作者：谭逸鸣/谢瑶
摘 要
债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。
10月以来，债市交易围绕基本面修复、增量财政预期和股债“跷跷板”展开，当中震荡行情的特征愈发明显，展望四季度，债市多空博弈怎么看？
债市利多因素在于基本面修复基础有待进一步巩固，信用扩张面临阻力，政策效果验证期经济“强预期”能否确认“强现实”也仍存不确定性，央行支持性货币政策立场未改，年内仍有降准空间以配合财政发力节奏，叠加央行流动性投放工具愈加丰富，资金面明显收紧的概率或不高，故而利率的趋势性持续上行风险仍不大。
利空因素在于增量财政等稳增长政策加码发力以及后续带来的持续供给放量扰动，改善经济修复预期，进而提振市场风险偏好，与此同时，政府债供给压力加大或对资金面形成扰动，四季度机构“落袋为安”和止盈压力下或放大理财赎回的波动与风险，进一步加大债市不确定性，债市震荡调整或有所延续。
我们进一步结合考虑以下几点：
（1）基本面修复状态如何？
当前宏观经济运行喜中有忧，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但是通胀低位运行、出口增速放缓和信贷投放不及预期的问题仍存。
今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、 4.6%，三季度较二季度回落0.1个百分点，主要是7-8月有所拖累，而9月经济数据有所反弹，且10月制造业PMI时隔五个月重返扩张区间，预估GDP增速或已走过年内的阶段性低点，四季度经济有望延续稳中向好态势。
（2）四季度政府债供给压力如何？
今年以来国债发行节奏较快，累计净发行进度明显高于历史同期，超长期特别国债仅剩余800亿元。地方债历经三季度发行提速后，全年新增地方债发行任务基本完成。
展望四季度，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是债市的重要扰动因素，如果人大常委会公布的增量财政政策基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升、资金面扰动以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。
（3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？
从央行货币政策工具箱来看，逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，提高流动性跨期调节能力。
今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，当中关键或在于货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，预估央行将运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。
而其中直接影响资产定价的便是资金与存单，资金的波动或许不会小，但整体在央行的应对与投放下还算可控，如若政府债新增量级在2万亿元，存单价格或许短期内仍难打开下行空间，仍需观察银行补资本以及存款回流后提价现象的缓和，从而打开曲线空间。
于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内仍需关注11/4-11/8全国人大常委会公布的增量财政政策和年内政府债供给情况，以及12月中央经济工作会议对明年政策的定调，市场对此或仍有预期博弈。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.2%-2.3%区间评估，调整后仍是配置和交易的机会与窗口，一段时间内或走出修复行情。
对于信用债，需要注重流动性管理，建议优选二永债和中高等级信用债这类流动性较好的品种；城投债方面，化债政策叠加年底抢配行情下，可进行适度挖掘，建议关注中短端高票息。
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若增量财政基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情，调整后凸显配置交易机会；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。
债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。
首先，从10月债市表现来看，主要围绕基本面和增量财政预期博弈，长端利率先下后上，短端利率维持窄幅震荡，信用债跟随利率走势，信用利差先压缩而后走扩。
（1）上中旬来看：通胀低位运行，出口呈现放缓，经济修复基础有待进一步巩固，政府债供给压力不大，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行，10Y国债收益率降至2.1%附近。
（2）中下旬来看：一揽子增量政策效果初显，9月经济数据边际改善，10月制造业PMI重回扩张区间，供需端均出现好转，增量财政政策预期进一步升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率震荡上行。
利率债方面：
10月债市交易主线仍聚焦于政策预期，长债收益率先下后上，短端收益率维持窄幅波动，收益率曲线小幅平坦化。
9/30-10/31，1Y、3Y、10Y、20Y、30Y分别变化+6BP、+2BP、0BP、-1BP、-2BP至1.43%、1.58%、2.15%、2.35%、2.34%。
信用债方面：
信用债收益率跟随利率走势先下后上，中旬在化债背景下信用债快速修复，表现好于利率债，带动信用利差压缩；下旬债市震荡调整，理财负债端不稳现象再度凸显，非银赎回扰动叠加流动性偏弱，信用债回调幅度高于利率债，带动信用利差总体走扩。
9/30-10/31，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别变化-9BP、-5BP、0BP至2.07%、2.28%、2.40%。其中，偏短久期中高等级信用利差压缩，低等级信用利差走扩，3Y中票AAA、AA+、AA-信用利差分别变动-3BP、+7BP、+23BP至41BP、73BP、171BP。
同业存单方面：
供给端来看，权益市场震荡偏强以及大行存款利率下调，存款“搬家”效应加大银行负债端压力，存单提价发行现象仍较明显；需求端来看，理财等非银机构赎回压力下，负债端不稳导致存单需求减弱，存单利率震荡上行。
9/30-10/31，6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别上行2BP、2BP、2BP至1.93%、1.93%、1.93%。
总体而言，上中旬公布的通胀和出口数据显示基本面修复动能仍不足，叠加资金面边际转松，债市情绪有所回暖，长端利率震荡下行；中下旬公布的9月经济数据有所反弹，增量财政政策预期升温，股债“跷跷板”效应叠加资金面边际收敛，长端利率出现回调。
结合10月资金面来看：上旬跨季结束、政府债供给压力不大、资金面边际转松，资金利率中枢有所下移；
进入中下旬，新一轮特殊再融资债开启发行，政府债净融资有所回升，MLF平价缩量续做，叠加税期扰动和跨月压力，流动性边际收敛，资金面总体均衡偏紧，非银融入成本偏高下，流动性分层现象仍较明显。
具体展开来看：
第一，央行买断式逆回购工具落地，呵护流动性均衡平稳。
10月央行行为稳健宽松，尽管本月7天逆回购净回笼，MLF平价缩量续作，但央行下调1年期和5年期及以上LPR各25BP，月末加大逆回购投放力度，开展买断式逆回购操作5000亿元，净买入国债2000亿元，呵护跨月流动性平稳。
截至10月31日，10月央行逆回购投放49758亿元，当月共有49953亿元逆回购到期，全月实现净回笼195亿元。10月16日，MLF到期7890亿元，10月25日，MLF投放7000亿元，当月MLF净回笼890亿元。临近月末，10月23-31日的逆回购投放量均超2000亿元，央行有意呵护资金面平稳跨月。
第二，9月信贷同比少增，低于季节性，对流动性挤占较小。
一方面，9月社融信贷总体平稳，M2增速低位回升。9月新增社融3.76万亿元，同比少增3692亿元，好于季节性水平，其中政府债券是主要拉动项。9月新增信贷1.59万亿元，同比少增7200亿元，仍低于季节性，居民短贷和中长贷均为同比少增，企业短贷和中长贷有所走弱，票据冲量特征延续，指向实体融资需求偏弱。9月M1同比-7.4%，较前值进一步回落，连续6个月负增；M2同比回升至6.8%，主因在于股票市场有所回暖，理财资金向存款回流等。
另一方面，从高频数据来看，10月票据利率环比回落，信贷投放或仍然偏弱。10月半年国股转帖利率和城商转帖利率中枢较9月明显下降，月末银行“抢票“行为扰动明显，市场信贷预期有所降温，票据利率出现回落，映射宽货币传导至宽信用仍需时间。
第三，超长期特别国债仅剩余800亿元，全年新增地方债发行任务基本完成。
10月政府债净融资规模为9250亿元，尽管较9月环比回落，但仍高于季节性水平。
一方面，10月国债发行节奏较为平稳，超长期特别国债仅剩余800亿元。1-10月国债净融资额为37451亿元，累计净发行进度明显快于历史同期。今年超长期特别国债已合计发行9200亿元，目前仅剩余800亿元。
另一方面，10月地方债发行环比放缓，全年新增地方债发行任务基本完成。三季度地方债发行加速下，今年1-10月新增一般债累计发行6549亿元，累计发行进度为91.0%，新增专项债累计发行38965亿元，累计发行进度为99.9%。
展望2024年11月，资金面和债市怎么看？
我们先从静态视角出发，对11月银行体系资金变动作预估。
1、M0方面，历史观察，近年（2019-2023年，下同）11月M0环比变动平均在[578,1348]亿元之间（剔除极端值，下同），按均值估算为1083亿元，我们预计今年11月M0环比变动为1100亿元左右。
2、财政存款方面，我们预计11月财政存款或环比减少约1800亿元。我们从一般公共预算收支、政府性基金预算收支以及政府债净融资来看：
（1）一般公共预算收支差额：预计-8600亿元
从一般公共预算收入看，历年11月财政收入在[10956，12121]亿元之间，平均为11447亿元，按季节性水平评估，预计今年11月一般公共预算收入约11400亿元。从一般公共预算支出看，历年11月财政支出在[18407，20921]亿元之间，平均为19764亿元，按季节性水平评估，预计今年11月一般公共预算支出约20000亿元。
综上，我们预计今年11月一般公共预算收支差额约为-8600亿元。
（2）政府债净融资：预计8200亿元
国债方面，从一般国债来看，根据财政部公布的四季度一般国债发行安排，11月将发行记账式附息国债6只、记账式贴现国债7只，电子式储蓄国债2只，基于今年10月国债单只平均发行规模来看，预计记账式附息和贴现平均发行规模约820亿元、470亿元，电子式储蓄国债单只平均发行规模约225亿元，由此预计11月普通国债发行规模为8660亿元。
从特别国债来看，今年5-11月超长期特别国债发行1万亿元，合计22只，其中5-10月超长期特别国债已发行9200亿元，目前11月还剩余800亿元有待发行。
综合来看，国债发行规模合计9460亿元，扣除到期2341亿元，净融资为7119亿元，预估11月国债净融资在7100亿元左右。
地方债方面，据中债网数据，截至11月1日，已有36个省、计划单列市公布了四季度地方债发行计划，其中11月地方债发行规模为2363亿元，我们预估11月地方债发行规模约2400亿元，扣除当月到期规模1292亿元，净融资1108亿元，预估11月地方债净融资在1100亿元左右。
由此我们预估11月政府债净融资合计为8200亿元左右。
（3）政府性基金预算收支差额：预计为-1400亿元
从政府性基金预算收支看，历年11月政府性基金预算收支在[-2193，93]亿元之间，按照季节性水平来评估，平均为-1407亿元，预计11月政府性基金预算收支差额或为-1400亿元。
3、外汇占款方面，海外因素来看，美联储降息周期开启，人民币贬值压力有望进一步缓解。以历史同期外汇占款水平来看，11月变动均值为350亿元，预计今年11月外汇占款或为350亿元。
4、银行缴准方面，银行缴准方面，历年11月的银行缴准基数均值为14991亿元，结合金融机构平均法定存款准备金率为7%，测算缴准规模为1049亿元，预估今年11月缴准规模增加1100亿元。
如果考虑到今年11-12月政府债的增发规模在1万亿元或2万亿元，或带动11月财政存款超季节性增长，产生一定的资金面缺口。
1、历史同期，央行如何操作？
11月逆回购多为净回笼，近几年央行在11月的逆回购多表现为净回笼状态，但整体仍处于精准操作维护流动性合理均衡。
MLF方面多为等量或超量续做，2022年11月MLF缩量续做，主因在于11月以来，央行通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元。
对应从历年同期资金面看，11月资金利率中枢相对平稳，但临近月末波动或有所加大。
2、多空博弈，债市何往？
10月以来，债市交易围绕基本面修复、增量财政预期和股债“跷跷板”展开，当中震荡行情特征明显，展望四季度，债市多空博弈怎么看？
债市利多因素在于基本面修复基础有待进一步巩固，信用扩张面临阻力，政策效果验证期经济“强预期”能否确认“强现实”也仍存不确定性，央行支持性货币政策立场未改，年内仍有降准空间以配合财政发力节奏，叠加央行流动性投放工具愈加丰富，资金面明显收紧的概率或不高，故而利率的趋势性持续上行风险仍不大。
利空因素在于增量财政等稳增长政策加码发力以及后续带来的持续供给放量扰动，改善经济修复预期，进而提振市场风险偏好，与此同时，政府债供给压力加大或对资金面形成扰动，四季度机构止盈压力下或放大理财赎回的波动与风险，进一步加大债市不确定性，债市震荡调整或有所延续。
我们进一步结合考虑以下几点：（1）基本面修复状态如何？（2）四季度政府债供给压力如何？（3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？
（1）基本面修复状态如何？
基本面来看，当前宏观经济运行喜中有忧，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但是通胀低位运行、出口增速放缓和信贷投放不及预期的问题仍存。
今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、 4.6%，三季度较二季度回落0.1个百分点，主要是7-8月有所拖累，而9月经济数据有所反弹，预估GDP增速或已走过年内的阶段性低点，四季度经济有望延续稳中向好态势，“努力完成全年经济社会发展目标任务”。
10月12日，财政部新闻发布会“四箭齐发”，通过新一轮债务置换、为金融体系注入流动性、稳定房地产市场、加大民生支持力度等举措，增强财政政策的力度和广度，助力稳增长、扩内需、化风险，尽管会议尚未公布具体的增量规模，但积极的财政政策基调依然清晰。
10月17日，住房城乡建设部会同财政部、自然资源部、人民银行、金融监管总局等五部门，介绍促进房地产市场平稳健康发展有关情况。相关政策包括：通过货币化安置等方式，新增实施100万套城中村改造和危旧房改造；“白名单”项目的信贷规模增加到4万亿；允许政策性银行、商业银行向有条件的企业发放贷款，收购房企存量土地；支持地方用好专项债收购存量商品房用作保障性住房等。
9月经济数据有所反弹，供需端均呈现改善。9月工业增加值同比5.4%，较前值上升0.9个百分点；9月社零有所回暖，较前值上升1.1个百分点至3.2%；9月基建投资明显反弹，制造业投资小幅改善，地产投资低位企稳。
10月制造业PMI上行至50.1%，较前值上升了0.3个百分点，时隔五个月重返扩张区间。10月生产指数为52.0%，较上月上升0.8个百分点。10月新订单指数上升0.1个百分点至50.0%，升至荣枯线水平，内需边际改善；新出口订单指数下降0.2个百分点至47.3%，指向海外经济动能减弱下，外需或有所回落。
（2）四季度政府债供给压力如何？
今年以来国债发行节奏较快，超长期特别国债仅剩余800亿元。1-10月国债净融资额为37451亿元，累计净发行进度明显快于历史同期。今年超长期特别国债已合计发行9200亿元，目前仅剩余800亿元。
历经三季度地方债发行提速后，全年新增地方债发行任务基本完成。三季度地方债发行加速下，今年1-10月新增一般债累计发行6549亿元，累计发行进度为91.0%，新增专项债累计发行38965亿元，累计发行进度为99.9%。
展望四季度，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是债市的重要扰动因素，考虑到可能落地的增发国债和置换债，市场对其规模体量和发行节奏也仍有分歧，我们分情形展开如下推演：
（1）情形1为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债1万亿元（单月发行5000亿元），政府债供给仍有一定压力。
（2）情形2为新增国债1万亿元（单月发行5000亿元）、置换债2万亿元（单月发行10000亿元），供给压力或明显加大。
（3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？
10月18日，中国人民银行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，“预计年底前视市场流动性情况，择机进一步下调存款准备金率0.25-0.5个百分点”。
10月31日，央行公告称，“为维护银行体系流动性合理充裕，2024年10月人民银行以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展了5000亿元买断式逆回购操作”。
10月31日，央行公告称，“2024年10月人民银行开展了公开市场国债买卖操作，全月净买入债券面值为2000亿元”。
从央行货币政策工具箱来看，逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，提高流动性跨期调节能力。
今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，当中关键或在于货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，预估央行将运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕，为经济增长动能的修复提供一个有利的货币金融环境。
而其中直接影响资产定价的便是资金与存单，资金的波动或许不会小，但整体在央行的应对与投放下还算可控，如若政府债新增量级在2万亿元，存单价格或许短期内仍难打开下行空间，仍需观察银行补资本以及存款回流后提价现象的缓和，从而打开曲线空间。
于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内仍需关注11/4-11/8全国人大常委会公布的增量财政政策和年内政府债供给情况，以及12月中央经济工作会议对明年政策的定调，市场对此或仍有预期博弈。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.2%-2.3%区间评估，调整后仍是配置和交易的机会与窗口，一段时间内或走出修复行情。
对于信用债，需要注重流动性管理，建议优选二永债和中高等级信用债这类流动性较好的品种；城投债方面，化债政策叠加年底抢配行情下，可进行适度挖掘，建议关注中短端高票息。
债市如何展望，是演绎“利空出尽”？还是延续震荡行情？本文聚焦于此。
10月以来，债市交易围绕基本面修复、增量财政预期和股债“跷跷板”展开，当中震荡行情的特征愈发明显，展望四季度，债市多空博弈怎么看？
债市利多因素在于基本面修复基础有待进一步巩固，信用扩张面临阻力，政策效果验证期经济“强预期”能否确认“强现实”也仍存不确定性，央行支持性货币政策立场未改，年内仍有降准空间以配合财政发力节奏，叠加央行流动性投放工具愈加丰富，资金面明显收紧的概率或不高，故而利率的趋势性持续上行风险仍不大。
利空因素在于增量财政等稳增长政策加码发力以及后续带来的持续供给放量扰动，改善经济修复预期，进而提振市场风险偏好，与此同时，政府债供给压力加大或对资金面形成扰动，四季度机构“落袋为安”和止盈压力下或放大理财赎回的波动与风险，进一步加大债市不确定性，债市震荡调整或有所延续。
我们进一步结合考虑以下几点：
（1）基本面修复状态如何？
当前宏观经济运行喜中有忧，在一揽子增量政策密集出台下，经济运行中的积极因素增多，但是通胀低位运行、出口增速放缓和信贷投放不及预期的问题仍存。
今年前三季度实际GDP同比分别为5.3%、4.7%、 4.6%，三季度较二季度回落0.1个百分点，主要是7-8月有所拖累，而9月经济数据有所反弹，且10月制造业PMI时隔五个月重返扩张区间，预估GDP增速或已走过年内的阶段性低点，四季度经济有望延续稳中向好态势。
（2）四季度政府债供给压力如何？
今年以来国债发行节奏较快，累计净发行进度明显高于历史同期，超长期特别国债仅剩余800亿元。地方债历经三季度发行提速后，全年新增地方债发行任务基本完成。
展望四季度，可能的财政增发以及政府债供给的不确定仍是债市的重要扰动因素，如果人大常委会公布的增量财政政策基本符合预期，考虑到市场对此已提前定价和消化，债市或演绎阶段性“利空出尽”行情；若增量财政超出市场预期，政府债供给压力抬升、资金面扰动以及市场风险偏好变化或带动债市阶段性调整。
（3）央行行为怎么看，资金与存单如何演绎？
从央行货币政策工具箱来看，逐渐形成了“7天逆回购投放短期流动性+买断式逆回购投放中短期流动性+1年期MLF、国债买入和存款准备金率投放中长期流动性”的投放体系，央行可根据市场情况灵活选择投放工具，提高流动性跨期调节能力。
今年四季度政府债的供给压力或将加大，叠加11-12月MLF集中到期，以及资金面的季节性收敛，资金利率或将面临一定抬升，当中关键或在于货币政策的配合以及节奏的错位情况，将影响曲线形态、流动性及市场情绪，预估央行将运用买断式逆回购、国债买入、降准等多种工具配合来熨平资金面波动，保持流动性合理充裕。
而其中直接影响资产定价的便是资金与存单，资金的波动或许不会小，但整体在央行的应对与投放下还算可控，如若政府债新增量级在2万亿元，存单价格或许短期内仍难打开下行空间，仍需观察银行补资本以及存款回流后提价现象的缓和，从而打开曲线空间。
于债市而言，经济修复基础有待进一步巩固，信用扩张仍面临阻力，政策效果验证期宽松的货币政策难言转向，故而中长期逻辑下债市仍然不空；但短期内仍需关注11/4-11/8全国人大常委会公布的增量财政政策和年内政府债供给情况，以及12月中央经济工作会议对明年政策的定调，市场对此或仍有预期博弈。对于10Y国债收益率高点，当前我们按2.2%-2.3%区间评估，调整后仍是配置和交易的机会与窗口，一段时间内或走出修复行情。
对于信用债，需要注重流动性管理，建议优选二永债和中高等级信用债这类流动性较好的品种；城投债方面，化债政策叠加年底抢配行情下，可进行适度挖掘，建议关注中短端高票息。
1、政策不确定性。货币政策、财政政策超预期变化。
2、基本面变化超预期。经济基本面变化可能超预期变化。
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险存在不确定性，全球市场波动超预期。
