体持仓占比不高且配置思路较强，偏于“稳定盘”。
1.2二永债，谁在交易？
我们将二永债持有者结构划分为五大类：银行、券商、基金、理财、其他。观察二永债现券交易的数据，可以发现二永机构交易方面的四个特征：
①银行、理财均为净卖出，而保险、券商在二级市场买卖力度不一。对于二级债，银行、券商、理财是主要卖出机构，年均净卖出2599亿元、512亿元、514亿元，基金、保险是主要的净买入机构，年均净买入978亿元、1596亿元；对于永续债，银行、理财、保险是主要的净卖出机构，年均净卖出269亿元、582亿元、90亿元，券商、基金、其他是主要的净买入机构，年均净买入47亿元、48亿元、846亿元。
分净买卖债券期限来看，银行二永交易“买短卖长”，2024年净买入1Y以内二永183亿元、净卖出3-5Y二永3039亿元，偏好短端主要与流动性考核有关，与银行类似交易方式的还有证券公司，2024年净买入1Y以内二永258亿元，净卖出3-5Y二永921亿元；保险和其他类机构更偏好长久期债券，如保险2023年净买入3-Y二永3139亿元，净买入1Y以内二永209亿元，基金和理财受负债端稳定性影响，二永久期偏好存在变化。
②二永供给“冲击”分销商在二级市场的净卖出行为。银行、券商是受分销影响存在“一级买入、二级卖出”现象。我们把银行、券商定义为“广义分销商”，观察二永供给对其二级净卖出的影响情况。分阶段来看，2024年以前分销效应明显，对于二级债，如2023年3月与10月，对于永续债，如2023年下半年；2024年二级债分销影响逐步减弱，如4月、7~8月的供给放量后“广义分销商”并未大幅卖出，可能原因有两个，一是“广义分销商”本身欠配下卖出动力不足，二是市场化投资者参与力度提升。
③永续债换手率高于二级债，券商二级成交占市场比重超50%。从交易活跃度来看，二级债明显优于永续，二级债月度买卖规模在5700亿左右、永续债买卖规模在4100亿左右，而考虑到二级债与永续债4.0万亿、2.5万亿的存量规模，永续债换手率要高于二级债。
分机构交易活跃度来看，银行二级债交易活跃度高于永续债，市场成交占比分别为6.3%、1.5%；证券公司参与二永交易活跃度最高，市场成交占比分别为52.0%、53.3%；基金二级债交易活跃度高于永续债，市场成交占比分别为20.7%、13.6%；理财二级债交易活跃度低于永续债，市场成交占比分别为6.9%、9.9%；其他类机构参与永续债二级市场交易活跃度高于二级债，成交占比分别为18.6%、8.8%。
④机构交易属性提升，二永不存在绝对的“持有配置机构”。从机构配置特征来看，对于二级债，广义基金买卖思路由配置属性转换为交易属性。保险与基金22年、23年整体净卖出，2024年交易的波段性明显增强，净买卖方向不确定，其他类机构24年整体增配二级债；对于永续债，保险整体减配永续债，基金与理财配置方向不确定，其他类机构整体增配。
数据复盘，机构二永交易有何特征？
从区间内的买卖规模来判断机构做多/做空二永方向本身是“伪命题”。首先，如银行、券商、理财等机构本身受分销影响，成交规模不能代表其投资思路；其次，如银行、理财子、基金等机构受负债端稳定性影响，负债端资金流向决定资产端配置金额；再次，债市在下行/震荡/回调等不同环境下，成交金额本身就存在差异，特别是震荡市行情中，二永现券交易的指示意义更进一步弱。总结来看，对于二永行情趋势下机构买卖的研判，我们认为应该更注重机构的趋势方向而非成交的总量规模。
基于此，我们对银行、券商、保险三大左侧机构的二级市场交易行为进行分析。
2.1银行：追求绝对收益，“市场有卖出”即是买入的理由
银行在二永债二级市场中扮演净卖出的角色。2022年6月至今银行日度净卖出二级债13.9亿元、净卖出永续债1.4亿元。分年度来看，银行日度平均净卖出二永规模扩大，二级债分别为13.7亿元、13.2亿元、15亿元。
特征一：二永配置比重高，“市场有卖出”即时“银行买二永”的理由。
银行二永现券交易分析存在三个常见的“误区”。首先，银行的小额净卖出二级债是无意义指标，原因在于受分销影响银行在二级市场上持续表现为净卖出；其次，银行大额卖出二级债实操分析意义也有限，原因在于大额卖债不仅反映银行的交易情绪，更多受供给冲击影响，卖出即使买入的理由；最后，永续债交易情绪不活跃，单日的大幅买卖很难代表其实际的投资行为。
银行的大额净买入可以反映其交易情绪，仅是二级债收益率见顶回落的“充分不必要条件”。银行在二永投资中扮演绝对的左侧机构，在震荡市中的大额买入反映了其对收益率见顶回落的判断。我们定义银行单日净买入二级债超过15亿元为大额净买入，2022年6月至今共16个交易日存在大额净买入。其中2022年共6次，集中于理财赎回潮的后半段，2023年共7次，集中于1月，2024年共3次，集中在1月。
统计银行大额买入二永债后7个交易日利率，胜率并不高。如2022年11月-12月的6次大额净买入，其后5个交易日二级债收益率均见顶，2023年2月、7月以及2024年1月也表现出提前交易配置的情况，但2023年1月与2024年3月操作方向与利率相反。
总结来看，银行大额买入二永债不是一个胜率很高的指标。一方面，银行追求绝对收益、可能提前布局二永债，大额买债是收益率企稳回落的先行指标，代表性日期如2022年11月、2024年1月；另一方面，欠配压力下也存在被动配置，与其等待“等待”赚取资本利得，不如“先买”锁定票息，如2023年1月。
2.2证券公司：大额买债是行情反转的信号
证券公司二永债的二级市场成交也受到分销业务的影响，但由于本身体量不大，其二级交易数据相较银行更具有意义。数据上看，2022年-2024年证券公司日度净买入规模分别为-2.75亿、-1.98亿、-3.61亿。
特征二：证券公司的大额净买入是行情反转的信号。一般来看，债市回调期间证券公司往往左侧加仓，大额净买入反映证券公司“用脚投票”看好二永。
我们定义证券公司当日净买入规模超过30亿元为大额净买入。2022年6月至今共有12个交易日证券公司单日净买入超过30亿二级债。从胜率上看，证券公司的大额净买入是二级债收益率回落的前置信号，历史胜率75%。
2.3保险公司：追求绝对收益，买入持有特征明显
保险公司配置商业银行债仅占比6%，配置二永风格存在明显的买入持有特征。数据上看，2022年-2024年保险公司日度净买入二级债规模分别为12.63亿、11.5亿、-0.16亿。
特征三：险资开门红，二永配置力量逐月走弱。如2023年一季度净买入1209亿、二季度净买入523亿、三季度679亿、四季度408亿。2024年也体现为年初多配的特征，但全年净卖出。
日度层面来看，保险公司对于二级债的交易方向较为一致，均为净买入，而永续债的止盈属性较强。对于二级债，保险公司仅2024年5月、7月、9月净卖出超过100亿，2022年6月至今仅27%的交易日净卖出；对于永续债，保险公司一般会在收益率低点卖出止盈，而在收益率回调阶段配置，2022年6月至今51%的交易日体现在净卖出。
我们定义证券公司当日净买入规模超过40亿元为大额净买入。2022年6月至今保险公司共26个交易日存在大额买入二级债，从后续二级债收益率走势上看，保险公司追求绝对收益，收益率能覆盖成本率与盈利目标即可，其大额净买入与后续收益率走势关联度不强。
总结：客观看待二永现券交易与机构行为
二永vs 国债，现券交易数据分析的两点差异。持有者结构方面，二永持仓以广义基金为主、国债持仓以银行为主，二永天然比国债波动性更大，反映在现券数据上则是机构交易规模相对更大。现券成交方面，二永债“玩家”更集中，银行成交清淡、券商主导现券市场，机构投资行为的判断较国债更困难。
跟随左侧机构做二永，但左侧不一定全是“聪明的投资者”。决定左右侧风格的是负债属性而非投资水平，总结来看“聪明的左侧机构”三个筛选标准：负债端稳定（即能做左侧）、体量小（能赚资本利得）、追求超额收益（愿意赚资本利得）。结合现券交易，如银行（规模大、被动配债多）、保险（追求绝对收益而非超额收益）等并非“聪明的投资者”，二永更应该关注证券公司的现券交易。
跟随左侧“聪明的投资者”，应该看什么指标。首先，每轮二永的企稳背后均是左侧机构的增配，以某类左侧机构的买卖规模判断二永收益率企稳存在逻辑上的误差；其次，如银行、券商等受分销影响，成交规模不能代表其投资思路；再次，理财、基金等机构受负债端稳定性影响，负债端资金流向决定资产端配置金额；最后，债市在下行/震荡/回调等不同环境下，成交金额本身就存在差异，特别是震荡市行情中，二永现券交易的指示意义更进一步弱。基于此，二永的现券成交数据更应该关注机构的趋势方向而非成交的总量规模。
风险提示
数据统计与提取产生的误差。
