货币政策框架转型观察与展望

党的二十届三中全会指出，加快完善中央银行制度，畅通货币传导机制。加快完善中国特色现代货币政策框架，充实货币政策操作工具箱，进一步健全市场化的利率调控机制，是深化金融体制改革的重要任务。近期，央行货币政策操作工具、操作方式和调控思路呈现出一些新变化、新趋势，货币政策框架进入“由量转价”的关键期。

历史上，外汇占款和对银行债权先后为央行投放基础货币的主要方式。2000—2013年，国际收支双顺差，外汇占款长期为基础货币投放主渠道。2014年前后，“双顺差”格局结束，央行创设中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等工具，常态化开展公开市场逆回购，通过增加对银行债权投放基础货币，并一直延续至今。截至2024年6月末，央行外汇占款、对银行债权余额占总资产的比例分别为54%、38%。

从国际上看，国债买卖是全球主要央行货币政策的重要操作工具。与量化宽松等非常规货币政策直接调控长端利率不同，常规货币政策操作框架中，央行通过买入国债投放基础货币，旨在满足经济增长、流通中现金等产生的长期流动性需求。早在2008年金融危机爆发前，美联储持有国债规模占其总资产的比例超过50%。在亚洲金融危机爆发前，日本央行持有国债规模占总资产的比例近80%。当前，我国央行有必要也有条件开展国债买卖，拓展基础货币投放渠道。一是目前基础货币投放以MLF、结构性货币政策工具为主，其规模增长最终取决于信贷需求。当前，我国信贷增长由供给约束转为需求约束，央行过度依赖债权类工具投放基础货币易陷于被动。二是法定存款准备金率已降至约7%，央行通过降准释放中长期流动性^①的政策空间逐步压缩。三是我国国债市场深度和流动性有长足改善，存量规模达33万亿元，伴随中央财政持续加杠杆，货币政策和财政政策进一步协同，央行宜有条件开启国债买卖。2024年8月末，央行公告当月净买入国债1000亿元，预计央行持有国债规模将逐步扩大，“对政府债权”在央行资产中占比有序提升。

其中结构性货币政策工具主要包括：抵押补充贷款（PSL）、支农支小再贷款、再贴现，以及支持重点领域薄弱环节的专项再贷款等阶段性结构性政策工具。

现行操作模式下，货币政策有效性的前提是银行体系存在结构性流动性缺口，央行具有“贷方”地位，通过调节向银行投放资金的数量、价格和节奏，影响资金面和市场主体。测算表明，2017—2019年，央行中长期流动性供给总量明显小于银行体系需求，货币政策操作遵循结构性流动性短缺框架（见表1）。自2020年以来，流动性格局出现新变化。在需求端，信贷增长趋缓，银行流动性需求降低；在供给端，央行持续通过降准、结构性货币政策工具投放基础货币。与此同时，银行理财、货币基金、债券基金规模扩张，非银部门流动性阶段性地反哺银行体系，银行体系流动性持续充裕，央行“贷方”地位相对下降（见表1）。反映在利率层面，同业存单与存款类机构7天质押式回购利率（DR007）收窄，不再围绕MLF利率波动。

表1 我国银行体系中长期流动性供需情况测算

数据来源：中国人民银行、中国银行全球金融市场研究中心整理，数据截至2024年6月末

测算说明：中长期来看，银行体系流动性需求主要包括银行贷款创造存款而产生的缴纳法定存款准备金需求，根据新增贷款金额和准备金率计算而来；流通中现金增长，为剔除季节性变化，计算每年M0月均余额增长；财政性存款增长，为剔除季节性变化，计算央行负债中“政府存款”每年的月均余额增长；支付机构准备金增长；外生因素主要包括外汇占款和央行上缴结存利润，这两个因素减少中长期流动性需求。参照徐惊蛰（2023）的测算方法进行测算^②

在上述背景下，央行对货币政策操作方式的一系列创新，反映其强化流动性管理的主导地位、增强短期利率调控能力的政策意图。其中，临时正回购/逆回购，债券买卖等工作创新，有助于央行更加灵活精准地调节流动性，特别是为央行主动回笼流动性创设了工具；而公开市场操作方式从“利率招标”变为“固定利率、数量招标”，进一步强化了公开市场7天期逆回购操作利率作为主要政策利率的地位，央行有条件在政策利率水平上开展无限量操作，自主性有效性得到进一步支撑。

2023年以来，通胀持续低位运行，实际利率处于较高水平。截至2023年6月末，我国实际利率约为6%（见图1），高于我国潜在经济增速（主流测算平均水平为5.5%），不利于债务可持续和经济恢复发展。特别是2023年第二季度经济增长弱于预期，稳增长压力加大，降息必要性进一步提升。但另一方面，贷款利率下行幅度落后于市场，利率传导仍存在一定梗阻。当前形势下，推动信贷利率下降是货币政策发力的难点和重点。

注：参照易纲（2023）算法，中国实际利率通过（金融机构人民币贷款加权平均利率×75%＋民间借贷利率×25%）-CPI计算得到^③。

图1 我国实际利率水平测算

近期央行操作，实质上改变了贷款市场报价利率（LPR）形成机制，将其直接挂钩公开市场逆回购利率，MLF利率不再作为中长期利率的政策锚。LPR跟随短期政策利率定价、存款利率下行、个人信贷利率下限的取消，都为信贷利率适应市场供需关系进一步下行创造条件。从传导机制看，在“政策利率—市场基准利率—市场利率”链条中，公开市场逆回购利率、DR007利率分别作为政策利率、市场基准利率的地位得到进一步强化，央行利率调控向短端集中，而中长期的债券市场、信贷市场利率通过相关市场主体和交易行为进行传导。

逐步完善价格型调控的相关配套安排。一是保障充足的交易量。央行集中调控的短端利率交易体量庞大，R001日交易量可高达6万亿—7万亿元，是市场基准利率DR007的60—70倍；国债日均成交量约6000亿元，10年期国债活跃券、次活跃券的单日成交量合计超过1000亿元。央行如缩窄“利率走廊”并使之运行有效，前提是能够无限量承接对手方需求。因此，货币政策操作需保持必要的规模和频率，持有充足的国债，配备专业化的人员队伍，并可能要承担一定财务成本。二是提升交易对手的渠道覆盖度。我国公开市场交易商以银行为主，货币政策传导长期以来遵循“央行—银行—非银部门”路径；近年来，银行理财、基金、保险等非银机构持续扩张，货币政策操作对手方有必要直接覆盖更多类型主体，针对非银部门或特定细分市场，拓展适合的定向投放/回笼渠道。三是多策协同提升利率传导效率。信贷利率是当前利率传导的主要梗阻之一，但信贷乏力不完全是价格问题，同时与经济结构变迁、金融机构自主定价能力、问责机制有关，需要相关政策举措协同发力解决。

进一步厘清货币政策与宏观审慎政策间的关系。2024年4月以来，央行采取多种方式干预长期国债收益率过快下行，包括：多次喊话提示、借入和卖出长期限国债操作、阶段性豁免MLF质押品^④等。上述措施与地方金融监管部门窗口指导、交易商协会自律调查等相互协同，旨在维护向上倾斜的收益率曲线，防范金融市场风险累积。2024年8月，央行“买短卖长”国债操作，进一步凸显上述意图。宏观审慎政策立场似乎超越了传统的货币政策考量。自国际金融危机爆发以来，央行履行宏观审慎职责、维护金融稳定成为广泛共识。而在实践中，货币政策和宏观审慎政策的实施对象高度重叠，宏观审慎目标往往要借助货币政策工具来实现，厘清二者间关系是各国央行的共同课题^⑤。近期，央行货币政策报告中提出开展债券风险敞口压力测试、制定风险早期纠正硬约束制度等，都是完善宏观审慎政策工具箱的具体举措。当“金融稳定”目标可通过独立的政策体系来实现，货币政策将更有条件聚焦“币值稳定”目标。

大行债券投资面临新机遇和新挑战。一是承上启下，做好央行的对手方、市场的压舱石，主动发挥专业优势，协助央行货币政策传导；二是行稳致远，深刻理解政策意图和市场运行规律，维护良性的市场供需关系，合理做好期限摆布，妥善控制债券投资利率风险；三是统筹平衡，处理好资产与负债、规模和收益率间的关系，在净息差承压背景下，做好银行利润的“缓冲垫”“蓄水池”。

①本质是在基础货币不变情况下，释放历史上由外汇占款形成并通过法定准备金制度长期冻结的流动性。

②徐惊蛰.中长期视角的银行体系流动性供需[J].清华金融评论，2023(8).

③易纲，货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定[J]，经济研究.2023(6).

④月起，有出售中长期债券需求的MLF参与机构，可申请阶段性减免MLF质押品，增加可交易债券规模，缓解债市供求压力。

⑤Financial Stability Board, International Monetary Fund and Bank of International Settlements (2011), Macroprudential Tools and Frameworks, Update to G20 Finance Ministers and Central Bank Governors (February ).

作者单位：中国银行全球市场部

文章刊发于《银行家》杂志2024年第10期「经济观察」栏目