文/蕉一枸
本文5200字左右，阅读时间可能比较久，内容可能也比较枯燥，望周知。
最近工作上有些事情，搞的人身心俱疲，所以也没怎么聊市场，确实也聊不动。上周卖卖情怀，原以为周末回回血状态可以好一点，结果可能也是人到中年的缘故，仍是啥啥提不起精神。
思来想去，既然干别的也干不太进去，就写个长文吧。我一毕业就在做固收的资管类工作，十年多的时间，理财、公募、券商甚至监管都工作过，梳理梳理倒也是不老少的见闻，只是内容太多，一时不知从何说起。
一、信用债为王的时代
大部分人对股票的板块分类如数家珍，但对债可能未必了解。债券如果粗糙地分，可以分为利率债和信用债。在2010年以前没什么信用债，在2024年信用债市场几乎利率化，这样看来信用债活跃在这个市场上的时间其实并没有很长。但是如果你说2016年以前的固收业务，那信用债才是绝对的核心品种。那几年甚至有这样的论断：
——“信用债是债券市场存在的意义“。
现在看来宛如是个笑话的一句话，在当时构建了绝大多数债券从业者的业务逻辑基础。
古早时期的固收类资管业务规模并没有很大。第一波大的资管产品是货币基金和银行理财产品，债券基金虽然也有但并不太受市场认可。2013年我在一家基金公司做渠道销售实习推销货币基金，正好赶上这家基金前期力推的一个债券基金净值破1，我每到一个银行网点都要被客户经理摁在地上摩擦一顿。那一个月实习期里我挨的骂比后面十年职业生涯挨的骂加到一块儿都多。
扯远了，说回信用债。
之所以固收投资以信用为主，核心是两个原因：
1、信用利差确实很可观；
2、当时违约还是极罕见的个别事件。
除此之外还有一些其他辅助因素，比如当年的信用评级结构整体还算健康，不像现在随便什么公司都是AAA。
当大家都在投资信用债的时候，衍生出来的投资模式就有这么几个特征：
1、信用债流动性不强，易买不易卖，倒逼投资策略主要是买入持有，于是产品建仓时点成为决定投资收益的核心因素；
2、票息贡献主要的投资收益，所以加杠杆套息是核心策略；
3、融资能力，即扩大融资规模和控制融资成本的能力，成为核心竞争力。彼时银行资金交易员多能直接去资管机构担任要职也正是基于这一原因。
有关融资的问题，实际上中间还有插曲。最早公募基金杠杆比例好像没有限制，后来降到200%，再后来降到140%，这些都是我参加工作之前的事，具体比例是否如此不一定完全准确，但确定的是公募基金杠杆比例在2012-2013年之间应该是经历过几轮压降。
然而即便如此，以杠杆套息为中心的投资模式仍然没有发生本质变化，直到2016年。
二、2016——业务分水岭
很多人认为改变资管业务格局的核心变化发生在2017-2018年的资管新规，我个人并不这么认为，我认为追根溯源，2016年才是一切变化的开端。
2016年3月，东北特钢暴雷。这一足以铭刻在债券行业历史上的重大事件并不是一个孤立事件，其后中城建铁物资等等一系列国企和伪国企的暴雷，直接改变了整个债券市场的格局。
印象特别深的是，在2016年之前，信评是个纯粹为了合规存在的工种，2016年几个违约事件之后，基金公司去机构路演都要带着信评总监。
由于信用违约的广泛出现，过去无脑配置信用债的策略被主流机构抛弃，信用债投资变得谨慎，尤其那些踩了雷的机构，很多自2016年收紧口径之后再也没有放松过。
不能随便投信用，意味着需要在息差之外寻找新的投资收益来源，正赶上2016年宽松的货币环境，利率大幅下行，这才逐步出现了大量利率投资策略。
体现在市场环境上，是董老师的投资交易笔记火出了圈；体现在资管产品上，是2016年开始出现大量的纯利率的主动管理资管产品。这在2016年之前并不多见。
事实上很多机构在2016年之前，既没有正经的信用研究员，也没有正经的宏观研究员，2016年之后两个岗位都变得紧俏起来，背后隐含的正是这种投资模式的变化：一边要防信用风险，一边要把握交易性机会。
也正是从这个阶段开始，资管产品跑出相对业绩的核心能力开始变化，传统的融资能力开始褪色，取而代之的是两个新的方向：信用下沉能力和利率交易能力。这两个新的方向后来又带来了更多的衍生变化，我们后面再聊，此处先按下不表。
2016年除了投资模式发生变化之外，资管业务模式也发生了变化。
由于大量信用暴雷事件，银行等投资机构风险管理要求普遍收紧，这催生了两种新的业务需求：
1、自己持有的高风险债券需要出表；
2、对投资的资管产品实行穿透管理。
要求资管产品提供底仓明细，投资标的必须在投资人和管理人的可投交集内，这些在过去并不常见的风险管理要求，在2016年几乎成为行业标准。
尽管通道业务在2016年并不是什么新鲜的东西，但这之前主要应用于非标资产，标准化资产做成通道业务仅限于少部分业务场景。但在2016年之后，一边是高风险资产出表提供了业务需求，一边是统一风控标准创造了展业条件，这两样东西凑在一起，催化并放大了后来占据资管业务半壁江山的通道业务。
三、资管新规
讲资管行业的这十年，资管新规是绕不过去的东西。
掰碎了说，写个几万字只怕也说不完，精练一点说，其实就这么五点：
1、净值化
2、去嵌套
3、打击自融
4、打击非标
5、加强流动性管理
这五点其实互有交集，比如净值化和流动性管理本身就是你中有我我中有你，自融、嵌套和非标也是结伴而生。
资管新规对整个资管行业乃至金融市场的影响都非常大，理财净值化、非标资产大面积清退、结构化融资全面叫停等等。涉及到行业的，基金子公司几乎全行业崩溃，券商资管和基金专户大范围萎缩，理财子这一新业态全面兴起……
特别地，银行理财产品估值方式的变化，直接导致理财从市场稳定器变成了波动放大器，不得不说也是个颇令人玩味的故事。
以上这些影响都很大，但我以为还不是最大的，最大的影响是影子银行消失带来的市场分割。
资管新规以前，影子银行包藏风险似乎是从监管到市场的共识，但另一方面，影子银行也给金融资源的自由流动带来了润滑和便利。
银行理财作为早期市场最大的资金池业务，投资品类几乎囊括了所有金融资产。通过各类非标资产形式，理财资金的流向可能是地产，可能是基建，可能是协议存款，可能是权益资产，甚至可能是挂钩股指期货的衍生品。从风险的角度看，资金流向不清晰，风险似乎也不可控，但从资源配置的角度看，这又是资金在各个市场之间流动的疏通管道。
可能有人要问，这有什么积极意义呢？
当资金流动效率比较高的时候，政策如果希望引导资金流向，只需要做一些小小的调整，那么资金就会自发地流到需要资金的地方去。就好像一个全面疏通的储水系统，只要往某一个地方稍微加一点压力，那么水就会自动向其他地方流淌。但如果把管道拆掉，的确管网情况看着更清晰了，但当你要调整各个蓄水池结构的时候，就需要人力挑水抬水，显然成本更高，效率更低。这几年里我们常常感受到不同资产的市场之间有割裂感，资金似乎很难从一个市场进入另一个市场，其中部分原因就来源于此。
降低市场有效性和政策传导的效率，或许是我们为防风险不得不承担的一部分成本。
四、资管业务分化
资管新规之后，资管业务逐渐分化出了一些不同的方向。
刚才第二部分说了，自2016年以后，资管行业投资模式巨变，叠加中介和报价平台的兴起，询价能力不再稀缺，主动管理能力由询价和借钱变成了利率波段和信用挖掘。
信用挖掘的核心并不在信用研究，而在高收益债的获取和处置的能力以及负债端管理的能力，这说起来较复杂就不展开了。一句话总结就是这不取决于投资经理个人，更多的是机构资源整合盘活的能力。
与信用策略相比，利率波段更考验投资经理个人的投资能力。前几年万家基金的周总和这两年农银汇理基金的郭总都是行业里耳熟能详的优秀利率赛道选手，也是我一直仰望学习的前辈。然而不得不说，在资管行业里类似这样的大佬实在是凤毛麟角，对机构来说这样的人才可遇不可求。
这时候问题来了，如果一个资管机构资源有限没法盘活，也没遇到足够NB的投资经理，该如何生存下去？市场选择了两条路：
1、工具化
2、通道化
很多人会说通道和工具不是一回事儿吗，并非如此。
资管新规以前通道的作用主要是规避监管，随着穿透管理纳入监管，通道已经起不到规避监管的作用。近几年的通道大多以业务便利性为目的，一方面把交易、结算等操作性工作转移到资管机构，降低自身人力成本和系统建设成本；另一方面也可以弥补机构属性的不足，最常见的就是银行理财借券商和基金的通道买公司债。银行理财直接开展交易所业务比较少，为了买公司债去投入交易所业务相关的全套基础设施性价比较低，而对于券商和基金来说不过是已经沉默的成本扩大利用。
很多人谈通道色变，好像通道业务十恶不赦，还是带着规避监管的有色眼镜，实际是没有跟上市场变化的步伐。
工具与通道最明显的不同在于工具化的资管产品本身还是主动管理产品，但与主动管理产品又有不同，因为投资人可能并不在乎这类产品到底能有多少主动管理收益。
工具也分两种，第一种是流动性调节工具。
众所周知，近年来我们长期处在资产荒的市场状态里，配置需求得不到有效满足是常态。对银行类机构，自己买债劳心费神，很多机构通过大量购买债券基金变相转移配置压力，同时又能享受免税优势，万一碰上一个优秀的基金经理，还能获得一定的α收益。
另一方面，一旦发生走款或赎回，自己卖债补缺口，效率低责任大耗心力，通过赎回资管产品把卖债的压力转移出去，何乐而不为？
早些年货币基金是最典型的工具，但随着流动性新规的实施，货币基金拒绝这类申赎有了监管依据，工具就开始转向为各类纯债基金。2020年起高楼又迅速塌方的利率债指数基金、近几年的中短债基金和存单指数基金，以及一些主动管理的利率债基金都曾扮演过流动性工具的角色。
第二种是估值管理工具，也就是常见的摊余成本法基金和摊余成本法专户。这类东西现在只要是做资管的没人不了解我就不展开了。
但想多说一句的是，资管新规以前，资管业务都是以博取超额收益为主要卖点，搞摊余成本法的都是被人看不起的lowB；资管新规以后，你多NB的主动管理能力都没人信，但你要能想到办法做成摊余成本法估值，满市场都会觉得你是有水平的能人。
颇有些讽刺和唏嘘。
五、当前的局面
罗里罗嗦一大堆，到这里已经4000字了。我所经历的固收资管业务历史变迁，值得说的大概也都说到了，接下来聊几句当前的业务现实。
资管业务是一个客需业务，或者说中间业务。做这类业务，从来不是单纯的只要做好投资就完了，还涉及销售、监管等多方面因素。
事实上这几年来我们不难发现，影响资管业务最主要的因素不是市场，还是监管。
类似资管新规这样的重磅政策自不必说，哪怕是一些不成文的小决策，比如今年传的颇为广泛的一种说法，说公募基金报一个债基得先报批三个股基，基金销售机构卖债基的提成不得高于卖股基的提成。类似这种哪怕未必有明确规定但可能客观上确实存在的规则，都会对资管业务的开展带来巨大影响。
除了自身面临的监管约束之外，固收资管业务的客户很多是机构客户，还要充分考虑客户端面临的监管约束。比如最近传的沸沸扬扬的要求银行压降SPV的传言，对非银资管业务就有很大的影响。
监管规则之外，资管业务还是一个非常吃公司资源的业务。
曾几何时，债基的管理费率也是按百分号收取的，时至今日，主动管理的债基管理费率很难超过千分之三，类通道的就更不必说了。前一阵我太太研究农银汇理郭总的基金，问我那个千分之三的管理费是不是有问题：
——“你不说他很厉害么，那怎么费率还不如黄金ETF的费率高？”
我说你觉着他低，是因为你还没看见我们投顾的费率……
低费，意味着创利能力弱，意味着高度依赖规模效应。然而在卷成一片红海的行业现实下，规模扩张绝非一时之功。要么公司投入大量资源来换规模，要么公司投入大量资源培育早期团队，无论战略如何，投入大量资源都是跳不过去的必经之路。早些年几个人搭个草台弄个事业部就能挣钱的时代一去不复返了。
最后，资管业务还取决于市场给不给脸，这大家都知道我就不说了。
这么看下来就很清晰，资管业务的发展，需要监管环境、公司资源投入和市场行情三方共振，才能形成最佳的发展合力，有任何一环出现问题，都会形成不小的负面影响。
我们当前面临的监管方向是降杠杆、去通道、去SPV、回归主业，这个大的方向显然对资管业务并不友好。公司层面来看，一是行业日益头部化，中小机构跟头部机构拼资源显得有些自不量力；二是全行业降本增效，大力投入资源似乎也没有什么可能。
市场倒是对固收比较友好，但也就剩市场比较友好了。
当然，对资管业务的未来特别悲观倒也不必。四季度以来，我们能够感受到政策方向存在边际变化。事实上从2017年房住不炒和资管新规同时出现到现在已经7个年头，金融强监管周期或许在未来的2-3年里会有边际变化也未可知。
但可能需要一些耐心和时间。
我们相当多的从业者已经习惯了早些年大干快上的成功经验，张口百亿闭口千亿，似乎只要敢想就什么都能实现。个人以为立足当下来看，或许脚踏实地、耐着性子慢慢来是在这个行业里笑到最后所需要的关键品质。
行文至此，已经5000多字，感谢耐着性子看到这里的读者。本文所写的见闻和感想，因个人经历浅薄见识有限，可能有很强的局限性，也不一定对，未必有参考价值，各位读者姑妄看之。如有错漏之处，还请见谅。
于2024年10月31日
