固定收益 | 11月票据利率中枢或继续下行，但下行幅度小于季节性——2024年11月票据市场月报

10月，3M、6M国股票据转贴现利率（以下简称“票据利率”）月均值分别为0.32%、0.90%，较9月分别变化-111bp、-6bp。从走势来看，6M票据利率整体先升后降， 3M票据利率则在月初和月末迅速下行，月中下行趋势趋缓。

从季节性水平来看，10月信贷小月，2019年至2023年的10月6M票据利率较9月普遍下降，平均下行幅度为6bp。2024年10月6M票据利率相比于9月，基本与平均下行幅度持平，然而2024年9月6M票据利率基数较低，具备跨年属性的3M票据月末利率一度低至0.1%，表明目前信贷需求仍有所不足。

二、票据市场影响因素分析

2.1 经济基本面

从经济基本面来看，6M票据利率与PMI的相关性较强，这主要是由于一方面，在票据一级市场中，当经济基本面好转时，企业经营贸易活动活跃，企业开票意愿增加，在一级市场新增了票据供给，而当经济基本面较弱时，企业经营活跃度下降，开票意愿降低，一级市场票据供给收缩。这主要体现为未贴现银行承兑汇票存量与PMI走势呈现较强的趋势相关性。另一方面，在票据二级市场中，票据更多作为银行信贷调节的工具，当经济基本面较好时，居民和企业的信贷需求较高，银行对票据的需求下降，甚至在二级市场卖出票据以置换信贷额度，反之，当经济基本面较弱时，银行通常依靠表内票据融资调节信贷指标。这主要体现为当PMI持续位于枯荣线以上的时间段，票据融资规模普遍大幅下降，而当PMI持续位于枯荣线以下或在枯荣线附近震荡的时间段，票据融资规模普遍上升。在一级市场和二级市场供需的共同作用下，6M票据利率与PMI指数呈现较强的相关性。

10月制造业PMI录得50.1%，较9月上升0.3个百分点，同期季节性水平为下降0.4个百分点（2015年至2023年同期变动的平均值，下同），制造业边际改善，10月制造业PMI自2016年来首次逆季节性回升。从需求分项来看，10月新订单指数、新出口订单指数分别录得50.0%、47.3%，较9月分别环比变动0.1个、-0.2个百分点，外需收缩、内需有所提振。分企业类型来看，10月大型企业、中型企业、小型企业制造业PMI分别为51.5%、49.4%、47.5%，较9月分别上升0.90、0.20、-1.00个百分点，中型企业景气度持续改善。

整体来看，10月制造业景气度逆季节性提升，PMI五个月来首次回到枯荣线以上，历年11月PMI季节性上行概率稍高，需关注经济基本面改善的持续性，短期经济基本面直接反转可能性极低，票据利率无大幅上行的基础。

2.2 金融基本面

基于前文分析，票据是银行信贷调节的工具，具体来看，票据融资规模与居民短期与中长期贷款和企业短期与中长期贷款的总规模大体呈现反向对冲特征。同时，银行的信贷投放具有明显的季节性特征，具体表现为1月、3月、6月、9月（即年初和季末月）为信贷大月，其余月份信贷规模较低。对应至票据利率，第1季度往往是年内票据利率的高点，在6月和9月，票据利率通常会季节性回升，而在4月至5月、7月至8月、第4季度，票据利率通常会季节性下降。票据利率与OMO利差的季节性变化也符合上述规律。

从具体的信贷情况来看，居民短期贷款主要包含消费贷、经营贷等，其与PMI、社零、可支配收入有关，表现为居民短期贷款规模与PMI走势呈现一定正相关性，居民短期贷款增速与社零增速、可支配收入增速呈现一定正相关性；居民中长期贷款以房贷为主，其增速与新房和二手房的销售增速一致性较高。企业贷款中，短贷和中长贷走势基本一致，中长贷规模更高，且其受政策调控影响较大，在房地产投资疲弱的背景下，基建投资是支撑企业中长贷的主要因素。同时，PSL的投放与偿还也是影响信贷规模需考量的因素，PSL投放可能的受益对象为房地产投资、基建投资和企业中长贷，PSL偿还则可能代表相关信贷需求强度不高。

从历年11月的信贷情况来看，11月信贷情况相比10月会有季节性的上升，但绝对规模仍偏小，票据冲量动力较强。根据2019至2023年的数据，11月信贷规模（剔除票据融资和非银贷款）的均值为11369亿元，较10月均值上升6626万亿元，其中，居民短期贷款、中长期贷款分别上升1502亿元、1417亿元，企业短期贷款、中长期贷款分别上升2033亿元、1673亿元；11月票据融资规模均值为1335亿元，相较10月上升269亿元。反映至票据利率来看，2019年至2023年，11月6M票据利率均值为1.95%，较10月下行17bp。

从当下的信贷情况来看，在居民信贷方面，从短贷来看，目前消费贷严禁进入股市，第三季度居民人均可支配收入累计同比录得5.2%，短期内改变收入预期较难，预计短期消费贷、经营贷需求仍不高；中长期贷款层面， 2024年10月17日住房城乡建设部部长发言[1]，提出通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造并扩大“白名单”信贷规模至4万亿。10月31日，国有大型商业银行发布公告[2]，将从11月1日起，陆续对商业性个人住房贷款利率实行新的定价机制。存量房贷利率调降后，预计居民提前还贷有望缓解，从RMBS早偿率来看，当前早偿率维持在12%-13%，较2023-2024年高峰时期已有明显的回落。同时，政策短期对楼市销售量的提振显著，10月，32城商品住宅日均成交面积同比、环比分别上升2.9%、51.3%，房地产销售企稳回升或提振居民中长贷。

在企业信贷方面，10月20日，股票回购增持再贷款首批案例落地，预计在短期内将提振企业的信贷需求；10月PSL仍保持净偿还，或体现企业中长贷需求仍有待增强。

整体上，一揽子政策发布后，居民中长贷、企业短期信贷均有一定的提振空间，企业长期贷款以及居民短贷仍需关注经济基本面的修复情况。

2.3 票据的供给与需求

新增未贴现银行承兑汇票是企业新开票据和被贴现/到期票据的差值，当企业开票需求旺盛时，票据供给抬升，新增未贴现银行承兑汇票规模有抬高趋势，当票据到期规模较大或商业银行利用票据冲量需求较大时，新增未贴现银行承兑汇票规模有降低趋势。

从历年11月新增未贴现银行承兑汇票的情况来看，根据2019到2023年的数据，11月新增未贴现银行承兑汇票均值为-9亿元，预计票据供给压力较小。

2.4 资金面

票据作为在二级市场交易的短期资产，其定价也受到资金面的影响。具体表现为6M票据利率与Shibor和R007走势的一致性较高。

从11月资金面来看，11月的信贷规模存在季节性抬升，MLF到期1.45万亿元，NCD到期规模约2.2万亿元，到期规模均较大，11月或有较大规模增发，净融资规模或较高。整体来看，11月资金面需求较大，但央行预计加大力度通过买断式逆回购、国债买卖、择机降准等方式投放中长期流动性以缓解资金面压力，11月资金面预计为平稳中性。

三、11月票据利率走势前瞻

基于上述分析，当前经济基本面改善的持续性仍有待观察，票据利率无大幅上行基础，一揽子政策发布后，居民中长贷、企业短期信贷均有一定的提振空间，企业长期贷款以及居民短贷仍需关注经济基本面的修复情况。11月信贷有一定季节性回升，但绝对值仍处于低位，银行仍有票据冲量的诉求。11月资金面需求较大，央行预计加大力度通过买断式逆回购、国债买卖、择机降准等方式投放中长期流动性以缓解资金面压力。预计11月6M票据中枢或落于0.7%-0.9%区间，高点可能上冲至1.0%附近，低点或落于0.6%-0.7%区间。

注：

[1]资料来源：中国政府网，国务院新闻办就促进房地产市场平稳健康发展有关情况举行发布会，2024/10/17[2024/11/6]，https://www.gov.cn/zhengce/202410/content_6981046.htm

[2]资料来源：新华网，六大行本月起实施存量房贷利率调整新机制，2024/11/1[2024/11/6]，https://www.news.cn/money/20241101/11b79a12f2164bf28cb708e1626c054a/c.html