当对赌遇上IPO，抽屉协议能否一劳永逸？

财富 2024-11-28 08:04 北京

作者：投行海海

温馨提示：2025年小兵投行学院会员已经开始预报名，往期直播课可看，未来一年直播课及线下活动均可参加具体可了解《“寒冬开花”--2025年小兵投行学院学习分享计划》，感兴趣的朋友可联系客服咨询：zsxh2035

企业的发展离不开资金，对大多数初创企业来说，引进外部投资者的同时，必定要拍胸脯保证投资回报，企业成功上市是最常见的附条件投资条款，也是大多数投资机构退出的主要路径。一般来说，发行人及其实控人会和投资者签订对赌协议，约定在某一时刻企业必须完成上市，否则将要承担回购股份的义务。

对赌协议之于企业，就像孙悟空的紧箍咒，企业能做的就是全力以赴冲击IPO。

01

《监管规则适用指引——发行类第4号》中对对赌协议的核查要求和会计处理做出的规定如下：投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的,保荐机构及发行人律师、申报会计师应当重点就以下事项核查并发表明确核查意见:一是发行人是否为对赌协议当事人;二是对赌协议是否存在可能导致公司控制权变化的约定;三是对赌协议是否与市值挂钩;四是对赌协议是否存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。存在上述情形的,保荐机构、发行人律师、申报会计师应当审慎论证是否符合股权清晰稳定、会计处理规范等方面的要求,不符合相关要求的对赌协议原则上应在申报前清理。

从上述规定可以看出，发行人不得作为对赌协议的相对方，所以目前公开披露的案例，如果其中一方涉及发行人，对赌协议肯定是要自始无效的。那如果相对方是发行人控股股东和实控人，是否要约定自始无效还是签署附条件终止即可呢？本文初步梳理了近期申报、上会、注册企业对赌协议的清理情况。

02

第一类：附条件终止

一、胜科纳米（科创板2023-06-13已问询，近期上会）

发行人作为当事人的涉及对赌条款或股东特殊权利条款的协议均已解除且自始无效，发行人不作为对赌协议当事人。同时，仅有涉及实际控制人承担回购义务的相关条款在发行人IPO终止之日起十二个月后才自动恢复效力。

二、钧崴电子（创业板2024-10-29注册）

发行人控股股东、实际控制人的特殊权利恢复条款不涉及发行人作为对赌协议当事人，仅在发行人上市申报未能成功之相关条件发生时投资方特殊权利涉及控股股东、实际控制人应当履行承诺或承担义务的条款重新恢复效力，解除协议中对“相关条款被视为自始无效”的约定清晰、明确。

第二类：自始无效

一、能之光（北交所2024-07-23已问询）

翁晓冬、徐玲希亦分别于2023年12月、2023年6月出具《确认函》，约定/确认上述主体享有的股东特殊权利条款的效力均不可恢复地终止且视为自始无效，不再具有任何法律约束力，与能之光及其股东之间不存在其他任何与特殊权利条款约定相类似的口头或书面的约定、协议或安排。发行人、实际控制人曾签署的对赌协议及其他股东特殊权利条款已经于报告期末全部解除。

二、永杰新材（沪主板2024-11-08提交注册）

各股东与发行人及其控股股东、实际控制人之间的股份回购、业绩承诺及补偿等对赌协议或类似安排，已真实、彻底解除，不存在相关股东与发行人及其实际控制人其他形式的利益安排，不存在相关效力恢复条款，相关补充协议追溯至签署日起自始无效。

三、万源通（北交所2024-10-25注册）

发行人主要股东王雪根、汪立国曾签署对赌协议，但发行人不是对赌协议的当事人，不承担对赌协议项下的任何义务。截至本回复出具之日，王雪根、汪立国签署的对赌协议已全部终止、自始无效且不存在恢复性条件。

四、汉朔科技（创业板2024-11-15提交注册）

根据相关股东出具的《确认函》，其未曾向发行人主张回购权、优先清算权或其他任何特殊权利，其与发行人及其控股股东、实际控制人之间已签署的书面文件中约定的回购权、优先清算权或其他任何特殊权利均已终止且视为自始无效，不具有约束力，该等终止是永久、无条件、不可撤销且不再恢复的。

五、林泰新材（北交所2024-11-08提交注册）

发行人与发行人股东之间曾存在对赌的情形。2021年12月，公司全体股东、实际控制人与公司共同签署协议，各方一致确认自公司向全国中小企业股份转让系统有限责任公司递交新三板挂牌申报材料并被受理之日起，对赌等特殊投资条款彻底终止，涉及公司的所有保证、承诺、义务和责任均彻底终止且自始无效。

六、江南新材（沪主板2024-11-15过会）

相关股东在向发行人增资时与发行人、发行人实际控制人等签订的《增资协议书》《关于增资事宜的承诺函》《增资协议书之补充协议》《增资协议》关于业绩承诺、股权回购、公司治理等相关对赌条款已经解除，且相关条款自始无效。

03

从上述案例来看，当对赌方是控股股东和实控人时，理论上存在可操作空间，但大多数企业均选择和投资者约定对赌协议自始无效。虽说案例法有天然的缺陷，但也在一定程度上说明了目前的审核偏向。如果选择中止+附条件回复，可以参考以下回复思路：

1、结合回购发生时的潜在回购价款、回购义务人的个人征信报告、个人资产情况，证明回购义务人具有履约能力，且其持有的非公司股权外财产足以支付回购价款，不存在需要变卖公司股权来支付回购价款的可能，不会因此导致公司控制权发生变更；

2、结合投资人及回购义务人出具的承诺，论证即便触发回购义务，各方将不会选择可能影响公司持续经营能力或其他影响投资者权益的方式。

但为了稳妥起见，大多数发行人、控股股东均和投资者签署了补充协议，约定自始无效。但是否真实终止不得而知，抽屉协议只要不放上台面，就永远不会有人知道。IPO存在不确定性，投资者也要考虑未来的退出路径，一旦IPO终止，回购条款又自始无效，又有多少投资者甘愿当一辈子股东呢？

深交所2024年第3期审核动态曾披露过一个现场督导案例：2017年11月，发行人与某公司等三家投资方签订协议，约定特定情形下发行人主要股东承担现金补偿和股份回购义务，系发行人及主要股东与相关投资方达成的对赌协议。该对赌协议在发行人申报前已签署、申报时仍生效，且在本所现场督导完成后未解除，属于应当在招股说明书中予以披露的事项，但发行人未如实予以披露。中介机构在尽职调查过程中对发行人四名主要股东进行访谈，明确问及是否与发行人或发行人股东存在对赌协议，主要股东均隐瞒上述签署的补充协议，未如实向中介机构进行说明。最终交易所对发行人作出加重给予三年不接受其提交的发行上市申请文件的处分并予以公开谴责；对发行人实际控制人、部分董事、监事予以公开谴责；对发行人违规事项存在核查把关责任的保荐人及保荐代表人、律师事务所及签字律师给予通报批评的纪律处分；对会计师事务所及签字会计师采取书面警示的监管措施。

04

那么为了企业能够成功上市签订的抽屉协议是否有效呢？

从法理上来看，抽屉协议作为对赌条款终止协议的补充协议，其效力优先于对赌条款终止协议。首先，签署时间上，抽屉协议的签署日期一般晚于对赌条款终止协议。其次，签署内容上，抽屉协议与对赌条款终止协议的内容都是对投资人特殊权利的安排，两者在内容上具有前后延续性：对赌条款终止协议是对投资协议项下投资人的特殊股东权利进行调整，即投资人放弃特殊股东权利；抽屉协议是在对赌条款终止协议调整之上进行的再调整，即投资人恢复特殊股东权利。

但考虑到根据《证券法》的规定，拟上市公司、拟上市公司的实际控制人、相关股东等负有信息披露义务的主体，披露的信息应当真实、准确、完整，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。一旦抽屉协议放上台面，发行人和中介机构均难逃被处罚的命运。

从“支持科技十六条”到“科创板八条”再到“并购六条”，监管机构三令五申鼓励投资机构投早投小，但资本天然具有逐利性，只有形成进入——退出的闭环，才能真正让更多的投资机构愿意参与到企业的前期生产经营中来。顶层设计的初衷是让更多的科创企业摆脱资本束缚，更加专注于自身的经营，让投资机构成为长期投资者，而不是短期的投机者，但至少从目前来看，培养一群耐心投资者仍有很长一段路要走。

——

联系我们

——

商务合作：详情可添加微信咨询zsxh2035。

小兵投行学院会员：如加会员请联系微信：zsxh2035。

小兵研究学习交流群：小兵研究是一个让人不断自律，持续提升的平台，需定期发表个人研究文章，如加入请联系微信：zsxh2035。

小兵研究

小兵研究，用心研究金融兵法！小兵研究每天将为读者推送行业研究、股权融资、并购重组、财税学习、金融创新等领域的实操经验和干货。我们的宗旨是：专业、干货、任性

中准会所：暂停资格3个月，罚款2200万！连续7年出具无保留审计意见，虚增60亿存货就一点没发现？一天完成12块在地林下参抽盘！

新《公司法》下职工董事制度的“迷”与“思”

【有问兵答】上市公司10大经典问题整理，涉及股份锁定解决方案！

2024年IPO处罚案例分析

以技术革新引领航天测控，星图测控启航北交所

并购风潮再起，警惕商誉爆雷：探讨收购当年即全额计提商誉合理性

中金公司：头部券商低级错误！思尔芯IPO财务造假中到底犯了哪些错？罚款600万顶格处罚没毛病只是不解恨？

2024年IPO处罚案例分析

英虎机械：字少事大，通报批评！报告期外调账要啥依据，中介买汇票算不算重大违规，券商三道防线是不是摆设？

【职场感悟】对35-45岁职场转型的感受与思考（四）-从心选择长期努力

【有问兵答】股权结构10大经典问题整理，涉及股东穿透解决方案！

终于有人把所有医药细分行业及重点公司彻底讲透了！

中兴财光华：连续五年造假已被强制退市！会所面临的“三位一体”处罚！567个村的项目实际只完成21个，盘点但凡再多一点就发现问题！

“寒冬开花”--2025年小兵投行学院学习分享计划

2024年IPO处罚案例分析

蓝宇股份创业板上市：产业融合的先锋，新质生产力的典范

稀土永磁材料行业翘楚，营收超26亿，天和磁材今日启动申购

骏成科技：不是鼓励并购咋还终止？一般的上市公司，收购一个协同效应不是很明显的平庸资产，审核仍旧很难！

对赌 “陷阱”之投资方经营权的影响

【系列】中国资本市场演进卷二：资本市场的兴起

好消息，关联方这么查就完整了！

“寒冬开花”--2025年小兵投行学院学习分享计划

2024年IPO处罚案例分析

【系列】中国资本市场演进卷二：中国资本市场的诞生之改革（续）

一文读懂上市公司募集资金存放和使用关注要点

并购重组中的业绩对赌

试探析数据驱动下的企业出海营销策略

助力国内半导体设备企业打破国际垄断，“精密制造专家”先锋精科上市在即

2024年IPO处罚案例分析

【14点开始】“寒冬开花”——2025年拥抱资本市场全新的机遇

亚太会所：虚构利润744%，项目经理也被罚！前任不敢出报告紧急辞任，亚太接手无保留意见走个形式，犯了太多错误被罚不冤！

【规则解读】上交所：如何论证主板IPO的“大盘蓝筹”行业地位？

佳驰科技科创板上市：坚持以创新为驱动力核心产品竞争力显著

重磅！某券商投行从业人员已集体转行…