稳健增值的不二选择——债券策略投资攻略

由于今年权益市场的整体表现一般，债券型基金的稳定性自然而然就吸引到了许多投资者，许多新入市的小伙伴们也跃跃欲试想要大展身手，投身于债券市场中，但是新来的小伙伴们一打开投资软件就可能会被这繁多的债券品种搞得晕头转向。因此在介绍债券策略之前，就我们先来了解下债券的基本品种，看看什么是“利率债”，什么是“信用债”，以及他们之中又有哪些细分债券吧。

在了解了债的基本品种后，我们再来看看债券的基本要素有哪些。债券的基本要素主要包括有债券面值，债券的发行人名称，债券票面利率，债券的到期期限。

债券发行人名称对应着债务的债权主体，既明确了发行人应履行对债权人偿还本息的义务，也为债权人到期追回本息提供了依据。债券面值指的是债券发行人承诺在债券到期日偿还给债券持有人的金额。我国发行的债券通常为每张面值100元人民币。债券票面利率指的是债券年利息与债券票面价值的比率，投资者每张债券获得的年利息通常等于债券面值乘以票面利率。债券的到期期限是指债券从发行之日起至应当偿清本息之日止的时间，也是债券发行人承诺履行合同义务的全部时限。

投资者们在选债前，还有一些重要的概念需要了解。

第一个概念是债券价格：债券价格可以分为发行价和交易价。发行价是指次发行时，债务人向投资者销售债券时的价格；交易价是指投资者在二级市场转让债券的成交价。

第二个概念是利率：利率是指市场利率或者银行间同业拆借利率（银行在互相借贷资金时所支付的利率），代表着资金成本，会影响到市场上的资金供需。

第三个概念是债券收益率：债券收益率可以分为当期收益率、持有期收益率、到期收益率等多种解释方法，这里我们主要来看到期收益率。到期收益率是指投资者按当前市场价格购买并且持有至到期时可以获得的年平均收益率。

这三者之间存在着紧密的联系。在货币政策紧缩的情况下，市场利率（同业拆借利率）会提高，这会降低债券的吸引力，并导致债券价格的下降，如果买入的债券价格低，势必意味着持有到期的收益率就会提高，这两个是反向关系，一个是站在债券持有者的角度，一个是站在债券买入者的角度。因此，市场利率上升，债券价格下跌，债券收益率上升；同理，市场利率下跌，债券价格上升，债券收益率下跌。

在债券策略中，久期管理和信用分析都是十分必要的，为此我们还需要了解下什么是久期，以及国内的债券信用评级。债券的久期是衡量债券价格对利率变化敏感程度的一个指标，通俗来说，就是用来衡量债券“回本”需要多长时间的一个指标。它反映了债券投资者在收到债券所有现金流（票息和本金）的过程中，平均需要多久才能收回投资。久期越长，收益率微小的变动导致债券价格的变动幅度越大。债券的信用评级，中国境内债券等级分为3等9级。AAA级为最高级，AA级为高级，A级为上中级，BBB级为中级，BB级为中下级，B级为投机级，CCC级为完全投机级，CC级为最大投机级，C级为最低级。

如果你是一位追求稳健回报、风险承受能力较低的投资者，债券策略是你的不二选择。与公募债券基金相比，私募债券策略的有着流动性压力小，杠杆套系空间大、配置灵活等优势。由于单只私募基金投资者人数不能超过200人，因此私募债券基金经理在流动性管理的压力要远小于公募债券基金。私募债券基金的杠杆上限是200%，相较于公募基金的140%要更高，因此拥有更大的套息空间。此外，私募债券策略除了纯债部分外，可以灵活配置其他策略，从而组成复合型债券策略，满足投资者的不同投资偏好。私募债券策略主要分为纯债策略、债券增强策略、转债策略。

（1）纯债策略

纯债策略是指除去现金资产外，其余基金资产全部用来投资债权类资产的策略。这种策略的核心在于纯债策略的收益源自于底层债券的票息收入以及通过交易带来的资本利得，其中票息收入是指投资者持有债券等固定收益产品期间获得的定期利息，资本利得是指购买的资产因价格上涨而产生的买卖差价收益。从投资品种来看，纯债策略通常以利率债和信用债作为底层债券组合，根据配置底层债券的久期长短，可以将纯债策略分为短债基金和中长债基金。短债基金相较于中长债基金的久期较短，受宏观因素的影响较小，因此风险和收益相对更低。

我们将目前市场上私募基金的主流投资方式，并划分为两大类：第一类是传统债券策略，第二类是债券品种细分策略。传统债券策略类似于公募基金对债券的投资，其投资对象是交易所和银行间的信用债和利率债。针对利率债的投资，市面上常见的策略有骑乘策略，杠杆策略以及久期策略。骑乘策略的核心思想是：投资者买入收益率曲线中相对陡峭部位、剩余期限较长的债券，并预期在持有期间，其收益率将沿着收益率曲线下降，从而带动债券价格上涨，实现资本利得。杠杆策略是一种通过借入资金来增加投资规模，从而放大投资收益的策略。久期策略是一种根据市场利率变化的预期，通过调整债券组合的平均久期来实现特定投资目标的策略。

针对信用债的投资，市面上常见的有票息策略，短债下沉策略。票息策略是一种侧重于获取债券固定利息收入的投资方法，投资者会优先选择那些信用评级较高、违约风险较低、票息率相对吸引人的债券进行投资。短债下沉策略是一种专注于短期债券投资，并在信用评级相对较低的债券中寻找价值洼地的策略。

第二类是投资债券细分品种的策略，如投资高收益债。债券私募管理人主要以高收益债为主，包括城投高收益债和产业高收益债。目前城投高收益债集中的区域包括贵州、山西、天津、山东等地。高收益产业债中地产占大头，地产高收益债占比最高，是高收益产业债中规模最大的行业。地产高收益债中不乏评级较高的主体，地产高收益券主体评级为AA+及AAA级。综合、商贸、建筑装饰、有色、交运也有不少高收益债。

作为债券策略的基石，大部分债券私募管理人都会有相应的纯债策略，我们来看看几家百亿以上管理人的背景资料，可以说是“大佬云集”。

合晟投资十分擅长信用债领域，旗下的研究者基本上均来自于清华大学，是2014年成为国内首批（50家）基金业协会登记的私募基金管理人之一；近十年以来荣获各类荣誉奖项近百次。

乐瑞资产擅长于大类资产配置和“固收+”，旗下的投研团队的投资经验几乎均在15年以上，其法人代表唐毅亭是中国基金业协会私募证券投资基金专业委员会联席主席。

明毅私募的核心团队是银行理财原投顾团队，均拥有多年投资经验。先后为中国银行、中信银行、交通银行等国股大行提供顾问管理服务。

善择基金成立于2022年，公司创始人杨萍。杨萍武汉大学管理学和金融学双学士，深圳大学经济学硕士。14年信用债研究经验，9年信评总监和债券投资经验。曾任大公国际研究员及评审会委员；中金财富研究所高级信用债研究员；招商证券资管信评负责人、债券基金经理，最大管理产品规模200亿，国联基金信评部总经理、债券基金经理、投委会委员，带领的信评团队管理规模近2000亿。

（2）复合债券策略

如果投资者认为纯债策略的收益太低，无法满足投资偏好时，可以尝试复合债券策略。复合债券策略的大部分基金资产用于债券投资，外加小部分资产用于投资其他交易品种或者投资策略（如股票、金融衍生品，股票类策略、管理期货策略等）。这类产品可以在原本纯债收益的基础上增加收益来源，以获取较纯债更高的收益，与此同时也需要承担相对较大的波动。

复合债券策略的债券部分通常以中短久期高等级信用债为主，也有少数管理人选择完全不暴露信用风险，以债性转债和短久期利率债持仓为主。采取复合债券策略的管理人在债券投资中，大都以票息策略为主，对于久期策略的使用相对谨慎、在杠杆策略的使用上存在一定分化。

对于复合部分，可以分为“+资产”和“+策略”。“+资产”配置：是在传统资产配置基础上，适度加入风险较高的资产，如股票、可转债、商品、期货、基金、REITs等。这些波动性较大的资产有助于提高收益。在“+策略”上：包括多种灵活的投资策略，如主观股票策略、量化策略、市场中性策略、期权策略等。这些策略能够帮助在相同市场条件下实现超额收益（α），并且对产品的波动性产生不同影响。不同的投资风格和操作方法，甚至在相同策略下，也会导致不同的业绩表现。

由于上半年的债市持续走强，大批投资者对债市产生了浓厚兴趣，尽管投资者申购的热情仍然高涨，但私募人士预计下半年债券投资收益很难达到投资者预期，并表示，未来在策略方面将重视固收类产品的收益风险平衡，并在多资产策略、中性策略以及权益量化和多头上深入布局。

（3）转债策略

转债策略，是指以可转债为主要配置资产的策略。可转债可以理解为一种特殊的借条，投资者可以在满足条件的情况下将手中的债券转变为公司股票，这样做的优点在于既可以享受到债券的稳定收益，又可以在对应公司股票上涨时获得额外的收益，融合了债券的稳定性和股票期权的增值可能性。私募市场中可转债策略又可以细分为多头类策略，套利类策略、打新类策略。

（1）多头类策略

可转债多头类策略可以细分为为主观多头策略和量化多头策略。主观多头策略主要是通过对公司、行业等方面进行研究，选择具有投资价值的公司、行业的转债。一般来说，主观多头又两类选债逻辑。第一类从公司的角度出发。这一类选债逻辑是选择具有高潜在收益公司，买入这些公司的转债。第二类是从市场角度出发。这一类选债逻辑是通过对于市场风格分析，选择出成长性较强的行业，同时通过广泛配置降低信用风险，赚取beta收益。

量化多头策略是通过数学模型以及计算机作为支撑，进行程序化投资，常见的有轮动策略以及因子选券。轮动策略简单来说就是通过依照可转债指标进行组合构建并定期按照指标进行轮动调仓。因子选券的底层逻辑在于可转债和正股的价格之间存在关联，研究选股的因子同样可以用来选券，因此可以选择出未来具备良好收益的转债进行组合构建。

（2）套利类策略

可转债套利类策略主要可以分为对冲套利、折价转股套利、溢价率套利、实践套利等。对冲套利类策略主要是在投资转债的同时，选择与正股相关性较高的股指期货进行对冲，从而得到相对稳定的收益。折价转股套利策略的原理在于计算可转债的转股价值和市场价格之间的差额，如果市场价格低于转股价值，就会存在套利空间。溢价率套利的原理是根据历史数据分析可转债的转股溢价率（越低则可转债的股性越强）的均值和波动范围，在转股溢价率偏离历史均值时进行交易，预期溢价率可以回归均值，从而在波动中获利。事件套利策略的原理是在可转债发生如下修转股价、强赎、回售等特定事件后，分析事件对可转债的影响，从而完成套利。

（3）打新类策略

可转债的发行可以采取向上市股东配售、网下发行和网上发行等方式。网下申购主要面向机构投资者，每签必中，但是配比不大。对于普通投资者来说，网上申购是最主要的获得可转债的方式，可以通过网上交易系统对新转债进行公开申购。等待上市后在合适的时机卖出，以获得收益。

可转债策略是非常受欢迎的策略，兼具债券和股权双重属性。许多私募管理人在可转债领域有着深入研究。如上海艾方投资、上海纯达资产、青岛安值投资擅长使用可转债量化策略；上海迎水投资、上海竹润投资擅长使用套利策略，下文会对具有代表性的可转债私募管理人做详细介绍。

债券基金收益较为稳定，波动幅度较小，与股票等权益类资产的相关性较低。在长期资产配置中，它们像“压舱石”一样，能有效提升组合的稳定性，改善持有体验。因此，债券基金是长期投资中不可或缺的重要组成部分。在经济不好，股市不振的时候，由于股债的负相关性，往往会迎来债券的牛市。在这一背景下，许多私募管理人经受住了时间的考验，不断做大做强。

分享几家百亿债券策略的私募管理人：

（1）合晟资产：合晟资产长期深耕于债券领域，是国内领先的信用债研究与投资机构，成立于2011年，是国内首批登记的私募基金管理人之一。公司主要采用信用债配置型策略，根据投资者的资金期限和收益要求选择债券，以持有到期为主要策略，以票息作为主要收入来源，通过回购适度增加收益。

（2）乐瑞资产：北京乐瑞资产管理有限公司成立于2011年，是首批债券私募基金管理人，专注低风险投资，采用宏观自上而下的大类资产配置理论，通过动态调整投资组合实现长期稳健回报。团队在债券投资、宏观策略及资产管理领域经验丰富，致力于优化风险收益配比。

（3）银叶投资：上海银叶投资有限公司成立于2009年，是中国早期私募基金管理人之一，依靠长期深耕中国资本市场积累的专业优势，银叶投资已经形成覆盖固定收益、宏观对冲、权益投资、量化及衍生品策略等多元化的投资体系。在债券方面，银叶以信用债投资为主，自上而中判断行业景气度，灵活应对市场变化。

（4）明毅私募：明毅私募基金管理有限公司成立于2012年，专注债券市场的私募证券投资，2014年成为基金业协会登记的管理人。公司动态配置投资货币市场、利率债、信用债和可转债，比纯粹单一投向的货币市场基金显著降低波动，赚取绝对收益，信用债和货币市场工具作为防守资产，利率债和可转债作为进攻资产。

（5）霸菱海外投资(上海)：霸菱是美国万通人寿保险公司全资控股的子公司，作为一家全球化的资产管理机构，公司在固定收益、房地产和股票市场投资领域具有丰富的经验。霸菱投资管理（上海）有限公司成立于2018年8月3日，并于2019年开始陆续推出QDLP基金“霸菱全球信用债”。经过几年的发展，霸菱在国内已逐步建立起较高的知名度，成为重要的海外债券管理机构之一。

今年市场上债券策略表现还不错的管理人：

（1） LH：境外债券投资的佼佼者，其基金经理深耕海外信用债市场多年，中资美元债投资经验丰富。目前管理规模在20-50亿。

（2） CL：擅长把握事件冲击所产生的发红包行情，对于市场交易活跃比较高的债券做买低卖高增厚收益，也就是专注通过波段交易增厚收益。这对管理人的要求很高，一方面需要对当下利率环境中债券的价值有准确的判断，另外要求管理人有足够的人脉和交易对手，能以比较好的价钱买低卖高。目前管理规模50-100亿元。

（3） SZ：布局价值投资策略和增强策略，投研团队来自公募、券商、信评等机构。核心投研有十几年债券市场的投资经验，投资赛道覆盖城投、政府、地产、金融等多品种债券。目前管理规模20-50亿元。

（4） SG：投研团队也是国内较早从事固收增强策略投资的团队,自主研发了蜂巢风险量化预警系统，据介绍预警准确率超过97%。目前管理规模在10-20亿元。

最后再附上可转债策略的典型私募管理人：

（1） 上海迎水投资：上海迎水投资管理有限公司成立于2015年6月，于2015年9月经中国基金业协会登记为私募基金管理人。目前管理规模已达100亿以上。主要从事证券投资领域的价值投资和套利投资，如基本面选股、量化选股、可转债、网下打新、事件驱动套利等。在可转债方面，善于控制仓位，采取低位重仓策略以取得足够安全边际。

（2） 上海艾方投资：上海艾方资产管理有限公司成立于2012年3月，投研管理团队主要成员均拥有硕士及以上学历，其中80%拥有海外投资实践经验。擅长使用量化策略体系，包括股票基本面量化策略、反脆弱策略、量化可转债策略、CTA策略。在可转债方面，艾方利用多因子选股模型筛选了基本面符合条件的可转债标的，利用期权估值模型和债券估值模型对可转债进行整体估值，分散持有低估可转债，估值得到修复后卖出获利。

（3） 上海竹润投资：上海竹润投资有限公司是一家专注于“固收+”多元复合策略的证券类私募基金管理人，成立于2015年12月23日。平均从业时间7年，10名研究员，人员稳定，配置完整，团队成员来自国内外顶尖高校和金融机构，具有丰富的从业经验和良好的学历背景。在可转债上，竹润的投资理念是“分散、稳健、灵活”，以“双低”（低波动，小回撤）为核心，结合轮动、多因子模型、条款博弈、套利等多种策略，优选高性价比转债，力争为客户创造长期超越基准的投资业绩。

（4） 上海悬铃私募：上海悬铃投资成立于2016年1月，投资理念是承担相对较小的风险，获取相对确定的超额和绝对收益。团队成员毕业于国内外一流高校，如英国雷丁大学、英国帝国理工、复旦大学，擅长使用可转债套利，基金类套利（ETF,LOF等），股票类套利等套利策略。在可转债方面，上海悬铃投资擅长使用事件类套利，定价类套利，统计类套利。

（5） 上海纯达资产：公司的核心理念是“专注、本分、共创，以客户收益和感受为中心”，以“肩负信托责任，创造超额收益”为使命，旨在成为客户投资理财的终身伴侣。纯达资产拥有强大的大类资产配置能力和多条产品线，包括股票多头、量化、可转债等，目前管理规模10-20亿元人民币。在可转债方面，纯达秉承分散投资的原则，采用自上而下进行大类配置、自下而上选择个债的量化跟踪策略，力争获取长期稳定的投资回报。

（6） 青岛安值投资：青岛安值投资管理有限公司是一家成立于2017年的私募基金公司，专注于量化投资和量化资产配置。公司坚持认真、稳健、持久的经营理念为投资者创造财富公司专注于量化投资和量化资产配置，通过完善的量化多策略投研体系、持续的策略创新能力，以及严格的多重风控机制，打造国内领先的量化对冲基金。在可转债方面，安值投资通过自主研发的可转债定价模型，选取折价程度最大的一篮子转债，赚取转债定价偏差的回归，即转债折价收敛的收益，以及通过轮动抓住几百只转债价差波动带来的收益。

由于各个管理人的业绩在时序和截面对比呈现高波动无序的特征，具有较大的波动，在云通基金投研平台Power上我们可以择优挑选基金，并构建属于我们自己的投资组合，降低投资风险。为了持续跟踪绩优债券策略管理人，可以通过Power建立观察池，对债券策略下的绩优基金进行业绩跟踪分析。分析结果显示，债券策略的基金池在整体表现上超越了全市场水平，在2021至2024年的每一年相较于基准均拥有超额收益。

本期供稿：孔祥瑞

更多管理人信息可关注👇