今天的讨论开始之前，一起看两张图。
第一张图，「Top Investments Used by Advisors」，数据来自一项近年的海外投顾调研：
投顾使用的各种投资工具，使用率排在第一位的是ETF。结论很清晰，不必附加太多解读。
第二张图，「How Many Active Funds Beat the S&P 500?」：
在过去的20多年里，绝大部分年份，一半以上的、以大盘股为主要持仓的主动基金跑输标普500。
尤其在2011、2014、2021这几年里，超过80%的主动基金跑输指数。
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主动基金为何跑输指数
许多分析「主动基金为何跑输指数」的文章，都会提到一个理由，就是高费率——高费率损耗，冲击组合受益，时间越久影响越大。这个结论是没问题的。
上面的第二张图，提供了另一个很好的维度，就是当你按照年度来观察的时候，有一些年份，主动基金的劣势异常明显。显然，这是费率没法解释的。
回到那几年的特殊场景里，当市场处在剧烈变化，或者过于平淡的时期，主动基金都可能会跑输指数，要么基金经理很难快速应变、调整组合，要么一直缺乏跑赢指数的机会。
被动化本身也促成了市场的一个趋势，就是股指的权重向少数股票集中。我在《长波系列终篇：指数化投资驶向何处》里面有一些简要探讨，许多主动基金很难在头部公司上涨至高位时继续加仓，但指数会。而市场在宽松的货币环境下就一直是少数公司在带动指数。
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ETF为什么成了投资顾问最后的归宿？
在明星基金经理主导资管行业AUM增量的时期，投顾是弱价值，更多充当销售的角色。
换句话说，市场给机会，动辄30%以上资产价格上涨，资管产业链上的所有节点，基金经理、销售机构、销售人员，乃至基金的持有人，都在从资产价格上分润（对应我们2019~21年）。
最近这几年发生的事情是，市场整体趋弱，一些其他资产（美股、红利、黄金）虽然表现不俗，但是资管行业很难快速培养出一批优秀的投资经理、配置新的资源去承接这些机会。当市场发生转折，指数类产品成了唯一的选项。
当资产价格带来的回报，不足以给链条上的所有人来分润，于是：
1、所有人的潜在收入（收益）预期都要大打折扣，包括管理人、基金经理、销售机构、投顾/销售、持有人。
2、价值向少数仍然能够为资管行业贡献增量AUM的人转移。
于是如题，「投资顾问+ETF」部分取代了「明星基金经理+渠道销售」。这个事情的合理性之一在于，让投资者对市场波动或者下行变得更包容、更能接受，这件事情，更多是通过投资顾问而不是基金经理来完成的。
基金投顾系列的第一篇文章，从费率的角度部分揭示了这个问题的答案——因为投顾服务本身有定价，在高费率产品（主动基金）上嫁接额外的收费，在行情好的时候说得过去，行情不好的时候就很难开口了。
钱越是难赚，大家越需要让自己的身份变得更清晰、强调价值产生于自己而不是他人。资管市场正在变得更加工业化，产品供应和负责推介产品的人，分工越来越清晰。
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低利率环境和指数化投资
如今大家都在精明地使用「低利率」这个词，来指代另一种不同的经济增长速度和模式。而低利率意味着大部分本土资产的回报中枢大概率会降一个台阶，这是资管行业未来若干年，最大的基本盘。
同样，长波系列终篇里面提到，任何一种投资范式的兴起，都有特定的宏观条件作为前提，海外被动化投资持续渗透的原因之一就在于长期的低利率环境。
一线人员的时间分配也在发生变化——在单位时间里，投资顾问把时间花在客户沟通和成交上面，比研究Alpha带来的效用更高。
于是正如大家这几年看到的，基金评价的生态出现了比较明显的萎缩（更直接的影响是从事基金评价的朋友比以前更难找到合意的工作），主动基金经理、券商策略首席也开始出来为ETF招揽客户。
这些现象反映了真实的市场需求变化。
文╱莽叔
