宏观市场 | 政策显效，需求回暖——宏观经济季度展望

一、出口

在出口旺季前置叠加低基数共同影响下，第三季度我国出口同比较第二季度小幅回升0.3个百分点至6.0%，录得2022年第四季度以来单季最高值。展望第四季度，全球制造业景气回落、外部贸易环境不确定性上升叠加汇率波动率上升，我国出口增速或现回落。

从全球制造业景气看，第三季度以来全球制造业PMI持续走弱，由2024年7月的49.7%持续回落至2024年9月的48.8%，全球制造业景气回落。结合贸易加权制造业PMI看，我国贸易加权制造业PMI由2024年6月的52.4%回落至2024年9月的50.7%，外需见顶回落或带动我国出口增速回落。9月出口同比回落至2024年2月以来的最低值，同期制造业PMI降至2024年3月以来的最低值，出口呈现走弱迹象。

从外部贸易环境看，前期贸易摩擦关税落地，我国外部贸易环境趋紧。从关税落地看，2024年5月14日，美国发布对华加征301关税四年期复审结果，宣布在保留原有对华301关税基础上，进一步提高对自华进口的电动汽车等产品关税。其中，电动汽车及其电池、半导体、钢铁铝产品等产品关税已于2024年8月1日生效。2024年10月29日，欧盟委员会发布公告称结束反补贴调查，并决定对自中国进口的电动汽车征收为期五年的最终反补贴税，关税税率在7.8%至35.3%不等并于10月31日起正式实施。伴随关税正式生效，我国对欧美涉税产品出口成本抬升，将影响涉税产品出口。其中，借鉴基尔研究所研究结论，若欧盟对中国电动汽车进口征收20%的关税，欧盟从中国进口电动汽车将减少12.5万辆，价值40亿美元[1]约拖累我国对全球出口下行0.1个百分点。

从汇率波动看，受美元波动率上升影响，近期人民币兑美元波动率上升，其中间价波动率由2024年9月12日的1.07%上升至2024年10月30日的1.90%。受汇率波动上升影响，外贸企业所面临的汇率风险上升，影响企业出口活动。

二、投资

在财政支出加速和增量政策的推动下，第四季度固定资产投资有望回升，预计2024年1-12月固定资产投资累计同比在3.6%左右。

基建投资方面，9月以来专项债发行明显提速、财政支出显著发力，第四季度基建投资将得到有力支撑。10月沥青、水泥等基建表征指标皆有回升，显示基建实物工作量在财政资金的支持下正加快形成。10月12日财政部召开新闻发布会表示将出台近年支持化债力度最大的措施，地方化债的推进也将有利于地方政府将更多的资源投入基础设施建设和民生保障当中。

房地产销售方面，10月房地产市场在政策利好下明显改善，根据住建部公布的数据，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长[2]。房建活动方面，10月建筑用钢成交量环比提升，10月建筑业新订单亦有回升，较前月上升4.0个百分点至43.5%。资金来源方面，年底前白名单扩容也将对保交房项目形成有力支持。从上述房地产投资影响因素来看，第四季度房地产投资降幅有望延续小幅收窄。

制造业投资方面，大规模设备更新仍是制造业投资的主要动能。9月份1500亿支持大规模设备更新的特别国债资金全部安排到项目，政策效果逐步显现，9月制造业投资当月同比较前月回升1.7个百分点。但另一方面，当前制造业企业仍面临有效需求不足、盈利承压的状况，一定程度制约企业投资扩产意愿。预计第四季度制造业投资读数或较第三季度小幅下降。

三、消费

第三季度，居民消费能力略有修复，消费意愿则进一步回落。第三季度全国居民人均可支配收入同比增长5.0%，增速较第二季度回升0.5个百分点。各收入来源中，工资性收入、经营净收入增速分别较上季度回升1.1个、0.7个百分点，财产净收入和转移净收入分别回落1.6个和0.6个百分点；其中财产净收入增速转负，为有统计以来首次。消费倾向方面，第三季度居民消费倾向录得68.9%，年内首次低于2023年同期水平。居民消费支出八大领域中，仅食品烟酒、其他两个分项同比增速较上季度有所提高，衣着、居住和生活用品服务当季同比转负。

展望第四季度，商品消费方面，关注消费品以旧换新政策的持续影响。3月中旬，国务院推出消费品以旧换新政策，以第一季度补贴商品的同比增速作为基准；加总第二、第三季度零售额，家电家具家装同比增速分别较一季度提高6.6个、17.5个和9.9个百分点，可见换新政策推出对后地产周期商品的拉动作用。汽车方面，由于2023年汽车购置税优惠政策，部分汽车消费需求提前释放；但8月政策加力以来，9月汽车零售额同比增速时隔6个月转正，或指示央地联动强化对汽车消费具有提振作用。各地政府补贴叠加“双十一”商家折扣，将进一步激发居民的换新热情，支撑第四季度商品零售。

服务消费方面，餐饮收入同比增速趋稳，第四季度关注各地消费券发放情况。截至2024年第三季度，相较2019年基期，餐饮收入复合增速录得3.45%，已接近商品零售增速3.65%，第四季度或在该水平企稳。9月末，上海发放5亿元餐饮、住宿、电影、体育消费券；10月，杭州发放餐饮专项消费券，河南省发放餐饮、住宿、电影消费券[3]。第四季度关注消费券落地效果以及全国层面推广情况，有望支持服务消费潜力进一步释放。

四、物价 

CPI方面，第四季度或呈现低位震荡态势。2024年第三季度CPI同比持续反弹。食品方面，生猪价格冲顶回落，能繁母猪产能出现反弹；蔬菜受到异常天气影响的时间较长，蔬菜价格持续高位运行，近期出现回归迹象。酒类价格同比仍保持低迷。原油价格第三季度呈现震荡低位震荡态势，第二季度的地缘政治紧张态势持续缓解，下游炼厂利润较弱导致原油需求有所下行。其他非食品消费品方面，尽管以旧换新政策提振耐用品销量，但家用电器和汽车价格仍然保持下行态势。服务业方面，第三季度服务业价格持续下行。

往后看，猪价方面，随着猪价持续保持高位，能繁母猪存栏绝对数值已连续五个月出现上升，虽然幅度整体较小，但产能周期的拐点已现，后续需继续观察能繁母猪产能扩张的情况，短时间内生猪价格或继续维持震荡下行态势。蔬菜价格的回归或对第四季度CPI同比形成明显的负向贡献，本轮异常天气的强度与时间均超出预期，使得蔬菜较长时间位于历史高价区域，当前已出现回归态势。非食品消费品方面，产能利用率偏低继续压制耐用品价格。

PPI方面，跟踪政策落地效果。大类产品看，原油方面参考兴业研究外汇商品团队的观点，需求疲弱背景下，近几个月油价的脉冲式上行主要受到地缘冲突阶段性升温的影响。当前原油市场情绪仍处高位，地缘冲突短期未升级情况下，油价或仍有回落空间。国内定价商品方面，9月下旬的政策有效地改善未来的需求预期，后续政策的规模、落地节奏与政策投向均对国内定价商品形成显著影响。大宗商品的价格与实物工作量的关系更加密切，关注剔除化债后的政府债务增量。综合基数因素，第四季度PPI同比或下行至-2.2%左右。

五、社会融资规模

第四季度社融、信贷增速或继续回落。政府债券方面，从发行节奏来看，第三季度是全年供给高峰，第四季度剩余额度与第一季度相当。11月4日十四届全国人大常委会第十二次会议审议了国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案。假定第四季度增发1万亿元政府债券，则2024年全年政府债净融资规模约为9.84万亿元。不过，由于2023年第四季度财政增发特别国债使得去年基数较高，预计第四季度政府债净融资同比少增。

新增人民币贷款方面，从居民信贷来看，9月24日，国新办发布会上央行推出一揽子政策。除了降准降息，房地产政策方面，央行提到全国层面的商业性个人住房贷款将不再区分首套房和二套房，最低首付比例统一为15%，调降首付比例将有助于释放购房需求。10月房地产交易有所改善，我们估算的一、二手房成交面积加权同比录得5.2%，较上月回升22.7个百分点，其中二手房销售改善程度优于新房销售。不过， “517新政”后，尽管7月一、二手房成交面积加权同比录得4.8%，但当月居民信贷仍呈同比少增。整体而言，第四季度预计居民信贷继续低位运行。

从企业信贷来看，市场仍然面临有效需求不足的问题。其中，建筑业方面，2024年以来，建筑业新订单PMI持续位于荣枯线以下。同时，9月26日政治局会议上提到，“要促进房地产市场止跌回稳，对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量，加大‘白名单’项目贷款投放力度，支持盘活存量闲置土地”， 相比7月会议“消化存量和优化增量相结合”的表述，本次会议对商品房增量的措辞从“优化”调整为“严控”，并将“严控增量”放在“优化存量”之前，这表明在商品住宅库存压力回落前，房屋建筑相关融资需求或持续处于低位。工业方面，工业企业盈利继续筑底，9月，滚动12个月利润的工业企业资产回报率较上月下行0.1个百分点至4.3%。企业成本增速快于营收增速导致9月工业企业利润同比跌幅扩大，录得-27.1%，影响企业融资意愿。

整体而言，实体部门融资需求仍然较弱，结合当前政策当局引导金融机构淡化规模情结，预计第四季度信贷增速预计继续回落。

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