近日，不管是给客户培训并购重组实务，还是与同行交流并购业务，聊得最多的一个话题就是并购定价：一级市场的估值这么高怎么破，能不能通过并购重组让二级市场来买单？过去四年，曾是IPO注册制红利期，尤其在科创板第五套标准的加持下，一级市场对退出预期非常高。为了抢到优质项目，私募股权机构给出的估值往往不看市盈率，尤其在半导体和生物医药赛道，市销率、市梦率也不是事。然后827新政之后，IPO退出通道中断，一级市场无法形成“募投管退”的良心循环。后来也发生了GP告企业，LP告GP的现象。退出难的问题已经严重影响到私募投资基金的健康发展。924“并购六条”发布后，不少IPO终止企业或拿过私募股权基金的企业，选择与上市公司联姻。如924以来发布收购公告的：富乐德收购富乐华100%股权；至正股份收购AAMI99.97%股权；光智科技收购先导电科100%股权；汇顶科技收购云英谷等等。但也有不少拿过私募股权基金钱的企业，因估值谈不拢，无法让私募基金通过并购重组方式退出。并购小猪认为那些高估值的被投企业，未来可以有以下选择：坚持IPO、先回购基金份额再并购、差异化定价或大股东补偿、分拆出售、打破刚兑。1、坚持IPOIPO没有停止，只是数量（24年至今，仅受理38家IPO）减少，上市板块结构发生变化（24年主要受理的是北交所，34家北交所，2家科创板，1家主板）；针对硬科技类企业，以及行业、技术、财务及规范俱佳的企业，通过绿通或者等待政策适当放松的时候申请IPO。比如：2024年11月25日科创板受理企业环动科技，主要从事机器人关节高精密减速器研发、生产和销售，2023年营业收入3.09亿元，归母净利润0.76亿元。大家可以对照着看，比他优秀的，还是可以继续IPO。2、被投企业或其创始人回购高估值时股权份额，然后降低估值适合标的公司没有花光外部投资者的融资，且高估值的份额不高。企业通过定向减资等方式，回购掉这些高估值的份额，被投企业的老板降低价格预期，牵手上市公司。比如：2024年3月19日，北摩高科披露收购京瀚禹少数股东股权的公告，以6亿元的价格受让阎月亮、张禹持有京瀚禹36.75%股权。北摩高科在收购京瀚禹之前，后者以定向减资的方式回购了汉虎创投、汉虎叁号的股权份额。3、并购退出，同时采用差异化定价或者创始人补偿抓住并购重组的政策窗口，积极推进并购，采用差异化定价或者让标的公司创始人补偿等方式，解决标的公司高估值与上市公司出价的差异问题。这种方式适合的高估值不是特别离谱，以及高估值融资金额不大的企业。比如：2024年11月已完成收购的思瑞浦，通过发行可转换公司债券以及支付现金的方式购买创芯微100.00%股权。针对外部投资人基于考虑初始投资成本较高、国有资产增值保值、相关增资协议约定的回购条款利率，按照16.2亿元估值收购；管理团队股东系通过计算整体交易作价与其他股东交易对价之间的差额，按照8.72亿元估值收购。4、分拆出售，能退一点是一点部分被投企业同时经营多种业务，有些业务是需要烧钱搞研发、扩长能模式发展；有些业务已经形成了稳定的现金流。此时，被投企业能否将赚钱的业务以适当的价格出售给上市公司，让部分私募基金股东分阶段退出，缓解私募投资基金的退出压力。比如：2024年10月8日，百奥化学披露拟跨界收购半导体设备厂商芯慧联。将尚需继续加大研发投入的晶圆键合设备相关业务及资产单独分立至芯慧联新名下，经过分立后的企业芯慧联出售给百奥化学。分立后的芯慧联盈利指标不错，2022年、2023年及2024上半年，收入分别为1.31亿元、1.72亿元和2.67亿元，净利润分别为-999.19万元、3,372.08万元和8,598.51万元。5、打破刚兑近些年，为了招商或者产业转型等目的，国内私募股权基金LP里面，有大量国资份额。国资能否接受投资亏损，存在较大的“担责”压力。过去信托、债券市场也曾经是刚兑，现都已打破；再加上各地出台政策，允许国资接受股权投资亏损，同时鼓励各类资本做耐心资本、基本资本。并购小猪作者认为，打破国资LP股权投资的刚兑，只是时间问题。 END
