许恋天｜证券市场环境风险治理的法理阐释与制度因应

证券市场环境风险治理的法理阐释与制度因应

许恋天，宁波大学法学院讲师

原载《华中科技大学学报(社会科学版)》

2024年第6期

摘要：注册制改革虽为证券市场的繁荣发展带来了契机，但在改革“阵痛期”也显露出诸多风险征象，面临资源配置不当、行业生态失衡、监管效能不足等现实困境。证券市场治理不应拘泥于微观行为规制和具体领域规范，而应重点聚焦证券市场环境风险的系统防控，着力优化市场生态，保护交易环境。证券市场环境风险可类型化为证券信息污染风险、金融基础设施风险、信用环境风险、系统性风险和法制环境风险。当前，证券市场环境风险治理应秉持整体环境治理观，并将证券市场环境保护纳入证券法立法目的，通过逐步引入环境风险评估机制、环境损害修复机制和环境保护问责机制，构建和完善证券市场环境风险应对的新型法制框架。

关键词：注册制改革；证券市场；证券市场环境风险；整体环境治理观

2024年全国两会工作报告强调，要“更好统筹发展和安全，有效防范化解重点领域风险”，其中，金融系统性风险防控是重中之重。2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，标志着注册制的制度安排基本定型。注册制遵循证券发行的市场化导向，旨在赋予市场更大的选择权和决定权。然而，作为深化市场化改革的产物，注册制暂未带来证券市场的繁荣，却暴露出诸多非市场风险。根据我国三家证券交易所官网公布的2021—2023年首次公开募股（IPO）数据，其中，2023年三市的首发筹资总额为3564.35亿元，较上年减少2303.58亿元，降幅达39.26%；新增公司数313家，较上年减少111家，降幅达26.18%。无论是新增公司数还是首发筹资额，均创三年新低。这些数据表明，证券市场的投融资功能似乎正在弱化。 

全面注册制下的证券行业风险治理，一方面侧重于不断强化行为规制，加大违法违规成本；另一方面则指向监管权力分散和下沉，逐步扩大监管主体范围。然而，姑且不论我国注册制下交易所的法律地位始终存疑，影响监管效力，单就证券市场投资者保护来看，也存在多边信息不对称等突出问题，使得监管有效性不足。鉴于以市场为导向的全面注册制改革，尤为强调市场在金融资源配置中的主导作用，故须面向证券市场的发展要求，着力于证券市场的秩序维护、环境营造和生态建设，而非旨在或限于规制微观非法行为或违法主体，如同设置交通灯是为了改善整体的交通秩序，而非单纯增加对闯红灯主体的惩治一般。由此来看，将较多的监管治理权赋予交易所虽具有合理性，但我国证券市场环境维护的国家责任及政府的市场治理职责实质上并未发生也不应发生退却、松动和消减。目前，尽管我国对证券市场采取了行为规制、功能监管及主体规范等多元治理思路，但由于并未聚焦证券市场生态环境系统建设而仍存在较大的局部性、滞后性和片面性，难以从整体上统筹证券市场的发展与安全。基于此，有必要建构证券市场环境风险治理理论，通过类型化证券市场具体环境风险，明确治理主体、目标和价值等基本框架，进而形成相对具有可操作性的法制化治理系统。

证券市场作为金融市场子系统，是金融生态的必要构成。金融生态是指“各种金融组织为了生存和发展，与其生存环境之间及内部金融组织之间在长期的密切联系和相互作用过程中，通过分工合作所形成的具有一定结构特征、执行一定功能作用的动态平衡系统”。金融生态由金融运行的一系列环境要素构成，通常包括宏观经济环境、法制环境、信用环境、市场环境和制度环境等。金融风险往往源于金融生态环境失衡，尤其是法制环境破坏或建设滞后。具体到证券市场，其环境风险既包括外在宏观经济环境变化导致的内部环境不适应，又包括内部环境损害引发的市场生态紊乱。就后者而言，可类型化为证券信息污染风险、金融基础设施风险、信用环境风险、系统性风险和法制环境风险。

（一）证券信息污染风险

金融是一种信息符号经济，信息则被视为金融的底层语言、基础技术以及重要载体。在证券市场中，上市公司披露信息进行招股募资，投资者获取信息并作出投资决策，监管者利用信息实施监管行为。然而，信息不对称现象却普遍存在，究其根源，主要在于信息污染。有国外学者提出，信息污染是“在需要我们决策的事情以外，任何吸引我们注意力的东西”。结合国内外的研究，我们可对证券信息污染的含义予以明确，即证券市场的公开信息或上市公司披露的信息中，因混入欺骗性、虚假性、误导性的信息元素而造成投资者作出错误的投资决策，导致不必要的财产损失的情形。

研究表明，信息污染主要分为虚假信息、冗余信息、失效信息、信息过剩、信息干扰五类。虚假信息，指信息内容失真，通常包括上市公司披露不实信息，编造、传播证券交易虚假信息或证券市场虚假陈述，等等。冗余信息，指具有重复性且没有或具有较少价值的信息，如网络中充斥的复制粘贴、剽窃抄袭的股评文章等，均会在一定程度上影响证券市场生态。失效信息，指存在于证券市场、但又无法用作投资依据或监管工具的证券市场信息。由于证券信息具备很强的时效性，其一旦失效或老化，就会导致信息内涵与外部事实不相符，从而造成市场信息污染。信息过剩，可理解为“信息超载”，指原本有价值的信息无序堆积，甚至产生互斥效应，从而无法得到有效利用，如证券市场要求强制披露的拟上市公司招股说明书和上市公司年报，尽管其信息本身有着特定价值，但往往由于材料冗长、数据冗杂，反而导致投资者难以锁定有效信息。信息干扰，指信息流动、传输过程中出现的信息元素紊乱、信息符号误导等证券市场信息失真情形。它既可能由信息输出者主观因素导致，如披露的信息中出现语法错误、数据模糊、表述歧义等，也会因计算机等硬件设施故障、官方网站崩溃、遭受病毒侵袭等客观因素引发。

证券市场信息是证券法调整的重要对象，确保其真实性、透明性是维系证券市场环境正常运行的关键。现实来看，信息污染给证券市场带来的风险通常是巨大的。一方面，信息污染会加剧投资者信息接收障碍。由于信息披露不充分不即时，披露有效性不足，普通投资者尤其是个人投资者理解和运用公开信息的难度较大。另一方面，信息污染还会增加证券市场监管难度，大量消耗监管者的注意力资源，造成监管盲目分散或大幅偏离，无法聚焦到真正需要监管的领域或问题上。因此，对证券市场环境中信息污染的治理至为重要。

（二）金融基础设施风险

由于证券市场属于金融市场的细分市场，其并无独立运行的基础设施体系，故此处所指的证券市场基础设施，主要是指维持证券市场运行、建设的金融基础设施。按照2022年12月中国人民银行发布的《金融基础设施监督管理办法（征求意见稿）》第二条之定义，金融基础设施是指“金融资产登记存管系统、清算结算系统（含开展集中清算业务的中央对手方）、交易设施、交易报告库、重要支付系统、基础征信系统”。由此而言，证券市场中的金融基础设施风险可归结为因金融基础设施出现故障或运营不善、监管不力，致使证券市场运行基础生态遭到破坏，市场主体财产遭受损失，进而影响社会稳定和市场信心的风险。

金融基础设施具有突出的系统重要性，其被视为金融的“管道”“平台”“路轨”。对于证券市场而言，金融基础设施不仅是信息输出、汇集、流通、接收的工具，亦为风险传导的关键领域，故势必成为风险治理不得不“拿下”的战略高地。但从制度层面来看，我国当前并未充分重视对金融市场尤其是证券市场基础设施的规范管理，而对其风险的治理和控制更是缺乏明确的法律基础，致使该领域风险聚积。实际上，作为公共物品，金融基础设施在我国证券市场所处的角色可理解为“心脏”和“血管”，由于证券、资金、信息均通过金融基础设施生产、流通、接收并使用，一旦运行失范，哪怕只是出现“心率不稳”“心跳失速”，或是“血管堵塞”等并不致命的问题，都有可能带来证券市场的巨大灾难，这就决定了证券市场中的金融基础设施风险关切金融系统性风险。

事实上，除了生成运行风险、托管风险、业务风险等自身风险外，由于金融基础设施的特定功能和特殊地位，相较于孕育风险，其更“擅长”传导风险。如在证券交易过程中，若证券结算系统出现故障，债务人信用风险便会暴露，随之产生违约风险，进而带来证券结算资金缺口。倘若资金缺口过大，设施将会进一步面临流动性风险。一般而言，为保证运行效率，金融基础设施往往体系庞大且系统间联结紧密。在当前风险隔离机制不足、监管不力情形下，风险跨系统、跨业务贯通和传导能力较强，导致任何一个最初的个体违约风险都存在迅速转化为系统性风险的可能。另外，金融基础设施风险还可能转化为证券市场外部风险。例如，若证券市场关键服务提供商的设施设备出现故障，甚至发生宕机事故，就可能带来系统停转、信息泄露、数据丢失等风险，而经由网络传导，这一风险甚至会无限扩展至证券市场外部。

（三）信用环境风险

由于任何融资活动都基于信用而展开，因此，所有的金融工具都以信用为内核。我国《证券法》第四条明确规定了诚实信用原则，它是证券发行、交易活动的当事人所必须遵循的基本原则。证券市场的信用环境，主要是指证券发行交易过程中影响证券发行人偿付债务能力的各种因素，广义上还包括道德法律环境。有学者认为，金融生态系统中的信用环境，主要由政府信用、个人信用、社会信用三方面构成。其中，个人信用是信用环境中的基础元素。证券市场的个人信用风险，是指特定的自然人在债务偿付中所面临的风险，如实施融资融券行为的个人投资者即存在违约风险。在风险社会中，不断累积的个人信用风险不仅会危害市场稳定，还可能引发系统性金融风险。与个人信用不同，政府信用和社会信用在一定程度上以制度信用为支撑，前者除了依赖政府对主体信用的维护外，还涉及证券市场相关政策的确定性和行业制度的稳定性，其核心是确保证券市场主体行为的法律效果可预见；后者则主要依托社会信用体系构建和规范运行。

信用环境通常能够直接作用于金融效率，它不仅决定了市场主体对其投融资行为的可预期程度，还深刻影响市场资源配置效率，关涉证券市场交易成本和风险。这里所说的风险并非仅指信用风险，而信用环境风险也并非是信用风险暴露所导致的金融生态环境破坏，信用环境风险更多指向证券发行、交易活动中整体信用状态的评价变化，以及影响证券市场各类主体信用水平的环境因素。它既包括市场内部信用体系建设和空间正义，也包括可能影响证券市场信用环境的外部因素，如制度信用环境、社会信用环境等。在缺乏明确、系统的规则约束前提下，良好的信用环境能在一定程度上弥补证券市场信息不对称缺陷。一则，当信用评级公开公正、结果准确，将会减少资本市场不同投资者重复的信息收集与分析行为，节约交易成本；二则，在证券发行、交易活动中真实反映各类主体信用情况，能够降低融资成本，提高违约成本，从而减少融资者尤其是债务人的道德风险。反之，一旦出现信用环境恶化，证券市场中的委托代理成本便会提高，资金使用的道德风险亦随之加剧。

（四）系统性风险

人们普遍认为，金融市场的重大风险具有系统性特点，但就系统性风险的具体定义，学界始终莫衷一是。首先，何为系统？《现代汉语词典》对于“系统”的解释是“由许多相互联系的部分组成的有机整体”。其次，何为系统性？有观点认为，“系统性”是指“两个或以上的组成部分相互作用而形成的整体性，它表现为组分的多元性、相关性（相对确定的联系）和整体性”。按照上述定义，可知由部分组成的作为整体的系统，有其特定的内部生态环境，系统内部环境的破坏必然带来整个系统的紊乱和运行失灵。而由系统内部环境破坏进而造成的系统整体性损害，所带来的具有连带性、传导性、外部性的风险便是系统性风险。IMF（国际货币基金组织）认为，系统性风险是指，“由于金融系统中的部分或者全部机构遭遇经营危机时导致的整个金融服务市场的混乱”。这表明，系统性风险不仅指风险的系统性，还包括系统的特定性，即金融系统。

金融系统是证券市场环境建构和发展的空间。一般认为，金融系统中的多元主体间存在多维信息不对称现象，这使得信息作为金融生态环境的基本元素，成为影响金融环境安全和系统稳定的根本因素。目前证券市场信息污染较为严重，信息结构不良导致金融系统较为复杂，使得证券市场生态平衡不仅难以实现，偶尔实现也难以持续，从而为系统性风险提供了诱发土壤。然而，当前的系统性风险既缺乏明确的评估标准，也缺乏科学的监测机制，更缺乏有效的释放或缓解措施，以至于成为金融体系中最重大、最难治、最迫切需要应对的风险类型，堪比“达摩利克斯之剑”。事实上，系统性风险的暴露甚至爆发，既是金融系统遭受破坏的损害结果，也是市场进行自我调适、促进环境“自净”的一种手段。故证券市场的系统性风险恰是环境风险的一种外观表现，须基于治环境而非治行为的逻辑进行源头和整体风险防控。

归根结底，证券市场环境生发于整个金融系统，其风险具有系统性。一方面，人们普遍认为，信用风险是系统性风险的前端风险，故理论上，改善证券市场的信用环境能够大大降低系统性风险，而无须在系统性风险暴露后再被动应对。另一方面，信息环境的优化整治同样有利于提升系统透明度和规范性，可在一定程度上减少甚至消除系统性风险滋生诱因，实现证券市场环境的整体治理。

（五）法制环境风险

资本市场基于信息不对称而具有较大的不确定性，为了应对各种各样的不确定性，就需充分发挥制度的重要作用。人们普遍认为，法制环境是金融生态最重要的运行基础，也是“市场经济健康、有序发展的重要保障”。证券市场的法制环境建设首先应立足于制度建构。这些制度主要包含法律规范、市场规则、行业政策、自律准则、交易习惯等硬法和软法规范。法的规范密度、效力层级、明确程度以及修订频率等因素直接影响证券市场法制环境的好坏。

与其他环境类型不同，法制环境主要规范政府行为，界定“政府-市场”边界。基于此，法制环境风险多表现为监管政策的不确定性、规制行为的随意性、政府干预的不必要性，以及市场主体权利保障的不充分不全面。有学者指出，全面注册制改革下，我国资本市场的法制环境并不理想。尽管依循市场化导向，证监会将权力大量下放至交易所，试图通过软法约束实现证券行业自治，然而，由于法律并未明确交易所的属性，致其在监管部门和市场主体间徘徊不定，进而导致其发布的政策、规则等文件效力难定。基于此，证券市场面临法律模糊、制度分散和规则缺失等困境，从而加剧了法制环境的复杂性。

证券市场法制环境风险突出，所带来的危害不可谓不大。首先，由于金融生态是一种拟制的、非自然形成的生态系统，其内部主题均须由法律规范予以明确，其需依法开展金融活动，依法约束行为、归咎责任、矫正错误。一旦法制环境遭受破坏，金融生态的自调节机制便会陷入紊乱，证券市场主体便难以明确自身权责，进而威胁交易秩序和社会安全。其次，法制环境不良意味着法律制度难以对证券业务进行充分规范，进而弱化违法惩戒力度，导致金融生态失衡，损害证券市场资源配置功能。最后，法制环境不良还会影响监管效能。在缺乏系统的法律制度和良好法制环境的情况下，监管部门干预市场的时间节点难以明确，监管滞后、监管空白和过度监管并存。同时，由于监管职权缺乏具体规范，内容不清、边界不明，导致监管部门既难以把握合理的监管限度，又无法实现充分的监管合作，从而严重影响和制约监管效率。

证券市场环境风险治理的逻辑起点，在于能否将这类环境纳入既有法律调控范围，进而明确治理主体和职责，回答“谁能够治”和“谁应当治”两个基本问题。首先，虽然我国《环境保护法》明确规定，“保护环境是国家的基本国策”，但该法仅强调对自然因素的保护，而不包括拟制生态或社会因素。显然，依托《环境保护法》调整金融生态、保护证券市场环境缺乏法律依据。其次，尽管我国《证券法》明确国务院证券监督管理机构有维护市场秩序、保护投资者权益的法定职责，但似乎也不足以支撑其成为证券市场环境治理的法定主体。除此之外，其他法律也未有直接涉及证券市场环境治理的内容。

事实上，因外部环境的复杂性、难预测性及不可干预性，金融法对于证券市场环境风险的治理通常只能作用于市场内部环境，即通过提高市场内部生态和谐度和健康度，提升证券市场内部环境风险控制能力和外部环境风险抵抗能力。然而，随着现代金融体系及其环境的网络化程度日益提升，金融市场系统性风险的发生概率也日益增加，金融法的辐射范围事实上已不限于金融市场内部环境。金融市场特殊的系统性风险及应对的重要性决定了我们须从宪法这一根本法层面，展开证券市场环境的国家保护义务及治理责任。事实上，现行宪法规范能够在一定程度上揭示这一义务的内涵、边界，从而为证券市场环境风险治理提供必要的制度依托。当前，可从三个维度认知证券市场环境的国家保护义务，即维护空间正义、排除危险妨害、预防系统性风险。

（一）从环境正义到分配正义：“环境保护”的宪法意涵

我国现行宪法第二十六条第一款规定：“国家保护和改善生活环境和生态环境，防治污染和其他公害”，这意味着，国家具有“保护环境”之宪法义务。其中，“保护”的内容包括生活环境和生态环境；保护的方式则是“防治”，即预防、治理。随着社会的不断发展，现代人类生活所需的环境资源越来越多，“环境”尤其是“生活环境”之概念不断扩张，自然系统和社会系统、技术系统以及自然环境与社会环境、技术环境都出现了不同程度的交叉与混同，甚而开始基于“自然—社会—技术”系统的互嵌，形成虚实相生乃至高度虚拟的新的“数字环境”，如元宇宙。故此，有学者早已将广义上的“环境”定义为“所有围绕在人类四周，足以影响人类生存的一切客观条件”。这无疑突破了自然环境范畴，而给环境增添了诸多社会、技术因素。随着“环境社会理论”的提出，环境问题更直接作为一个人类社会的内部问题而进行探讨。这一理论揭示了环境问题与社会结构、公平正义之间的深刻关联，认为环境问题根源于社会因素而非自然因素，是社会问题的产物和表现，必须通过解决人与人之间的矛盾方可缓解。

“环境”概念的广义理解必然导向“环境保护”的内涵扩张，这客观上拓宽了宪法上的国家环境保护义务，同时拓展了环境污染的“防治”对象，为其涵摄证券市场环境提供了合宪性说明，但仍需阐释一个根本问题，即：国家为何要保护环境？其保护的法理何在？国家保护环境之义务指向哪种公益的维护，抑或哪项国家职能的履行？我国宪法第十二条第二款规定：“国家保护社会主义的公共财产”。有观点认为，环境资源“应该是全体国民的‘共享资源’，是全体国民的‘公共财产’，任何人不能任意对其占有、支配和损害”。正是基于环境和资源的连带性，国家不仅须对作为公共财产的环境资源承担保护义务，且须将其作为国家发展的方向和目标。应认识到，与其他环境资源具有稀缺性一样，证券市场的环境资源同样有限，比如，透明对称的市场信息、明确具体的法律制度、运行良好的金融基础设施，等等。而证券市场交易特殊性和金融行业天然的高风险属性，决定了证券市场的环境资源相对于市场主体的需求而言，属于一种极为稀缺的利益。这就涉及环境资源的分配及环境责任的分担问题，即如何通过国家保护环境之义务实现环境正义。

所谓环境正义，即弱势群体就环境因素引发的社会不公正问题，向强势群体提出的平等获取环境资源的主张。环境正义是空间正义的具体内涵，它要求保护不同空间群体的环境公正，同时，其也是环境利益在时空纬度上的社会公正。这将弱势群体对权利的主张跃升至人权领域，要求政府积极保障每个公民拥有足够的生存条件。从空间正义到社会正义的理论渐进，揭示了环境正义的本质是分配正义，旨在协调强势、弱势群体在环境权益分配与责任承担方面的不平等关系，而重点须平衡环境保护与经济发展之间的关系。分配正义要求资源分配能够体现最大的公正性，但它并不等同于平等分配。事实上，不平等的分配也可能是正义的，它归根结底是差异性正义与同一性正义这两大分配正义原则的平衡与协同。分配正义具有显著的经济属性和效益目标，它“既涉及每个人的自我所有权，又涉及每个人可分享的社会公共资源，涉及他从国家和社会中获取的社会权利和经济利益” 。因此，我国《环境保护法》明确将“促进经济社会可持续发展”列为立法目的，可见环境保护具有鲜明的经济向度，而经济发展则是环境资源分配的直接目标与正义实现。

我国宪法第六条规定：“社会主义公有制消灭人剥削人的制度，实行各尽所能、按劳分配的原则。”不同于其他资源，环境资源具有显著的代际效应。在资源分配问题上，环境资源既要确保空间正义，又要充分考虑代际正义。也就是说，国家保护环境之义务，虽着力于当代及后代的生存基础维护，但它归根结底是一个科学发展问题。整体来看，“环境保护”义务始于国家对正义目标的全面维护，而落脚于环境资源在人类发展各阶段和经济建设各领域的合理分配，最终实现更可持续、更高质量的经济社会发展。这意味着，环境保护之概念绝不可能仅停留于自然生态保护与污染防治之范畴，而必须深刻关切金融生态、经济生态、文化生态等社会生态环境治理。如此，我们便可从宪法层面大致勾勒出国家环境保护义务的轮廓，即对一切环境资源的合理利用和有效分配。随着人类社会的快速发展与经济结构的不断更新，环境资源的社会属性逐渐凸显，诸如信息污染、数据污染等社会生态环境危机频发，国家环境保护义务的内容和重心也应有所倾斜，须越发注重对诸如金融生态、经济生态、网络生态等非自然生态环境的风险预防与污染治理。

基于资源的有限性和分布、占有的不平衡性，分配正义是基本人权保护的必然要求，以及国家职能履行的根本遵循。有学者指出，分配正义虽旨在解决不平等问题，但其并不着眼于人与人之间的不平等，而关注群体间的不平等，重点在于实现弱势群体对福利的合理期望。在证券市场中，存在较为广泛的“弱势群体”，即那些信息获取能力较差、风险识别水平较低、能够占用的金融环境资源相对较少的自然人投资者，尤其是小额散户。因此，证券领域环境正义的实现，重点在于确保证券市场环境资源在市场主体间的平等分配和有效利用，充分平衡投融资群体间的环境利益。

（二）从不可侵犯到合理利用：证券市场环境的民生品格

证券市场是社会主义市场经济体系的重要构成。证券市场环境资源所蕴含的公共利益，既包括市场秩序稳定、市场信息透明、市场设施完备所带来的上市公司和投资者的经济利益，也在一定程度上体现了社会公众的生存和发展利益，甚至关系到社会主义市场经济体制建设能否可持续的问题。一旦证券市场生态环境遭到破坏，整个社会秩序和公共利益便会基于金融环境风险的外部性和系统性特点受到较大影响；反之，若证券市场环境得到改善，海晏河清，则证券市场的秩序、效益、公平价值就能得到实现，从而直接增进市场主体的公共利益，并间接惠及市场经济体系和全体公民，进而促进社会公益。故我国《证券法》第一条明确将社会公共利益纳入立法目的。而社会公共利益正是经济法的首要法益目标，证券市场环境保护和资源分配也须秉持公益最大化原则，彰显民生品格。证券法的经济法属性决定了其须以社会公益为本位，重在严格保护和合理利用证券市场环境资源。这是由于证券市场中的主体利益具有广泛的社会连带性，一旦利益受损，便会危及社会整体利益。

然而，“严格保护”与“合理利用”遵循不同的环境资源分配逻辑，前者以事后规制为主要手段，后者更偏向于事前预防和过程管理。在传统观念中，无论是分配矫正，还是污染防治，都应遵循侵害补偿或损害赔偿原则，从而迫使不当利用或过度占用环境资源的强势主体支付合理对价。因此，人们普遍认为，环境正义原则可具体落实为“污染者承担原则”和“环境受益者付费原则”。然而，对环境污染的事后付费仅着眼于弥补既有的利益损害，并对潜在的环境侵害者产生一定的威慑作用，但它却无法解决环境资源的公平分配问题，亦不符合分配正义的内在要求。随着人们对环境正义理论的持续探索，环境保护原则和分配正义原则均有了长足发展，主要表现为民主原则成为上述两大原则的内核。有学者研究发现，当前环境正义之内容已远远超出了损害预防原则的涵盖范畴，环境保护之价值目标也随之发生变化，从传统的分配正义维护转而强调实质正义。基于此，证券市场环境资源分配的实质正义，即依托法律管理证券市场生态环境，实现法律公平、正义的核心目标。

理论上看，分配问题本质上是一个经济学问题，分配的内容通常是经济性的资源，分配的过程必须进行“成本-收益”衡量，而分配的目的则指向实现资源的价值最大化。因此，分配正义的目标实现，归根结底是在追求更高效率分配方式的同时，又能确保合理限度的公平正义。我国宪法第十二条规定，“国家保护社会主义的公共财产。禁止任何组织或者个人用任何手段侵占或者破坏国家的和集体的财产”。显然，金融生态环境资源属于社会主义公共财产，具有鲜明的公共性，是国家保护的必要内容。因此，其追求的分配正义所需遵循的合理限度，应以公益的正当维护与适当增进为衡量标准和重点考量。有学者指出，民生问题与分配问题之间具有内在同一性，这在一定程度上强调了证券市场生态环境保护应以社会民生和公共福祉为主旨。由此，环境资源分配问题便具有了民生品格，它要求面向民生保护证券市场环境，既要追求个体和群体的分配正义，又要保护整体市场和细分市场的公共利益。

我国宪法不仅规定了公共财产的禁止侵害，还规定了对国有资源的合理利用，如第九条和第十条分别规定了国家对自然资源和土地的合理利用。回归宪法精神，国家对于作为公共财产的金融生态环境资源所应承担的职责，至少包括两个方面：一则，禁止侵害。证券市场的环境资源是公共利益的表现形式和必要构成，故对有限资源的合理分配和严格保护，是确保公共利益不受减损的基本要求。二则，合理利用。证券市场环境资源的正当分配不仅能体现民生品格，也能确保更多人更高频率地使用环境资源，提高资源利用程度和使用效率，从而增进公益。其中，禁止损害秉持事后规制理念，旨在维持公益总量不变；合理利用则指向事前风险预防，以增加或创造新的公益为指向。合理利用既包括合理分配，即让更多金融生态资源流向更能实现经济效益、更加符合分配目的的主体；也包括合理占用，即占有金融生态资源的主体应合法、合规、合乎环境保护原则，进而开展资源使用、处分、收益等活动，是更高形态的环境资源保护理念。

有学者指出，“从‘不可侵犯’到‘合理利用’的变迁，意味着‘公共财产’的义务主体从‘一切组织或者个人’转移到了‘国家’”。整体来看，作为一种公共财产，环境资源的合理利用已渐进为一种国家义务，而在证券市场则细化为一项金融监管功能。具体而言，证券市场环境资源的合理利用，大致包括三重内涵：其一，禁止证券市场生态环境的无度开发和不当使用；其二，在确保环境资源开发利用经济效率的前提下，适当限制其市场化程度和可利用边界；其三，立足社会主义的公共性要求，提升环境资源分配决策制定、利用和分享过程的民主程度，充分彰显金融生态环境的民生品格。由此可见，证券市场环境资源的合理利用，本质上是国家在追求经济效益最大化的市场逻辑与坚持公益至上的经济法益目标之间寻求平衡，最终实现金融生态环境资源的分配正义，以及社会主义市场经济的可持续发展。

（三）从秩序维护到发展保障：金融监管的功能向度

在明确国家保护证券市场环境的宪法义务以及证券市场存在环境治理迫切需求之前提下，我们不得不慎重思考两个更为深刻的问题：其一，谁来治理证券市场环境？意即，究竟是环境保护机构还是包括证监会在内的金融监管机构？其二，应在哪个具体部门法框架下进行治理？换言之，证券市场环境风险是否必然属于环境法的调整范畴？要回答上述两个问题，须回归和审视资本市场的功能向度与金融生态环境保护的价值目标。

有观点认为，“证券市场的基本功能是融资和投资、证券定价和优化资源配置”，而优化资源配置特别是社会资源再配置，则是证券市场更深层次的功能所在。当前，我国证券市场的融资功能较为突出，但其“定价与资源配置、投资与风险管理等其他功能明显不足”。融资功能一味强化和其他功能难以发挥，导致市场公平性被轻忽，投资者尤其是中小投资者利益难以保障。这一现象肇因于证券市场监管制度不完善、信息偏差较严重、全流通与退出机制不健全等。归根结底，则是证券市场环境问题：一方面表现为金融生态环境不健康，如信息和信用环境质量差；另一方面则表现为环境资源利用不合理，如上市公司操纵股价等。风险配置功能是现代金融体系的核心功能，它旨在“为经济体创造一种动态化的风险传递机制，实现风险在金融体系中的转移，从而达到风险的流量化”。而证券市场风险配置功能全面展开之前提，则在于风险传递和流通的生态环境优化及法制环境完善。由此而言，证券市场环境治理具有较强的专业性和特殊性，其风险评估方式、环境评价标准、治理工具和治理手段都不同于自然生态环境，故由金融监管部门主导证券市场环境治理毋庸置疑。

证券市场交易过程本质上是利益分配和再分配过程。它既包括投融资行为所带来的直接利益，也包括风险利益和环境利益等间接利益。因此，如何让证券市场资源配置功能得以全面、有效、充分发挥，成为金融行业监管或证券环境治理的重难点。问题在于：金融监管是否具有环境保护功能？金融监管者又能否在经济法框架下承担起环境保护义务？另外，应意识到，监管空白和监管过度、监管交叉等不正当的监管行为，亦会给证券市场带来环境风险。而监管政策不确定性和监管手段多变性，则是影响金融生态环境健康稳定、证券市场可持续发展的重要因素。故，即便明确了证监会等金融监管部门保护证券市场环境的职责，在其具体履行环境治理职权时，同样须确保金融监管式环境保护行为既有明确的法律规范依循，又有严格的权力约束和责任归咎机制。我国当前主要依托《证券法》调整证券市场中的各类法律关系，那么涉及证券市场环境保护问题，通过《证券法》及相关的金融监管法律来规范环境侵害行为、治理证券市场环境、保护社会公益，是否足够？抑或，能否确保其有效性？这就需要认真审视金融监管法的功能向度和《证券法》之立法目的。

学界普遍认为，金融安全与金融公平是金融效率之外金融监管法的另外两大价值目标，金融监管立法亦贯穿着分配正义原则。由此而言，金融监管的价值取向与环境保护并无本质差异，二者均致力维护社会公益。但与环境保护法始终以安全价值为先的治理逻辑不同，金融监管法在效率和安全之目标协调上常陷入两难困境。然而，无论是金融效率还是金融安全，金融监管的本质功能在于促发展。2023年10月，中央金融工作会议指出，全面强化金融监管，完善金融体制，归根结底是为了“推动我国金融高质量发展”。会议强调金融领域要“坚持以高质量发展促进高水平安全，以高水平安全保障高质量发展”，通过健全金融监管体制，提高金融风险防控能力，从而维护经济、金融大局稳定。随着金融工作重心从“保安全—促发展”转向“保发展—促安全”，金融监管的发展功能也更为凸显。而从《证券法》的立法目的来看，其虽多次修订，但“促进社会主义市场经济的发展”这一职能却始终被规定于历部《证券法》第一条，由此可见，发展既是证券市场公共利益的本质体现，也是市场环境治理的重要依托，更是分配正义的根本实现。

换个角度来看，环境保护理念对金融监管法的渗透与融入，本就是对经济法的发展促进。金融监管法将其着力点和落脚点扩展至环境保护和“污染”防治，既能优化金融监管方式，又能提升金融风险防控水平，是贯彻落实金融高质量发展的重要方式。它不仅有利于保障证券市场的可持续发展，同时也能有力推动环境保护法的制度发展，并在二者融合共生的过程中，维护和增进社会公益，进而惠及社会中的每个人，实现全民的共同发展。可见，在证券市场生态环境治理领域，仅依托金融监管法或环境保护法，既无法充分达致规范效果，亦不利于维护社会公益，为此，须在经济法框架内，充分借鉴领域法学研究范式，对证券市场环境风险进行系统治理，方能彰显经济法治对证券市场发展的保障功能。

当前，证券市场环境保护应从过去的以市场主体利益为中心，转向以经济生态系统利益为中心。反思证券市场现行治理模式，通常是哪里有问题，哪里就有干预，或完善制度规范，或强化专项监管。本质上，该模式以事后救济为中心，无限接近于环境污染控制，即环境法中的“末端治理”。然而，它的问题在于规制手段分散、污染干预滞后、治理有效性不足。若把握不好监管介入的合理限度，则极有可能损害市场活力，加剧对市场生态系统的破坏。鉴于环境保护之核心在于强调人类与环境及资源间的“相互性”，故现代证券市场治理应紧紧围绕“可持续”和“系统性”两大关键，将治理重点从以事后救济为中心的“污染”防治，转向以事前防范为中心的环境保护，重点做好证券市场金融资源的合理利用和有效分配，通过明确风险预防原则，构建风险评估、损害修复和监管问责机制，实现证券市场环境保护的理念飞跃和制度转型。

（一）确立证券市场环境风险预防原则

通说认为，预防原则是环境法的至上原则。所谓预防原则，即风险预防原则，意指“法律授权政府在国民蒙受不确定的极端风险时，不顾及风险概率而采取的保护措施”。它包含两层含义：一是对已知的可能出现的具体环境危害作出事前规避措施；二是在有限的科技条件下，对不确定、未知的抽象环境危害作出事前预测、分析和评价。风险预防不同于损害预防，二者对风险的认知程度有着本质不同。相对于前者，后者对环境风险的认识更具有确定性；而风险预防原则只需确保某一行为存在风险可能性，决策者便可介入干预，采取对策措施。审视现阶段我国证券市场的监管手段，可以发现，其以事后风险规制的行政措施为主，而辅以损害预防措施，如法律完善、政策调节等，皆针对确定的市场风险，属于损害预防措施。然而，金融风险隐蔽性和系统性的特点，决定了将风险预防原则确立为证券市场环境保护的首要原则，具备必要性和正当性。可以说，预防原则作为一个普遍性原则，适用于一切包括金融生态环境在内的环境利用活动。

有观点认为，风险预防原则突破了常态下的政府规制逻辑，其以危害预期、不确定性、预防措施及证明机制为基础性要素。所谓危害预期，即有可能造成现实危害后果的区间。这一区间十分广阔，它几乎涵盖了从出现最低限度的损害到“最糟糕情景”的全部风险概率。在证券市场，这种危害预期主要存在于投资者知情权可能遭受危害的情形，比如，上市公司披露的年报中可能存在一个错误数据或虚假信息，便是对投资者知情权的现实危害。这类风险的存在可能是预防原则展开的前提，但这种风险能否产生危害后果，存在极大不确定性。它可能只是一个无关紧要的错别字，并不必然造成实际的消极影响；也可能是一个能够影响专业投资者作出错误投资决策的关键信息，最终诱发系统性风险，产生巨大的负面影响。在这一类可能产生危害的风险出现之前，若监管者有足够的理由证明危害预期、不确定性与该行为之间具有因果关系，就应采取规避对策，即风险预防措施。

预防原则在我国环境立法中常被表述为“预防为主、防治结合”，它旨在强调“防”，并非“治”的替代品。证券市场环境风险的治理不仅要求强化预防，还要求损害防范与积极治理同步展开。例如，出台专门的法律和政策强化对证券市场某个特定领域的信息披露监管，提高对某类上市公司披露信息的行政检查力度和审查范围，建立常态化的信息督查平台和个别化的信息“盯梢”机制，便于更多民众参与到信息信用环境的监督治理中来。同时，应意识到，风险预防原则的具体适用亦有其弊端，它因存在“过度负担”而不同于常规治理。尽管其能够对不确定的证券市场环境风险起到源头阻断作用，但风险预防措施仍可能在事后被确证为非必要，从而可能造成社会公众的过度负担，甚至引发有关公平或平等的争议。因此，须不断提高对可能危害所导致的不确定影响的评估水平和评价能力，来确定证券市场环境风险预防原则的适用边界。

（二）构建证券市场环境风险评估机制

风险预防原则强调环境污染的源头阻断比污染减轻更重要，这就给政府规制提供了充分的正当性和必要性。然而，风险预防原则和政府规制理论都认为，对环境风险的预防型规制，天然具有预防过度的本能趋势和内在特性。在风险预防阶段，具体风险尚未完全形成和真正暴露，它往往隐藏于行为或事件之中，这使得风险信息的获取只能依赖于风险评估机制。因此，为避免风险预防原则的过度适用，对于风险发生的事前评估和可能危害的影响评价，便显得格外重要。

一般而言，行政法对于环境风险的事前规制，往往采用“制定行政法规和环境标准、行政监督和指导、许可以及环境影响评价等方法”。不同于自然生态环境，人们对于证券市场环境风险的认识和控制尚不充分，风险形态尚难以进行合理量化。由于证券市场环境标准的法定化工作尚未启动，故而难以据此采取客观的环境风险预防措施，更遑论行政监督和指导、许可等环境行政管理方式了。因此，当前对于证券市场环境风险的预防，应以制定客观化和定量的证券市场环境标准为立足点和突破口，夯实、完善金融生态风险与证券市场健康评估的法律基础，建立健全证券市场环境影响评价制度，同时辅以设计良好、运行有效的环境风险监测和预警机制，这样才能贯彻落实风险预防原则，实现证券市场环境风险的事前规制。

从立法来看，我国未来须以《证券法》调整证券法律关系，以《公司法》规范市场主体行为，而以“金融稳定法”规制证券市场环境污染或其他公害，同时辅以民法、刑法、行政法等部门法，对环境治理作出侧面调整。应认识到，现行法律未正视金融生态环境风险对证券市场发展所带来的巨大影响，亦未认识到证券市场环境保护作为立法目的所蕴含的深刻意义。因此，将风险预防原则引入证券立法，并以法律形式全面拓展环境影响评价评估制度，属当务之急。肇始于美国的环境影响评价制度被认为是最能体现风险预防的行政措施。由于风险预防原则所指向的对象是不确定的风险，那么，环境影响评价制度的核心功能即在于明确证券市场中某个行为可能诱发的风险所造成的潜在危害已达到了特定严重程度，也就是说，证券市场中的环境影响评价制度须着眼于对可能风险的潜在危害进行评价，只有其达致“严重”或“不可逆转”的程度，才能对其进行事前规制。这意味着，立法应重点关注如何以定量的方式评价证券市场环境风险的潜在危害程度，这恰是风险评估机制运行的起点。

具体来看，在证券市场环境质量的标准制定工作上，可以我国《标准化法》为参考依据，充分借鉴《生态环境标准管理办法》，分级分类进行证券市场环境标准的研究和制定。证券市场的虚拟性、开放性、资金高流通性和环境风险隐蔽性等特点，决定了单纯参考生态环境标准而对证券市场环境标准进行国家和地方的纵向区分并不适宜。当前，结合证券市场的特点进行分层风险管理，进而区分一级市场和二级市场，并分别设定环境标准，则更为恰当。一级市场环境标准由证监会领导地方证监局进行制定，并由金融办协同监督执行；二级市场环境标准则由证券交易所在证监会指导下牵头制定。在上述环境标准得到充分细化的基础上，须进行环境风险监测指标体系建设，构建相应的环境风险监测大数据平台。通过充分运用区块链、人工智能等新兴信息手段，借鉴金融系统性风险监测的“热图”技术等信息工具，能够全面夯实证券市场环境风险监测的实时数据获取基础，强化数据获取的时效性、全面性、细致性，进而经由行业和辅助监管机构进行“穿透式”实时监测，为风险评估、处置提供信息基础。

（三）引入证券市场环境损害修复机制

环境污染具有外部性效应。由于证券市场是风险直接交换的场所，极易放大金融生态环境“污染”所带来的外部不经济性，故对于证券市场环境风险的应对，应具备系统性思维。风险预防原则不仅要求对现实风险予以预防，也包含对潜在损害的事前应对，意即，确保当可能出现的风险开始暴露且初步转化为实在的损害时，能够通过完备的机制迅速作出反应，在阻止损害扩大的同时弥补既有损害。在环境法中，这一机制便是环境损害修复机制。完整的环境损害修复机制应包含两方面内容：一是损害阻断，二是生态修复。前者为消极应对，即在环境损害的行为或事实发生时，采取措施防止损害扩大或二次损害，从而尽可能地减轻损害程度；后者则是积极应对，即通过一系列办法弥补、恢复已破坏的生态系统。

不同于生态环境污染，证券市场环境风险所带来的损害较为复杂，主要体现在因市场秩序破坏、信息失真和金融系统崩溃所带来的市场信心消减和投资利益损害。当前，对于证券市场环境“污染”，通常采取行政处罚和行业限制等方式，尚未引入环境损害修复机制。由此导致对于已造成的环境损害，只有单一的惩罚机制，却无恢复、弥补手段。这无疑会带来环境资源的巨大浪费和责任的落实不严。因此，将环境损害修复机制引入证券市场，具备一定必要性和紧迫性。对于证券市场环境损害修复机制而言，其所保护的法益具有多元性，主要由三部分组成：一是公众的证券市场环境权益，二是金融生态资源的公益权，三是国家对证券市场公共事务的管理秩序。法益保护的复杂性，意味着对于证券市场环境“污染”问题的处理应在明确防治原则的基础上，严格落实主体责任。这需要从根本上回答两个问题：一是证券市场环境“污染”由谁负责，如何负责？二是环境损害由谁修复，谁来负担成本？

通说认为，在污染费用承担和消极影响消除方面，主要存在两大原则，即“污染者负担原则”和“受益者付费原则”。前者强调环境污染恢复责任的公平负担，意指“谁污染谁治理谁付费”，它认为在环境污染或损害结果出现之前，污染者便已被要求承担恢复或填补义务了；而后者则指向更广泛的责任主体，并不局限于开发者、污染者，还涵盖从环境或资源开发、利用中获得实际利益者。出于责任主体锁定便利之考量，现阶段，实践中对于环境污染损害修复责任的归咎，多适用“污染者负担原则”。比如，我国《民法典》第1234条便明确规定了生态环境损害责任的承担方式和责任主体。然而，随着环境保护法的不断发展，越来越多学者关注到了污染防治责任分配的公平性问题，开始认为“受益者付费原则”更符合环境保护的共同负担理念。

从已发生的几次金融危机来看，证券市场环境风险带来的损害往往具有系统性、严重性及隐蔽性，所产生的负面影响也可能持续较长时间，损害修复所需耗费的人力物力财力较为庞大，若是光靠环境侵害者承担修复费用，缺乏可行性。同时，在证券市场环境风险初步暴露到最终转化为全面损害结果之过程中，通常存在众多损害主体，如证券中间商、系统维护商、多家联合操盘的上市公司，以及恶意做市的投资者等。根据“污染者负担原则”，这些主体皆应承担损害修复责任。然而，由于责任主体过于广泛，具体责任又难以确定，故最终往往由国家出资进行救市，而仅惩罚极个别较为恶劣且证据确凿的证券市场“污染者”。从此层面看，“受益者付费原则”似乎更适用于证券市场环境治理，意即，倘若发生金融生态环境“污染”或造成其他公害，则由受益人和侵害人共同负担修复成本。具体而言，由因此受益的所有主体共同负担补偿费用，而由造成损害的主体承担恢复原样义务，实现证券市场环境的共治共享。除此之外，基于国家的环境保护义务，中央和地方政府也应承担相应的环境风险预防和损害修复责任，支付一定比例的环境保护费用，从而确保社会经济利益衡平。

（四）落实证券市场环境保护问责机制

所谓问责制，“是指特定的主体对负有公共责任的组织或个人履行职责的情况进行责任追究的一种制度”。问责制重点须回应两个问题：一是问谁的责，二是谁来问责。与自然生态环境保护一样，证券市场环境维护亦具鲜明的公益性，要求政府主动规制并主导治理。因此，证券市场环境保护领域的问责机制，不仅以环境“污染”者、侵害人等责任主体为问责对象，同时也肩负着监督政府权力的重要功能。这就意味着，采用传统的上问下责式的行政问责并不能保证问责结果的公正性。由于证券市场的环境“污染”责任及侵害主体并不单一，因此，相应的问责主体也应是多元的。证券市场环境问责机制的完整构建，既要注重行政体系内部的同体问责，比如上级政府、证券监督部门等；又要兼顾行政体系外部的异体问责，比如人大、司法机关、社会公众、新闻媒体等。证券市场监管的“三公”原则以及监督与自律相结合原则，决定了有时候外部问责比内部问责更为重要。因此，有必要建立健全公众参与、司法保障和决策信息公开披露等制度，从而实现对证券市场环境保护责任的公正、全面问责。

首先，在所有问责主体中，国家权力机关具备最高地位，由其问责也最具效力，因此，人大及其常委会应深度参与并主导问责机制的展开。当前，我国各级人民代表大会下设财政经济委员会，其职能之一便是通过执法检查，监督问责政府金融监管责任的履行情况。通过立法完善等方式，为财政经济委员监督问责证券市场监管主体的环境责任提供明确的法律依据，颇具正当性和必要性。其次，司法独立性能够确保行政合法性。司法机关通过行政诉讼、行政或民事公益诉讼等方式介入证券市场环境问责，能够助推“行政问责”转入“司法问责”，从而加强问责有效性和公正性。当前，证券环境侵害纠纷虽可提起民事诉讼层面的证券集体诉讼，却并不能够充分发挥督促监管者履行环境风险监管和治理职能的作用，有必要将证券市场环境破坏纳入环境行政、民事公益诉讼惩治范围，明确二者与证券集体诉讼的衔接关系。事实上，可以我国《检察公益诉讼法》的制定为契机，进一步构建证券行政公益和民事公益诉讼机制，补强证券市场环境破坏司法救济体系。最后，公众问责是问责民主性的重要保障和具体体现，它一方面要求不断拓宽公众参与问责的广泛性，提高公众问责的便利度；另一方面，则要提高证券市场环境行政信息公开的全面性和即时性，强化民主监督。须特别注意的是，现阶段，我国社会公众的问责重在“问”，而难以直接“责”，其需依托权力机关或司法机关代为落实所问之责。因此，如何提高“问”的效力，完善“责”之途径，是更好发挥公众问责作用、构建完整有效问责体系的关键。

时至今日，环境之内涵已超越自然生态范畴，而辐射至人类生活生产的方方面面。众所周知，资本市场的“生机勃勃”依赖于良好的证券市场环境，鉴于证券市场生态环境建设愈发成为市场经济下我国公民赖以生存和发展的要素，故借助环境法理论进行证券市场环境的全面保护，以及证券市场资源的合理配置，具有现实必要性、理论可行性与制度可欲性。然而，由于证券市场生态环境保护是一个较为宏大和前沿的命题，鉴于篇幅有限，本文只是提出这一设想并进行了粗线条的制度勾勒，旨在为我国证券市场可持续发展和法治化建设提供一个可以有所突破的学理思路，而对于如何建构有效的证券市场环境风险治理体系，仍待学界进一步展开深入研究。